Начнем не с экономики и даже не с самой Транснефти, а с дочернего предприятия КТК (Каспийский Трубопроводный Консорциум), в котором у Транснефти доля 31%.
КТК работает ТОЛЬКО в одном направлении: от Казахстана к Новороссийску. Трубопровод не предусматривает обратную прокачку
Структура потоков:
- Казахская нефть: 88-80% от общего объема (~50 из ~63 млн тонн в 2024)
- Российская нефть: 12-20% (~7-10 млн тонн, включая каспийские месторождения)
Основные поставщики казахской нефти в 2024 году:
- Тенгиз: 26,82 млн тонн
- Кашаган: 17,21 млн тонн
- Карачаганак: 9,82 млн тонн
Северное направление (обратный поток)
Для справки: транзит российской нефти в Китай через Казахстан происходит по отдельной системе — нефтепроводу «Атырау-Алашанькоу» Казахстанско-Китайский Трубопровод (ККТ):
- Текущий объем: ~10 млн тонн в год
- Планируемое увеличение: до 12,5 млн тонн (+25%)
Любопытно выглядит состав акционеров КТК:
Россия: 31% (Транснефть — 24% + КТК Компани — 7%)
Казахстан: 20,75% (КазМунайГаз — 19% + Kazakhstan Pipeline Ventures — 1,75%)
Chevron Caspian Pipeline Consortium Company: 15%
Lukoil International GmbH: 12,5%
Mobil Caspian Pipeline Company (ExxonMobil): 7,5%
Rosneft-Shell Caspian Ventures Limited: 7,5%
BG Overseas Holding Limited (BG/Shell): 2%
Eni International N.A. N.V.: 2%
Oryx Caspian Pipeline LLC (Oryx/Shell): 1,75%
Состав по сегодняшним меркам «уникальный», не хватает только китайцев, но они есть к Карачаганаке и Кашагане, чью нефть прокачивают через КТК.
Финансовое значение для «Транснефти»
Оценочные доходы:
- Дивиденды от КТК: При выплате 26 млрд рублей дивидендов в 2023 году, доля России (31%) составила ~8 млрд рублей
- Тарифные доходы: За транспортировку через российскую часть системы
- Управленческие доходы: От доверительного управления государственными активами
Относительная доля в выручке «Транснефти»:
При общей выручке более 1,2 трлн рублей в год, доходы от КТК составляют приблизительно 1-2% от общей выручки компании, но являются высокомаржинальными и стабильными.
Стратегическое значение
Несмотря на относительно небольшую долю в выручке, КТК имеет важное значение для «Транснефти»:
- Геополитический актив — контроль над ключевым экспортным маршрутом Казахстана (читай американские Шеврон, Шелл, Эксон и европейцы) со всеми вытекающими.
- Высокомаржинальный бизнес — минимальные операционные расходы при стабильных доходах
- Валютные поступления от международных акционеров и грузоотправителей
Вывод: Казахская нефть через КТК составляет небольшую, но стратегически важную часть бизнеса «Транснефти» (~1-2% выручки), обеспечивая стабильные дивидендные и тарифные доходы при минимальных рисках.
Если мы так «дружим» в КТК, то как быть с санкциями?
«Транснефть» попала под санкции ЕС 15 марта 2022 года наряду с «Роснефтью» и «Газпром нефтью». Согласно введенным ограничительным мерам, компании не могут привлекать кредиты на европейском рынке. Жаль, конечно, но, видимо, и так бы не привлекали кредиты на рынке Европы. Отсюда можно предположить, что градус возможных санкций должен быть существенно ниже, что в среднем у российских компаний.
Таким образом размеры возможных удавок отличаются в 5 раз в пользу России. Американо-британско-европейская нефть по КТК идет в Европу. Нефть российская по ККТ идет в Китай, но в 5 раз меньше объемом, чем по КТК. На сегодняшний день, удавкой никто не воспользовался несмотря на кидок ОПЕК не со стороны России.
Прокачка казахской нефти через российские трубопроводы не была остановлена. Однако произошли серьезные инциденты, которые существенно повлияли на объемы транспортировки:
Атаки на КТК в 2025 году:
- 17 февраля 2025: удар по НПС «Кропоткинская» привел к 30%-ному снижению прокачки на 1,5-2 месяца
- 19 марта 2025: полное разрушение НПС «Кавказская»
- Транспортировка продолжается по аварийной схеме, минуя поврежденные станции
Влияние на выручку Транснефти в 2025 году
Негативные факторы:
- Снижение объемов из-за атак: 30%-ное сокращение на 1,5-2 месяца означает потерю ~10-15 млн тонн транспортировки
- Работа по аварийной схеме: повышенные операционные расходы на обходные маршруты
Компенсирующие факторы:
- Рост тарифов на 9,9% в 2025 году частично компенсирует снижение объемов
- Восстановление после планового ремонта: НПС «Кропоткинская» была запущена после майского планового ремонта
- Рост транзита российской нефти через Казахстан: увеличение до 12,5 млн тонн (+25%)
Таким образом, у нас не только экономический, но и очень даже политический актив в собственности Транснефти, который точно важен с точки зрения продолжения существования компании.
Владельцы префов Транснефти
Торгуются только префы в размере ~30% от их общего количества. Обычные акции полностью у государства.
Привилегированные акции «Транснефти» были выпущены в 2002 году, когда экономическая ситуация была кардинально иной. В тот период компания нуждалась в серьезных инвестициях для развития трубопроводной инфраструктуры и рассматривалась аналитиками как «драматически недооцененная».
Основная цель состояла в том, чтобы привлечь инвестиции в развитие бизнеса, сохранив при этом 100%-ное государственное управление. Все обыкновенные акции остались у государства, что обеспечило полный контроль над стратегическими решениями.
Возможной дополнительной причиной могло быть то, чтобы часть префов пренадлежали «кому надо». И если этот «кто надо» держит эти префы, можно считать это своеобразной защитой миноритариев. До марта 2017 года известно, что 71% префов Транснефти принадлежали UCP (United Capital Partners), которая в свою очередь на 80% принадлежит Илье Щербовичу.
Из интернетов: Илья Щербович неоднократно выступал в роли «номинального владельца» для Игоря Сечина и связанных с ним структур:
- В январе 2012 года Щербович приобрёл крупные пакеты привилегированных акций «Транснефти» по личному указанию Игоря Сечина, чтобы затем провести через совет директоров компании выгодные сделки для бенефициара.
- После этих операций Щербович был выдвинут в совет директоров «Транснефти» и «Роснефти» по предложению секретариата И. Сечина, что укрепило его статус «марионеточного директора».
Таким образом, Щербович негласно владел активами от имени Игоря Сечина, действуя как его доверенный номинальный акционер, но до 2013 года.
Сейчас структура владения префами
Газпромбанк — Asset Management: 53,57%
Пенсионный фонд Газфонд: 14,85%
Свободное обращение (free float): 31,58%
Вроде бы это всё еще «кто надо», но показала практика, Южуралзолото это не помогло.
Состав выручки Транснефти и валюта сделок
Транспортный поток формируют почти все крупные добытчики РФ: Роснефть, ЛУКОЙЛ, Сургутнефтегаз, Газпром нефть, Татнефть; плюс транзит казахстанской нефти (≈12 млн т в 2024 г.). Экспортные маршруты — ESPO (Китай), южная ветка «Дружбы» (Венгрия, Чехия, Словакия), порты Новороссийск и Приморск.
Сегмент Доля Выручки 2024 Привязка тарифов
Перекачка нефти: примерно 70% (рублёвые тарифы ФАС)
ESPO resale («китайский контракт»): примерно 10% (маржа около нуля, экспорт)
Перекачка нефтепродуктов: 6–7% (рубли, тарифы ФАС)
Порты (НМТП): 12–14% (рубли и небольшая валютная составляющая)
Итог: 95% консолидированной выручки формируется в рублях, индексируется по формуле «инфляция — 0,1%» (хотя в 2025 ФАС разрешил сделать 9,9% еще + 4,1% поверх 5,8%); валютная составляющая минимальна и носит косвенный характер.
Таким образом, индексация тарифов по сути задушена, очень вероятно благодаря влиянию предыдущего «кого надо».
Для справки: конфликт Николая Токарева и Игоря Сечина
Основная суть: противостояние руководителей двух ключевых госмонополий — главы «Транснефти» Николая Токарева и президента «Роснефти» Игоря Сечина — проистекает из экономических интересов обеих компаний и личных влияний в окружении президента. Претензии касаются условий перевозки российской нефти, ответственности за проекты экспорта в Китай и качества танкерных поставок.
1. Спор вокруг «китайского контракта» (2013)
В марте 2013 года «Роснефть» и CNPC подписали соглашение по ежегодным поставкам в 31–34 млн т нефти в течение 25 лет. «Транснефть» критиковала, что её не привлекли к переговорам и не дали внести поправки в маршрут и оплату транспортировки. Токарев заявил, что узнал о сделке за час до подписания и отказался финансировать инфраструктуру для «Роснефти» за свой счёт. Он настаивал, что инициатор договора должен и обеспечивать его логистику.
2. Дружба-скандал: загрязнение нефти (2019)
Авария на магистральном нефтепроводе «Дружба» привела к массовому загрязнению нефти дихлорэтаном.
- Сечин обвинил «Транснефть» в смешивании чистых и загрязнённых объёмов и требовал пересмотра условий транспортировки и компенсаций.
- Токарев в ответ подчеркнул, что именно «Роснефть» поставляет нефть с повышенным содержанием хлорорганики и отказался извиняться за объективные замечания, упрекнув пресс-секретаря Сечина в оскорблениях и напомнив о необходимости самоограничения со стороны «Роснефти».
3. Тарифные баталии
Традиционно «Роснефть» стремится снизить тарифы «Транснефти» на транзит, чтобы уменьшить свои экспортные издержки. «Транснефть» же защищает обязательную норму рентабельности и при необходимости перекладывает расходы на остальных участников рынка. Эти столкновения регулярно выливаются в взаимные запросы в правительство и пресс-войны в СМИ.
4. Позиции в элитных группировках
Оба менеджера относятся к «силовикам» из ближнего круга президента:
- Токарев — давний коллега Путина по резидентуре в Дрездене.
- Сечин — один из ключевых советников в Петербурге и близкий соратник Путина.
- Их противостояние демонстрирует механизм балансировки элит, когда каждая сторона стремится максимизировать влияние и защитить корпоративные интересы, а президент выступает арбитром, не вмешиваясь напрямую.
Вывод: конфликт Токарева и Сечина — это не личная вражда, а результат соперничества двух государственных монополий за тарифные условия, логистику и контроль над стратегическими экспортными маршрутами, отражающий более широкий баланс сил внутри российской политико-экономической элиты.
Уточнения к дивидендной политике и налог 40%
Главное: c 2017 г. государственные компании обязаны перечислять не менее 50% чистой прибыли по МСФО в виде дивидендов. «Транснефть» фактически придерживается этой планки четыре года подряд и Минфин/правительство подтвердили её сохранение после повышения налога на прибыль для монополии (Транснефти) до 40% с 2025.
Одновременно в уставе закреплён «страховой минимум» — 10% прибыли по РСБУ на привилегированные акции. По последним дивам это было бы не 198, а 39 рублей, т. е. не 13%-15%, а 2,7% доходности. Это так минимальный див, на который можно надеяться. Однако наличие текущего «кого надо» во владении префов на 70% делает этот сценарий менее вероятным (хотя в теории префы и не голосуют).
Долг все прошлые годы снижается, чистый долг даже отрицательный, кэша в резервах в два раза больше долга, что говорит о стабильности компании. Однако удавка через тарифы в виде «инфляция — 0,1 п. п.» и налогов в размере 40% могут привести к отрицательному показателю ликвидности в 2027 году.
С точки зрения теории корпоративных финансов, высокие ставки по налогу на прибыль делают привлекательнее заимствования, т. к. усиливается эффект налогового щита, т. к. до прибыли можно списывать расходы на проценты. При 40% налога до акционеров не будет доходить прежняя доля прибыли хотя и процентные расходы дают больше пользы. В случае с Транснефтью это 8 млрд рублей экономии на налогах из 20 млрд расходов на проценты, хотя и платим налогов теперь на 30 ярдов больше (чем раньше по 25%). У Транснефти пока что стратегия по накоплению резервов, но такая ставка в 40% снижает шансы на продолжение такого подхода и смещению к долгу. Но это сферически в вакууме по теории корп фина.
Если у акционера всех обычных акций по политическим причинам (разворот на восток или попробовать надавить на западных «партнеров» через КТК, размер российской удавки в КТК как мы прикинули ранее по выручке в 5 раз больше) есть план медленно задушить транзит в Европу и не перевооружать основные средства под Европу нужным образом, чтобы транзит сам по себе со временем обветшал, то для компании может быть вполне отрицательный сценарий в будущем с постепенным сокращением выручки пока не увеличится (если он увеличится) транзит в Китай и другие страны. Политические причины могут появиться и у «партнеров», чтобы снизить зависимость от России через КТК, но где и как заменять — пока вопрос. Транскаспийский транспортный маршрут подразумевает паромы, а не трубы. Трубы по дну каспийского моря из-за особенностей пока представляются сложными, дорогими и долгими. Трубы вокруг моря по югу — через Туркмению еще допустим да, а по Ирану таки еще нет.
В итоге рычаги управления компанией немного сократились как со стороны тарифов, так и со стороны прибыли. Транснефть выглядит как без особого потенциала на рост экономический актив, но не забываем о важности КТК во владении Транснефти как политического рычага на «партнеров», работающих в Казахстане (который, может быть, и не подарок для Транснефти, а наоборот).
Непосредственно к оценке
По моим расчетам на текущий момент справедливая цена префа Транснефти 1277, что немного ниже сегодняшней 1310 на 04.08.2025. Хотя при продолжении выплат на этом же уровне — это 15% годовых. Другое дело, что тарифы по сути безвременно заморозили, а налоги повысили, склоняя чисто теоретически к заемным средствам для финансирования проектов. Потенциал на рост самой акции скован, по сути, у нас бесконечная облигация (чем префы по большей части обычно и являются) со встроенными рисками снижения выручки от Европы, ограничений на перевооружение (тарифы и оппонент во владении и в клиентах, который «кто надо» оппонент), размытие через допэмиссию префов, потенциальный вектор в сторону больших заемных средств в балансе.
Из козырей: 1. КТК — из-за которого, вряд ли в ближайшее время компанию будут как-то дербанить, хотя государство может, если понадобится. 2. Ожидание меньших санкций по сравнению с остальными благодаря КТК же, т. к. все что сделали — запретили привлекать кредиты в Европе — всем приятно. Фактически кредитный рынок Европы для неё никогда не был приоритетом, поэтому существенного дополнительного ограничения не произошло.
Мои чисто академические изыскания — при большом бадабуме и снижению до 1000-900 и меньше рублей при сохранении остальные слагаемых можно ожидать рост. Если риски выше в цену не брать, то и сейчас выглядит нормально, но уже «в цене», рост можно не ждать.
Все выше для академических упражнений и образования.
** Данная информация не является инвестиционной рекомендацией, и все финансовые инструменты либо операции, упомянутые в ней, могут не соответствовать Вашему инвестиционному профилю и инвестиционным целям или ожиданиям. Определение соответствия финансового инструмента либо операции Вашим интересам, инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и уровню допустимого риска является исключительно Вашей задачей и ответственностью.
Автор не несет ответственности за возможные убытки в случае совершения операций либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данной информации, и не рекомендует использовать указанную информацию в качестве единственного источника информации при принятии инвестиционного решения **
*Данный документ не является инвестиционной рекомендацией*
*Данный документ не является личной инвестиционной рекомендацией*
Vkontakte
Twitter
Одноклассники
