В этом выступлении Хью Пилл обсуждает перспективы экономики, в том числе то, как более низкие цены на энергоносители могут снизить инфляцию в краткосрочной перспективе, но также могут повысить спрос и, следовательно, повлиять на инфляцию в среднесрочной перспективе. Он подчеркивает, что MPC должен продолжать отслеживать, как эти внешние шоки инфляции могут внедриться в экономику и, следовательно, рисковать устойчиво высокой внутренней инфляцией. Он подробно рассказывает о роли Комитета по денежно-кредитной политике в контроле над инфляцией и потенциальном воздействии недавнего значительного повышения процентных ставок. Он описывает, как Комитет по денежно-кредитной политике тщательно оценивает влияние повышения процентных ставок, которое еще предстоит пройти, с учетом необходимости устранения текущего инфляционного давления.
Речь
Всем добрый вечер.
Мне доставляет огромное удовольствие выступать сегодня вечером под эгидой Международного центра монетарных и банковских исследований (ICMB). В частности, спасибо профессору Паницце за приглашение. Я с нетерпением жду стимулирующих дебатов.
Позвольте мне начать с некоторых суровых и неудобных фактов. Годовая инфляция ИПЦ в Великобритании составила 10,4% в феврале. Это неприемлемо высоко. Комитет по денежно-кредитной политике Банка Англии (MPC) привержен возвращению инфляции к целевому показателю в 2% на устойчивой основе.
Таким образом, MPC не только выполнит свой мандат, но также создаст среду ценовой стабильности, в которой домашние хозяйства и фирмы смогут принимать долгосрочные решения об инвестициях и расходах, которые способствуют динамизму, инновациям и повышению производительности, от которых зависит уровень жизни в Великобритании.
MPC ужесточил денежно-кредитную политику за последние восемнадцать месяцев, чтобы достичь целевого уровня инфляции в 2%. Банковская ставка была увеличена с эффективной нижней границы в 0,1% до сегодняшнего уровня в 4,25%. Количественное смягчение (QE) было остановлено и заменено программой количественного ужесточения (QT), включающей продажу ценных бумаг и корпоративных облигаций, удерживаемых в результате более ранних схем покупки активов Банка.
И сообщение MPC о перспективах денежно-кредитной политики значительно изменилось.
Продолжая этот последний пункт, в кратком обзоре денежно-кредитной политики, опубликованном после мартовского заседания MPC, Комитет отметил: “если бы были доказательства более стойкого [инфляционного] давления, тогда потребовалось бы дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики”.
Несмотря на то, что сообщение Комитета развивалось, некоторые варианты этой линии были включены в сообщение MPC с середины прошлого года. Это иллюстрирует переход к более зависимым от данных и условным заявлениям о перспективах денежно-кредитной политики с тех пор, как я присоединился к MPC в конце лета 2021 года.
Как ясно из приведенного мной предложения, концепция сохранения инфляции лежит в основе оценки MPC и информирования о перспективах политики. В своих замечаниях сегодня вечером я надеюсь объяснить свое понимание того, что мы подразумеваем под сохранением инфляции, и, следовательно, как это влияет и будет влиять на решения по денежно-кредитной политике.
С самого начала подчеркну: это личное мнение, не обязательно мнение Комитета в целом.
Представляя свою интерпретацию, я затрону четыре вопроса: Зачем фокусироваться на сохранении инфляции? Что такое сохранение инфляции? Что способствует сохранению инфляции? И каковы показатели сохранения инфляции, близкие к реальному времени, на которых сосредоточен MPC? При этом я буду использовать один аспект недавнего экономического опыта - в частности, шок от неблагоприятных условий торговли в Великобритании, вызванный повышением цен на импортируемые энергоносители, – в качестве ‘тематического исследования", чтобы проиллюстрировать мои тезисы.
Подразумевается – и, возможно, к разочарованию некоторых из вас – это означает, что я не буду давать всестороннюю оценку экономической ситуации и перспектив Великобритании в своих выступлениях сегодня вечером. И, как следствие, я не буду давать никаких указаний относительно ближайших перспектив принятия решений по банковской ставке, которые обязательно зависят от такой всеобъемлющей оценки. Скорее, моя цель - дать некоторое дальнейшее представление о мыслительном процессе, который руководит моим голосованием в MPC: если хотите, о мышлении, лежащем в основе моей собственной ‘функции реагирования на денежно-кредитную политику’.
Почему сохраняется инфляция?
Передача мер денежно-кредитной политики на развитие инфляции потребительских цен, как известно, работает с ‘длительными и переменными задержками’.
Развитие экономической теории и моделирования предполагает, что эти задержки могут быть короче, чем считалось ранее (из-за прямого влияния мер денежно-кредитной политики на инфляционные ожидания).
Но имеющаяся эмпирическая работа продолжает предполагать, что пиковое влияние на инфляцию изменения банковской ставки сегодня происходит на горизонте где-то между 12 и 24 месяцами.
Если экономический шок становится подлинной неожиданностью (в том смысле, что он не мог – или, по крайней мере, не был – ожидаемым) и этот шок влияет на инфляцию на более коротком горизонте, чем задержки в проведении денежно-кредитной политики, то денежно-кредитная политика не может компенсировать все ее инфляционные последствия. В этих обстоятельствах некоторая краткосрочная волатильность инфляции неизбежна. В результате денежно-кредитная политика должна быть ориентированной на перспективу, а действия политики должны быть откалиброваны таким образом, чтобы оказывать соответствующее влияние на инфляцию, чтобы направлять инфляцию к целевому показателю по мере ослабления задержек в передаче.
Подразумевается, что денежно-кредитная политика должна быть сосредоточена на инфляционном воздействии шока на
12-24-месячном горизонте (или за его пределами), то есть на более стойких последствиях шока. Инфляционные последствия шока, которые развиваются сами по себе в течение периода, определяемого задержкой в проведении денежно-кредитной политики, – то, что было названо временным воздействием инфляции, – по своей природе имеют меньшее значение для денежно-кредитной политики, поскольку денежно-кредитная политика мало что может сделать, чтобы повлиять на них.
Поэтому ясно, что лицам, определяющим денежно-кредитную политику, следует сосредоточиться на постоянном компоненте инфляции. Но реализация этого подхода на практике неизбежно сталкивается с рядом практических проблем.
В режиме реального времени определить характер и масштабы лежащих в основе потрясений довольно сложно. Влияние этих шоков на инфляцию потребительских цен является неопределенным и, возможно, меняется с течением времени, как и механизм передачи самой денежно-кредитной политики. Задержки в передаче денежных средств не только длительны и непостоянны, но и не полностью предсказуемы. Я затрону эти вопросы в оставшейся части этого выступления.
Тем не менее, сосредоточенность Комитета на постоянном элементе инфляции ИПЦ согласуется как с его компетенцией, в которой подчеркивается, что целевой показатель инфляции ‘сохраняется в любое время’, так и со среднесрочной ориентацией его политической стратегии, в которой подчеркивается, что Комитет стремится достичь целевого показателя инфляции ‘устойчиво в среднесрочной перспективе’.
В основе этих двух элементов концепции лежит признание того, что задержки в проведении денежно-кредитной политики (и связанные с ними неопределенности) исключают возможность контроля инфляции на краткосрочной ежемесячной основе. Попытки контролировать инфляцию с такой высокой частотой рискуют стать источником дополнительной волатильности, а не способствовать ее сдерживанию.
Хорошо продуманная политика будет сосредоточена на среднесрочной перспективе и, таким образом, подчеркнет сохраняющиеся компоненты инфляции, которые угрожают вызвать отклонения от целевого уровня инфляции на этом горизонте.
Особенности сохранения инфляции
Для рядов данных, которые демонстрируют "возврат к среднему значению" – другими словами, ряды, которые возвращаются к некоторому среднему уровню после того, как их отбросило от него, – постоянство обычно понимается с точки зрения того, сколько времени требуется, чтобы вернуться к этому среднему уровню.
Учитывая мандат MPC, инфляция CPI со временем вернется к 2%. Но для возвращения к целевому показателю требуется больше времени, чем первоначально ожидалось, и больше, чем желательно. С точки зрения политики мы хотим понять, почему возникла такая устойчивая инфляция. Размышляя об этом, полезно различать различные источники устойчивости.
Одной из причин того, что инфляция превысила целевой показатель, является то, что в экономике произошел ряд инфляционных потрясений, каждое из которых само по себе было временным, но – в силу того, что они возникали одно за другим и действовали в одном направлении – привело к большей устойчивости общей инфляции в целом. Я называю это формой внешнего сохранения инфляции.
Такой отчет перекликается с тем, как MPC описал процесс инфляции за последние пару лет.
Инфляция сначала выросла из-за узких мест на международных товарных рынках, которые возникли в результате взаимодействия сбоев в глобальных цепочках поставок и изменений в структуре потребительского спроса, которые были вызваны карантинами, вызванными началом пандемии Covid. Затем, когда эти узкие места ослабли по мере отступления пандемии, цены на энергоносители в Великобритании резко выросли после российского вторжения в Украину и, как следствие, резкого повышения оптовых цен на природный газ в Европе. И теперь, когда оптовые цены на газ существенно упали в последние месяцы, мы наблюдаем еще один инфляционный импульс, вызванный повышением цен на продовольствие, вызванным, по крайней мере частично, неожиданно низкими урожаями в Южной Европе и Северной Африке.
Понимаемое таким образом, сохранение инфляции в Великобритании в значительной степени является проявлением ‘невезения’ – ‘серии неудачных событий’. Это отражает последовательность фундаментально временных потрясений, с каждым из которых денежно-кредитная политика мало что может поделать по причинам, которые я уже объяснял, – которые со временем накапливались в более длительный рост общей инфляции.
В этом повествовании много правды. Но мы должны остерегаться самоуспокоенности при интерпретации недавних изменений инфляции таким образом. Я признаю, что это потенциально корыстный и неполный взгляд на недавние события с инфляцией в Великобритании.
Во-первых, нам необходимо оценить, могли ли сюрпризы, с которыми мы столкнулись в последние годы, быть предвосхищены более качественным анализом и исследованиями: например, могли ли мы спрогнозировать уязвимости в глобальных цепочках поставок после того, как разразилась пандемия? Или мы могли бы предвидеть динамику цен на продовольствие, учитывая цены на сельскохозяйственные товары? Эти проблемы заслуживают дальнейшего изучения, хотя наивно полагать, что существуют простые решения таких сложных аналитических проблем.
И – в частности, с сегодняшней точки зрения – мы должны признать, что постоянные отклонения инфляции от целевого показателя, даже если они обусловлены серией временных инфляционных шоков, могут вызвать изменения в поведении, которые приведут к более длительной инфляционной динамике. Например, мы могли бы увидеть сдвиг в долгосрочных инфляционных ожиданиях или появление "эффектов второго раунда" в поведении при установлении цен, которые угрожают создать импульс инфляции даже после того, как первоначальный импульс отступил.
Это, естественно, приводит к тому, что я называю внутренней настойчивостью в раздувании заголовков. Вместо того, чтобы быть вызванным серией внешних шоков, более устойчивая внутренняя инфляция возникает, когда реакция экономики на тот же фундаментальный инфляционный шок меняется таким образом, что для возвращения общей инфляции к целевому показателю требуется больше времени.
При принятии решений в области денежно-кредитной политики Комитет должен сформировать суждение о том, развивается ли устойчивость инфляции, и если да, то как. Другими словами, неизбежно необходимо оценить, изменилось ли экономическое поведение таким образом, чтобы реакция общей инфляции на конкретный шок длилась дольше и / или это уменьшает влияние мер денежно-кредитной политики на сдерживание инфляции.
По моему мнению, по крайней мере, в принципе, большее внутреннее сохранение инфляции оправдало бы более сильное ужесточение денежно-кредитной политики. В отличие от внешних факторов устойчивости, большая устойчивость внутренней инфляции – это то, что денежно–кредитная политика может - и должна - решить.
Факторы сохранения инфляции
На данный момент я сосредоточусь на одном конкретном инфляционном шоке, с которым мы недавно столкнулись, а именно на значительном росте цен на импортируемые энергоносители, вызванном вторжением России в Украину, и его последствиях для оптовых цен на природный газ в Европе.
Как только мы сосредоточимся на сохранении внутренней инфляции, по своей природе мы должны сосредоточиться на конкретном шоке. Именно изменение экономических реакций на этот шок – в частности, изменения в поведении при установлении цен и заработной платы – определяет, как будет развиваться внутренняя устойчивость общей инфляции.
Опираясь на предыдущий доклад, позвольте мне сначала установить четыре релевантных характеристики шока.
1. Это стало подлинным сюрпризом для лиц, определяющих денежно-кредитную политику, в том смысле, что это не было ни ожидаемым, ни предвосхищаемым ни при чем, кроме короткого горизонта.
2. Результирующий рост оптовых цен на газ в Европе отразился на инфляции ИПЦ в Великобритании (как через прямое воздействие на счета домохозяйств за электроэнергию, так и через косвенные каналы через затраты на электроэнергию производителей товаров и услуг) в течение нескольких месяцев, и, таким образом, значительно быстрее, чем типичный 12-24-месячный лаг в передаче денежно-кредитной политики.
3. Шок был очень большим по историческим меркам.
4. Для такого импортера энергоносителей, как Великобритания, повышение оптовых цен на природный газ в Европе привело к существенному ухудшению условий торговли с неблагоприятными последствиями для национального дохода. Другими словами, цена того, что Великобритания покупала у остального мира, значительно выросла по сравнению с ценой того, что Великобритания продавала остальному миру, что ухудшило положение среднего жителя Великобритании.
Хотя шок был значительным, Комитет не интерпретировал его как сигнал о том, что в оптовых ценах на природный газ наметилась новая устойчивая тенденция к росту. Скорее, существенный рост, наблюдавшийся в середине 2022 года, рассматривался как разовый, обусловленный конкретными обстоятельствами, который, вероятно, по крайней мере частично прекратится в не слишком отдаленном будущем. В совокупности эти характеристики подразумевали, что прямые и косвенные последствия повышения оптовых цен на природный газ представляют собой временный шок для инфляции ИПЦ, поскольку, как только уровень цен на газ стабилизируется или вернется к средним историческим значениям, влияние на общую инфляцию уменьшится или обратится вспять.
Это является основой для аргумента о том, что лица, определяющие денежно-кредитную политику, могут – и должны – "учитывать" прямое и косвенное влияние на инфляцию разовых внешних потрясений цен на энергоносители, с которыми они мало что могут сделать. Скорее, денежно-кредитная политика должна быть направлена на сдерживание так называемых эффектов второго раунда повышения цен на энергоносители, которые возникают из-за того, что фирмы и домохозяйства стремятся избежать сокращения своих реальных доходов из-за более высоких счетов за электроэнергию, передавая повышение стоимости энергии в виде более высоких цен и предлагая более высокие зарплаты и рост маржи.
Опасность того, что эти эффекты второго раунда будут встроены в динамику цен и заработной платы, создает угрозу самоподдерживающегося импульса общей инфляции, который оправдывает ответные меры денежно-кредитной политики, даже когда первоначальный импульс от цен на энергоносители отступает. На языке, который я разработал выше, надлежащая реакция денежно-кредитной политики зависит от величины сохранения внутренней инфляции в ответ на шок цен на энергоносители. Чем больше эта внутренняя устойчивость, тем сильнее требуется ужесточение денежно-кредитной политики.
Ориентир для оценки внутренней устойчивости инфляции в ответ на шок цен на энергоносители отражен в наших стандартных моделях цен и заработной платы. Но эти модели оцениваются на основе данных за последние тридцать лет, когда инфляция в Великобритании в целом оставалась близкой к целевому показателю в 2%. Ключевой политический вопрос в текущей ситуации вращается вокруг того, насколько мы можем доверять этим моделям сейчас, когда отклонение инфляции от целевого показателя больше из-за величины шока цен на энергоносители.
Как я обсуждал в предыдущих случаях, одним из факторов, влияющих на это суждение, является состояние экономики. Рынок труда Великобритании в настоящее время очень напряжен по историческим стандартам, безработица близка к пятидесятилетнему минимуму. Параллельно с этим нарушение работы цепочек поставок, о которых я упоминал выше, усилило влияние корпоративного ценообразования. В конце концов, для каждого производителя, который испытывает трудности с поиском ресурсов, есть поставщик, стоящий на шаг раньше в цепочке поставок, который сталкивается с высоким спросом и возможностями для повышения цен. Напряженный рынок труда и сильная ценовая политика корпораций, вероятно, увеличат вероятность того, что динамика цен и заработной платы усугубит внутреннюю устойчивость инфляции.
Другим фактором, влияющим на сохранение внутренней инфляции, является величина самого шока. Наши стандартные модели линеаризованы вокруг устойчивого состояния, определяемого целевым показателем инфляции. Этот подход устойчив к небольшим отклонениям от целевого показателя инфляции. Но там, где отклонения существенны, могут проявиться нелинейные эффекты – и наши стандартные модели могут недооценивать сохранение инфляции. Например, сейчас, когда инфляция существенно превышает целевой показатель из-за масштаба ценового шока на энергоносители, фирмы могут перейти от ‘зависящего от времени подхода’ к ценообразованию – скажем, повышать цены всего один раз в год – к ‘зависящему от государства подходу к ценообразованию – скажем, повышать цены чаще, поскольку стоимость энергии превышает различные пороговые значения". Такое изменение в поведении естественным образом изменит динамику инфляционной реакции, возможно, создавая дополнительную внутреннюю устойчивость инфляции способами, которые не учитываются нашими существующими моделями. В принципе, мы можем оценить новые модели, включающие такие нелинейности. Но на практике – из-за успеха режима таргетирования инфляции за последнюю четверть века – у нас нет последних данных за период высокой инфляции. Либо мы должны повторно ввести в действие модели более раннего периода (когда экономические структуры сильно отличались по многим параметрам), либо мы должны частично полагаться на суждения в качестве дополнения к эмпирическому анализу.
Формулируя эти суждения, мы должны учитывать, что является движущей силой сохранения внутренней инфляции. Другими словами, нам нужно понять структурное экономическое поведение, лежащее в основе распространения фундаментального шока: нам нужна ‘история’, объясняющая, что движет экономическими результатами, в частности, поведением цен и заработной платы.
Это возвращает меня к шоку цен на энергоносители. Ухудшение условий торговли в Великобритании из-за повышения цен на энергоносители имеет негативные последствия для внутренних реальных доходов в Великобритании. Поскольку Великобритании теперь приходится платить больше за то, что она импортирует из остального мира (в частности, природный газ) по сравнению с тем, что она продает (в основном услуги), в совокупности внутренние реальные доходы пострадали.
Это снижение реальных доходов является результатом изменения относительных цен, то есть это реальное следствие реального шока для экономики Великобритании. В конечном счете, денежно-кредитная политика мало что может сделать, чтобы компенсировать реальное воздействие реальных потрясений: все, что она может сделать, это поддержать необходимую и неизбежную адаптацию экономики к этому реальному шоку таким образом, чтобы гарантировать, что инфляция останется на уровне 2% на устойчивой основе в среднесрочной перспективе.
Более высокие мировые цены на энергоносители оказывают давление на реальные доходы и покупательную способность Великобритании. Это неизбежно – денежно-кредитная политика не может избежать этих последствий. Важный вопрос в этом контексте заключается в том, как неизбежные издержки, связанные с повышением цен на импортируемые энергоносители, распределяются между жителями Великобритании. Понятно, что фирмы и домохозяйства будут стремиться противостоять влиянию более высоких цен на энергоносители на их покупательную способность, стремясь переложить эти расходы на своих клиентов или работодателей и повышая свои собственные цены и заработную плату. Но на совокупном уровне попытки переложить неизбежные расходы на кого-то другого обречены на провал. Все, чего они добиваются, - это создают дополнительное давление номинального спроса на ресурсы, что в конечном итоге приведет к инфляции и поставит под угрозу достижение целевого уровня инфляции. При прочих равных условиях этот элемент инфляции, вызванный попытками фирм и домохозяйств избежать реальной стоимости повышения цен на энергоносители, вероятно, будет сохраняться до тех пор, пока цены на энергоносители остаются высокими, а не только пока цены на энергоносители растут. Это то, что создает потенциал для ‘эффектов второго раунда’, которые направлены на то, чтобы избежать реальных затрат на повышение цен на энергоносители для поддержания инфляции выше целевого уровня, даже когда первоначальный импульс к росту инфляции из-за прямого воздействия более высоких цен на энергоносители на счета за коммунальные услуги домашних хозяйств отступает. Другими словами, уровень цен на энергоносители, вероятно, будет влиять на то, насколько сохраняется внутренняя инфляция после шока цен на энергоносители. Если рост цен на энергоносители рассматривается как постоянный, более вероятно, что он вызовет еще большее сохранение внутренней инфляции. И чем больше доля любого повышения цен на энергоносители, которое рассматривается как продолжительное, а не временное, тем больше внутренняя устойчивость инфляции, которая, вероятно, последует.
Проведение оценок такого типа особенно важно в настоящее время. Общая инфляция резко снизится в ближайшие месяцы, как потому, что значительный вклад в повышение цен на энергоносители в прошлом году выпадет из годовых расчетов, так и потому, что оптовые цены на газ в последнее время вернулись. Но уровень цен на энергоносители остается значительно выше уровней, существовавших до пандемии, поэтому существует возможность для некоторого устойчивого роста инфляции, обусловленного большей устойчивостью внутренней инфляции. Тем не менее, уровень европейских оптовых цен на газ в последние недели значительно снизился по сравнению с предпандемическим уровнем, что, возможно, свидетельствует о том, что интенсивность попыток избежать издержек, связанных с ухудшением условий торговли, вероятно, уменьшится, а сила сохранения внутренней инфляции будет параллельно снижаться.
Суждения по этим аспектам сформируют мою оценку того, насколько устойчивым окажется текущий повышенный уровень инфляции, и, следовательно, какими будут соответствующие варианты денежно-кредитной политики.
Это обсуждение может быть помещено в рамки переговоров. Несовершенная рыночная конкуренция приводит к созданию некоторого "экономического излишка", который приходится распределять между различными конкурирующими субъектами. Учитывая ухудшение условий торговли, больше этого излишка приходится отдавать иностранным поставщикам энергии. Это оставляет меньше возможностей для обмена между местными жителями. Процесс переговоров определит, как распределяется оставшийся меньший экономический профицит, поскольку каждая группа или субъект стремится сохранить свою собственную реальную покупательную способность.
Существует тенденция рассматривать этот процесс переговоров как конфронтацию между ‘рабочими’ и ‘фирмами’, и некоторым средствам массовой информации нравится интерпретировать заявления центрального банка в этом свете. Но любая экономическая сделка предполагает распределение некоторого ‘экономического излишка’ между покупателем и продавцом.
В рыночной сделке, чем эффективнее продавец извлекает этот экономический излишек, тем выше будет итоговая рыночная цена. Это относится к корпоративным цепочкам создания стоимости в сделках между промежуточными производителями товаров (продавцами) и конечными производителями товаров (покупателями), так же как и на рынке труда между работниками (продавцами) и работодателями (покупателями). И лежащая в основе распределительная конкуренция существует среди работников – скажем, между работниками частного и государственного секторов или между работниками и самозанятыми – в той же степени, что и внутри корпоративного сектора или между фирмами и работниками.
Денежно-кредитная политика не имеет ни полномочий, ни возможностей для принятия правильных решений по распределению между этими различными группами. Это лучше оставить на усмотрение рынка и / или решений фискальных и регулирующих органов. Денежно-кредитная политика потенциально является очень мощным инструментом. Но это также и тупой инструмент, способный со временем регулировать совокупный уровень расходов в экономике в целях обеспечения стабильности цен, но не для микроуправления множеством других экономических проблем. Опасность чрезмерного обременения денежно-кредитной политики другими целями и, таким образом, отвлечения ее от основной задачи была признана при разработке компетенции MPC, при этом приоритетное значение придается достижению целевого уровня инфляции.
Что может, должна и обязана делать денежно-кредитная политика, так это направлять экономику в направлении, при котором эти процессы распределения разрешаются в соответствии с целевым показателем инфляции в 2%. Необходимо понимание того, как действия денежно-кредитной политики и их последствия для совокупного спроса влияют на власть и положение участников переговорного процесса.
На рынке труда это подразумевает рассмотрение того, что влияет на относительную переговорную силу работников и работодателей. Кандидаты включают: эволюцию безработицы (возможно, относительно некоторого равновесного показателя безработицы); степень несоответствия на рынке труда (что отражается в таких показателях, как соотношение вакансий к безработице); и темпы оттока рабочей силы (отражаются в показателях найма и вакансиях).). На товарных рынках относительная переговорная сила фирм по цепочкам создания стоимости будет зависеть от таких факторов, как: сила спроса и, следовательно, влияние корпоративного ценообразования; интенсивность конкуренции между фирмами; барьеры для входа и выхода из определенных сегментов рынка; и режим регулирования.
Лицам, определяющим денежно-кредитную политику, необходимо сформировать суждения об относительной важности каждого фактора и, таким образом, составить представление о том, как они влияют на реакцию сохранения внутренней инфляции на действия денежно-кредитной политики. Следовательно, эти вопросы лежат в основе текущих обсуждений MPC.
Показатели сохранения инфляции
Хотя я подчеркнул важность построения поведенческой истории при формировании суждений о сохранении инфляции, на практике оценки в реальном времени будут основываться на том, как поток данных интерпретируется в соответствии с этими суждениями.
На своем мартовском заседании MPC вновь определил напряженность на рынке труда, динамику заработной платы и динамику инфляции цен на услуги в качестве ключевых показателей, которые он использует для оценки масштабов и эволюции сохранения инфляции, на которые он уделяет значительное внимание при принятии решений в области денежно-кредитной политики.
Недавние изменения в этих показателях были неоднозначными. Рынок труда остается слабым по традиционным показателям, при этом рост занятости, как ожидается, будет более устойчивым, а уровень безработицы ниже, чем ожидалось несколько месяцев назад. Но динамика заработной платы - в частности, более частые индикаторы текущего импульса – похоже, ослабевает, даже несмотря на то, что инфляция цен на услуги неожиданно выросла, хотя в основном за счет компонентов, которые, как правило, являются неустойчивыми от месяца к месяцу.
Неоднозначный характер изменений в этих ключевых показателях делает еще более важным иметь в виду структурную основу, на основе которой можно формировать суждения об общих последствиях для сохранения инфляции и денежно-кредитной политики. По причинам, которые я изложил выше, эволюция цен на энергоносители играет ключевую роль.
Теперь, когда шок, связанный с условиями торговли, по крайней мере частично устраняется значительным и быстрым падением оптовых цен на газ – как в абсолютном выражении, так и относительно фьючерсного курса, которым был обусловлен февральский макроэкономический прогноз MPC, – события развиваются в более благоприятном направлении. По сравнению с тем, где мы были несколько месяцев назад, трудный "компромисс", стоящий перед денежно-кредитной политикой в результате неблагоприятных условий торгового шока, то есть роста инфляции в сочетании с сокращением внутренних реальных доходов и расходов, ослабел.
MPC следует проявлять осторожность и ‘смотреть дареному коню в зубы’, рассматривая лучшие перспективы для деятельности как нечто изначально инфляционное. Необходимо признать, что улучшение условий торговли, определяющее эти улучшенные перспективы для деятельности, одновременно оказывает давление как на инфляцию (через прямые и косвенные последствия падения цен на энергоносители), так и на сохранение инфляции (за счет снижения интенсивности конфликта распределения, поскольку иностранные претензии на экономический профицит, созданный внутри страны, уменьшаются).
Тем не менее, некоторая часть недавних позитивных новостей о занятости и активности в Великобритании может иметь менее благоприятную интерпретацию в отношении перспектив инфляции. Если бы это отражало новый положительный шок спроса, а не продолжающееся ухудшение условий торговли, то при прочих равных условиях это укрепило бы аргументы в пользу дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики.
В этом случае недавнее улучшение перспектив занятости в Великобритании поставит под сомнение мнение, изложенное в февральском прогнозе MPC о том, что ослабление на рынке труда – что отражается в более высоком уровне безработицы, более низком соотношении вакансий к безработице или меньшем оттоке рабочих мест – в конечном итоге будет противостоять постоянному инфляционному давлению.
При интерпретации последствий последних данных для денежно-кредитной политики Комитету по кредитно-денежной политике необходимо будет принять решение о том, какая из этих двух основных историй является более актуальной.
Заключительные замечания
В феврале MPC сигнализировал, что он занял более ‘зависимую от данных’ позицию. Это соответствовало установлению четкой точки перегиба на пути повышения банковской ставки – но не обязательно паузы, а тем более поворотного момента. В соответствии с этим, в марте было объявлено о дальнейшем повышении на 25 б.п. – меньшем, чем увеличение на 50 б.п., наблюдавшееся на предыдущих заседаниях.
Учитывая задержки в проведении денежно-кредитной политики, многое еще предстоит сделать. Тем не менее, в целом остается бремя обеспечения достаточного ужесточения денежно-кредитной политики, чтобы ‘довести дело до конца’ и устойчиво вернуть инфляцию к целевому показателю. Хотя общая инфляция значительно снизится в течение этого года из-за сочетания базовых эффектов и падения цен на энергоносители, по-прежнему необходима осторожность при оценке перспектив инфляции с учетом потенциального сохранения инфляции, генерируемой внутри страны.
Я надеюсь, что мои сегодняшние замечания дали некоторое представление о том, как я думаю – и буду думать – о роли, которую устойчивость инфляции сыграет при выборе денежно-кредитной политики: сосредоточение внимания на внутренней устойчивости через призму интерпретации поступающих данных с использованием структурной истории о поведении цен и заработной платы.
Конечно, эволюция сохранения инфляции на фоне шока условий торговли, вызванного вторжением России в Украину, является лишь одной из многих проблем, стоящих в настоящее время перед лицами, определяющими денежно-кредитную политику. Это необходимо рассматривать в контексте других экономических потрясений, не в последнюю очередь недавних потрясений в финансовом секторе.
Наши коллеги из Комитета по финансовой политике сообщили нам, что финансовая система Великобритании остается надежной и эластичной. Тем не менее, тем из нас, кто входит в Комитет по контролю за доходностью, необходимо сохранять бдительность в отношении признаков ужесточения финансовых условий и быть готовыми реагировать на макроэкономические последствия любых изменений на кредитных рынках в той мере, в какой они влияют на прогноз инфляции.
На следующем заседании MPC в начале мая мы выиграем от всесторонней оценки перспектив, воплощенной в новом прогнозе. В этом случае я приду к своим собственным выводам о банковской ставке на основе моей оценки потока данных и их интерпретации в прогнозном анализе.
Как всегда, мое решение будет сосредоточено на выполнении мандата MPC по ценовой стабильности путем достижения целевого уровня инфляции в 2% на устойчивой и долговременной основе.
Мнения, выраженные в этой речи, не обязательно совпадают с мнениями Банка Англии или Комитета по денежно-кредитной политике.
Я хотел бы особенно поблагодарить Сабу Алама, Филипа Шнаттингера и Брэда Спайнера за полезные обсуждения при подготовке этого выступления.
Vkontakte
Twitter
Одноклассники
