Инвестиции в золото. Посмотрим на «Полюс».

От Совмена через Потанина к Керимову, рекордной прибыли, дивидендам и затратам на Сухой Лог
От Совмена через Потанина к Керимову, рекордной прибыли, дивидендам и затратам на Сухой Лог
выделяют золото как особый вариант сбережений.
Все ниже - плод моего личного домысла, не призываю никого ни к чему, а просто делюсь своими мыслями, которые нужны для меня же. Здесь нет инсайдерской инфы, все мысли и размышления на публично доступных данных. Здесь нет сигналов, я пытаюсь добраться до внутренней стоимости активов. Это не индивидуальная инвестиционная рекомендация.
А что если мы хотим еще и дивиденды, и монетизацию будущего cashflow от золотой индустрии и хедж от девальвации рубля? А может еще попробовать заработать на риске замирения с небратьями? Можно присмотреться к Полюс Золото.
Полюс я купил еще в январе 2022 года на волне неверия в то, что начнется. Посчитал, что дно достигнуто. Моё неверие усиливалось постами Spydell’а. Как это часто бывает, когда ты думаешь, что нашел дно, ещё два дают бесплатно. Брал по принципу чем ниже P/E — тем лучше, но обязательно с дивами и крупный каптал. Частично удачный подход (поэтому сейчас на ошибках учимся и делаем лучше). Полюс был выбран как самый коррелирующийся с ценой на золото актив. До этого успел продать ранее купленный фонд FXGD. Как выяснилось по FXGD безопасное хранение в Лондоне — безопасно для охраняющих. С тех пор я Полюс держал. Рост по акции без учета дивидедов 33%. Отлично, но что дальше?
Я задался вопросом, где ориентир стоимости, чтобы не повторять ошибки 2022 года. Подход закупать на обвале, конечно, неплохой конкретно с Полюсом, но хочется делать это не в темноте спекуляций. Учитывая, что в молодость на аспирантуре доводилось преподавать именно это для иностранных студентов в рамках корп фина, почему бы не вспомнить мат часть. В итоге сделал детальный расчет стоимости акции, а потом бонусом уже сравнительную оценку. Сейчас в открытом виде делюсь результатом по сравнительной (мультипликаторной оценке через P/E) для затравки к следующему закрытому посту по «академическому» подходу оценки Полюса, где мы учтем выход на полную мощность Сухого Лога к 2030 года, возможную рецессию в США в конце 2025 года (и как следствие во всем остальном мире).
Спойлер — золото тоже падает — см скрин конца нулевых. На мой взгляд, долбануть должно не легче чем в 2007–2009 годах. Где будет триггер в этот раз — крипта (институтам её может быть не жалко, это хороший отдельный загон под лишнюю ликвидность, чтобы сдуть пузырь, а высокорисковых парней может и не жалко), Еврозона (деиндустриализация может быть быстрее 800 ярдов от Урсулы на перевооружение), Тайвань или еще что — нам предстоит увидеть.
Чтобы было не так грустно,
Неплохие консенсусы, по-моему.
Прогнозы по цене на золото хорошие, но (как обычно) это не точно.
Маржинальность Полюса — отдельная отличная история. Если совсем просто -столбик Operating Income (Op Income) высотой в больше половину от столбика Revenue в правом графике — это просто прекрасн. Операционная маржа в 60%. И, скорее всего, на долгосроке ситуация не сильно ухудшится.
Теперь возвращаемся к сабжу — сравнительная оценка Полюса. Простая, отправная, затравочная оценка:
Компании, которые я выбрал на свое усмотрение (потому что) в этой же отрасли на состояние 9 мая в среднем торгуются 13 P/E. В списке фигурирует и ZIJIN MINING GROUP CO.LTD — китайская компания, у которой риски ближе(но не такие же страшные, конечно, но это пока) к нашим русским, чем у всех остальных. Она торгуется на P/E показателе в 13.
Ниже результат расчетов по этой самой простейшей методике. 43 доллара как результат за акцию. Сверху бахаем дисконт в 20% за санкционные риски (почему и почем 20? — потому что). Можно рассуждать, что сидя в России тебе эти риски по барабану, но, во-первых, из-за санкций внешний капитал, даже в юанях может быть сложнее привлекать, во-вторых на выручку не прямым так косвенным образом это теоретически может влиять.
В результате получаем таргет в 34 доллара. Сейчас цена в районе 21 доллара. Может ли акция скакануть на 30% при замирении — вряд ли, т. к. в российских акциях всегда исторически лежал дисконт на страновой риск. Эти бывшие commie, вы знаете. Хотя по мятежу 2 года назад можно сказать, что риск вполне себе возможный, но будем надеяться, что не реализуемый. 20%, вероятно, ближе к правде. Также остается upside по вероятному укреплению доллара до 90 в этом году, что в рублевой цене акции точно должно отразиться, как и на всех экспортерах.
Во-первых (как обычно) это всё не точно, во-вторых это простейшая сравнительная оценка действительная на текущий момент и состояния рынков капитала, в-третьих это не индивидуальная инвестиционная рекомендация.
В следующем закрытом посте будет более детальная «академическая» оценка.
Золотые облигации наносят ответный удар, юанизация банковских книг, моральный риск охватывает CNH-первичку
Сегодня меньше экзотики, больше евробондов, замещений и моральной подготовки к «а что, если я не хочу замещаться», «почему Газпром мне не переводит рубли в НРД», «когда мне в швейцарский банк придёт выплата по РЖД за апрель 2022» в формате дайджеста последних событий.
I. Госкорпоративно-ресурсный ВЭБ
ВЭБ объявил о получении 15.12.2023 разрешения Правительственной комиссии по контролю за осуществлением иностранных инвестиций исполнять обязательства перед держателями выпуска еврооблигаций без соблюдения положений пунктов, установленных п. 4, 4(2) и 4(3) Указа Президента Российской Федерации от 05.07.2022 № 430, то есть VEB, 6,8% 22nov2025, USD [XS0559915961]без выпуска Замещающих Облигаций. Компания продолжит осуществлять выплаты в RUB держателям в российских депозитариях через инфраструктуру НРД.
Исходя из комментариев Алексея Моисеева, заместителя министра финансов, в интервью Интерфакс 09.01.2024, на данный момент только один заёмщик получил разрешение не выпускать ЗО для бумаг с погашением позже 2024 года:
«Из тех, которые не гасятся в 2024 году, только по одному случаю мы выдали разрешение не замещать пока еврооблигации. Этот заемщик реально сделал консент для держателей и меньше четверти держателей евробондов сказали, что они хотят получить замещающие облигации. На основании этого было принято решение, что можно им дать разрешение».
ВЭБ проводил консент дважды: в сентябре 2023 и повторно в ноябре 2023. В первый раз госкорпорация выступила не так изощрённо, как НорНикель и НЛМК, попросив держателей проголосовать за ОТКАЗ от замещения, и логично, не набрав 75% нерациональных инвесторов. Во второй итерации уже были применены лучшие практики и неучастие в скоротечном голосовании считалось по умолчанию согласием на сохранение прямых выплат.
Какой из опросов выглядит более «реально» решать уважаемым читателям, но в итоге ВЭБ разрешение получил, а НорНикель и НЛМК, также проводивших 2 голосования, разместили / размещают ЗО. Пока в своей категории разрешение ВЭБа эксклюзивное, как и дозволение Газпрому не исполнять платежи в рублях.
Другой важный момент из пресс-релиза ВЭБа — уточнение порядка выплат по бумагам держателей в иностранных депозитариях. Средства в рублях выплачиваются на счёт «С» Платёжного Агента в лице Bank of New York Mellon, London Branch, открытый в НКО АО НРД. Как уже обсуждалось на проекте, специфика режима счета «С» не позволяет оттуда вызволять средства (в отличие от счетов «Д»).
Таким образом, вероятность прямых выплат в рублях держателям бумаг VEB в иностранных депозитариях (в том числе, по заявлениям) становится очень низкой. А BNY, в свою очередь, пополняет обменный фонд для замороженных активов.
II. Правильный Полюс
Пример ВЭБа не вдохновил Полюс, которому в январе 2024 предстоит погасить выпуск PGILLN 4.7 01/29/24 [XS1713474325]. Российский голдмайнер продолжает соблюдать приличия и пытаться обслуживать евробонды по предусмотренной Условиями выпуска схеме, несмотря на включение в SDN-лист.
Условия выпуска были изменены и одобрены собранием держателей облигаций в августе–сентябре 2022 года. Сменился Trustee (Доверительный управляющий) на LCPIS, был введён механизм раздельных выплат, позволяющий платить в рублях в российские депозитарии, а также было введено условие выплат в Альтернативной валюте, которое и наступило после включения в списки OFAC.
Вместо счетов с буквами «Д» и «С» и выплат по заявкам Полюс передал рубли для погашения и выплат купона в пользу Trustee, который должен получить подтверждение от клиринговых систем (Euroclear/Clearstream) о возможности перевода средств. Будет ли Trustee сам конвертировать RUB в USD или предложит заведомо безнадёжный вариант с переводом RUB в клиринговые системы, узнаем позже.
Вообще вера в порядок выплат, «основанный на правилах»®, и то, что кто-то в Euroclear читает Директивы OFAC, Executive order 14024 или хотя бы FAQ заслуживает уважения. Но, скорее всего, по прошествии трёх месяцев Компании придётся либо использовать счета «Д», либо прямые выплаты. Собственно, реализация этих опций и прописана в качестве условий возврата перечисленной суммы от Trustee обратно к Гарантору по выпуску (ПАО «Полюс»).
III. Непереводимый Nordgold
«Были токсичные бумаги. Мы этого не отрицаем. Но они самоликвидировались»
Кейсы Nordgold и ГТЛК в конце года открыли перспективы более активных сделок замещения санкционных евробондов, которые не рассчитываются в Euroclear. Эмитенты открывают в российском депозитарии Счёт погашения еврооблигаций, затем евробонды переводятся внутри депозитария на счёт Эмитента замещающих облигаций. На счёте прямого участника в вышестоящем Euroclear/Clearstream или даже в самом параноидальном ЦД Казахстана всё остаётся без изменений. Клиент делает нормальную сделку с поставкой бумаг, Эмитент спокоен, что обязательства не задвоятся. После даты погашения переводит их на счёт погашения в том же Депозитарии, что позволяет их списать.
Благодаря этому, в том числе, Нордголд, 4,125% 9oct2024, USD [XS2060792236] попал в категорию евробондов с наибольшим коэффициентом замещения на локальные бумаги, уступая только бумагам Совкомфлота, который «пылесосил» евробонды в рамках допвыпуска ЗО с апреля по декабрь 2023.
Но есть и не изученные до конца побочные эффекты. Замещающий выпуск Нерюнгри-Металлик ЗО-2024 разместился 14.12.2023, и выплатил обещанный дополнительный доход в размере 8,25% от номинала (4 пропущенных купона) 28.12.2023. Однако спустя почти месяц так и не получен листинг, и бумага не торгуется на Мосбирже. Аналогичная ситуация и с выпуском НЛМК ЗО26-Д, разместившимся 29.12.2023.
Практические выводы:
1. Возникли 4 школы (или как пишут в Стране восходящего солнца и нерастущих процентных ставок «道» — до, «путь») исполнения обязательств перед держателями российских корпоративных евробондов в иностранных депозитариях:
Какой путь выберут остальные российские эмитенты, не выплачивавшие доходы держателям в иностранных депозитариях, сказать пока трудно, но Северсталь-до выглядит самым комфортным для инвесторов.
2. Для евробондов с хранением в иностранных депозитариях уступка прав — по-прежнему единственная опция пройти замещение. Для санкционных бумаг с хранением в Euroclear можно обойтись внутренним переводом, если у Эмитента счёт в том же Депозитарии.
3. Преимущество в ликвидности после замены евробонда на ЗО может быть подвергнуто сомнению, если практика не получать листинг по локальным бумагам распространится и на другие выпуски.
НЕ является инвестиционной рекомендацией, в том числе индивидуальной
У автора нет позиций в ценных бумагах компаний, упомянутых в данной статье