Сегодня ‎меньше‏ ‎экзотики, ‎больше ‎евробондов, ‎замещений ‎и‏ ‎моральной ‎подготовки‏ ‎к‏ ‎«а ‎что, ‎если‏ ‎я ‎не‏ ‎хочу ‎замещаться», ‎«почему ‎Газпром‏ ‎мне‏ ‎не ‎переводит‏ ‎рубли ‎в‏ ‎НРД», ‎«когда ‎мне ‎в ‎швейцарский‏ ‎банк‏ ‎придёт ‎выплата‏ ‎по ‎РЖД‏ ‎за ‎апрель ‎2022» ‎в ‎формате‏ ‎дайджеста‏ ‎последних‏ ‎событий.

I.             ‎Госкорпоративно-ресурсный‏ ‎ВЭБ

ВЭБ ‎объявил о‏ ‎получении ‎15.12.2023‏ ‎разрешения‏ ‎Правительственной ‎комиссии‏ ‎по ‎контролю ‎за ‎осуществлением ‎иностранных‏ ‎инвестиций ‎исполнять‏ ‎обязательства‏ ‎перед ‎держателями ‎выпуска‏ ‎еврооблигаций ‎без‏ ‎соблюдения ‎положений ‎пунктов, ‎установленных‏ ‎п.‏ ‎4, ‎4(2)‏ ‎и ‎4(3)‏ ‎Указа ‎Президента ‎Российской ‎Федерации ‎от‏ ‎05.07.2022‏ ‎№ ‎430,‏ ‎то ‎есть‏ ‎VEB, ‎6,8% ‎22nov2025, ‎USD ‎[XS0559915961]без‏ ‎выпуска‏ ‎Замещающих‏ ‎Облигаций. Компания ‎продолжит‏ ‎осуществлять ‎выплаты‏ ‎в ‎RUB‏ ‎держателям‏ ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях ‎через ‎инфраструктуру ‎НРД.

Исходя ‎из‏ ‎комментариев ‎Алексея‏ ‎Моисеева,‏ ‎заместителя ‎министра ‎финансов,‏ ‎в ‎интервью‏ ‎Интерфакс 09.01.2024, на ‎данный ‎момент ‎только‏ ‎один‏ ‎заёмщик ‎получил‏ ‎разрешение ‎не‏ ‎выпускать ‎ЗО ‎для ‎бумаг ‎с‏ ‎погашением‏ ‎позже ‎2024‏ ‎года:

«Из ‎тех,‏ ‎которые ‎не ‎гасятся ‎в ‎2024‏ ‎году,‏ ‎только‏ ‎по ‎одному‏ ‎случаю ‎мы‏ ‎выдали ‎разрешение‏ ‎не‏ ‎замещать ‎пока‏ ‎еврооблигации. ‎Этот ‎заемщик ‎реально ‎сделал‏ ‎консент ‎для‏ ‎держателей‏ ‎и ‎меньше ‎четверти‏ ‎держателей ‎евробондов‏ ‎сказали, ‎что ‎они ‎хотят‏ ‎получить‏ ‎замещающие ‎облигации.‏ ‎На ‎основании‏ ‎этого ‎было ‎принято ‎решение, ‎что‏ ‎можно‏ ‎им ‎дать‏ ‎разрешение».

ВЭБ ‎проводил‏ ‎консент ‎дважды: ‎в ‎сентябре ‎2023‏ ‎и‏ ‎повторно‏ ‎в ‎ноябре‏ ‎2023. ‎В‏ ‎первый ‎раз‏ ‎госкорпорация‏ ‎выступила ‎не‏ ‎так ‎изощрённо, ‎как ‎НорНикель ‎и‏ ‎НЛМК, ‎попросив‏ ‎держателей‏ ‎проголосовать ‎за ‎ОТКАЗ‏ ‎от ‎замещения,‏ ‎и ‎логично, ‎не ‎набрав‏ ‎75%‏ ‎нерациональных ‎инвесторов.‏ ‎Во ‎второй‏ ‎итерации ‎уже ‎были ‎применены ‎лучшие‏ ‎практики‏ ‎и ‎неучастие‏ ‎в ‎скоротечном‏ ‎голосовании ‎считалось ‎по ‎умолчанию ‎согласием‏ ‎на‏ ‎сохранение‏ ‎прямых ‎выплат.

Какой‏ ‎из ‎опросов‏ ‎выглядит ‎более‏ ‎«реально»‏ ‎решать ‎уважаемым‏ ‎читателям, ‎но ‎в ‎итоге ‎ВЭБ‏ ‎разрешение ‎получил, а‏ ‎НорНикель‏ ‎и ‎НЛМК, ‎также‏ ‎проводивших ‎2‏ ‎голосования, ‎разместили ‎/ ‎размещают‏ ‎ЗО.‏ ‎Пока ‎в‏ ‎своей ‎категории‏ ‎разрешение ‎ВЭБа ‎эксклюзивное, ‎как ‎и‏ ‎дозволение‏ ‎Газпрому ‎не‏ ‎исполнять ‎платежи‏ ‎в ‎рублях.

Другой ‎важный ‎момент ‎из‏ ‎пресс-релиза‏ ‎ВЭБа‏ ‎— ‎уточнение‏ ‎порядка ‎выплат‏ ‎по ‎бумагам‏ ‎держателей‏ ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях. ‎Средства ‎в ‎рублях ‎выплачиваются‏ ‎на ‎счёт‏ ‎«С»‏ ‎Платёжного ‎Агента ‎в‏ ‎лице ‎Bank‏ ‎of ‎New ‎York ‎Mellon,‏ ‎London‏ ‎Branch, ‎открытый‏ ‎в ‎НКО‏ ‎АО ‎НРД. ‎Как ‎уже ‎обсуждалось на‏ ‎проекте,‏ ‎специфика ‎режима‏ ‎счета ‎«С»‏ ‎не ‎позволяет ‎оттуда ‎вызволять ‎средства‏ ‎(в‏ ‎отличие‏ ‎от ‎счетов‏ ‎«Д»).

Таким ‎образом,‏ ‎вероятность ‎прямых‏ ‎выплат‏ ‎в ‎рублях‏ ‎держателям ‎бумаг ‎VEB ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях ‎(в‏ ‎том‏ ‎числе, ‎по ‎заявлениям)‏ ‎становится ‎очень‏ ‎низкой. ‎А ‎BNY, ‎в‏ ‎свою‏ ‎очередь, ‎пополняет‏ ‎обменный ‎фонд‏ ‎для ‎замороженных ‎активов.

II.            ‎Правильный ‎Полюс

Пример‏ ‎ВЭБа‏ ‎не ‎вдохновил‏ ‎Полюс, ‎которому‏ ‎в ‎январе ‎2024 ‎предстоит ‎погасить‏ ‎выпуск‏ ‎PGILLN‏ ‎4.7 ‎01/29/24‏ ‎[XS1713474325]. Российский ‎голдмайнер‏ ‎продолжает ‎соблюдать‏ ‎приличия‏ ‎и ‎пытаться‏ ‎обслуживать ‎евробонды ‎по ‎предусмотренной ‎Условиями‏ ‎выпуска ‎схеме,‏ ‎несмотря‏ ‎на ‎включение ‎в‏ ‎SDN-лист.

Условия ‎выпуска‏ ‎были ‎изменены ‎и ‎одобрены‏ ‎собранием‏ ‎держателей ‎облигаций‏ ‎в ‎августе–сентябре‏ ‎2022 ‎года. ‎Сменился ‎Trustee ‎(Доверительный‏ ‎управляющий)‏ ‎на ‎LCPIS, был‏ ‎введён ‎механизм‏ ‎раздельных ‎выплат, ‎позволяющий ‎платить ‎в‏ ‎рублях‏ ‎в‏ ‎российские ‎депозитарии,‏ ‎а ‎также‏ ‎было ‎введено‏ ‎условие‏ ‎выплат ‎в‏ ‎Альтернативной ‎валюте, ‎которое ‎и ‎наступило‏ ‎после ‎включения‏ ‎в‏ ‎списки ‎OFAC.

Вместо ‎счетов‏ ‎с ‎буквами‏ ‎«Д» ‎и ‎«С» ‎и‏ ‎выплат‏ ‎по ‎заявкам‏ ‎Полюс ‎передал рубли‏ ‎для ‎погашения ‎и ‎выплат ‎купона‏ ‎в‏ ‎пользу ‎Trustee,‏ ‎который ‎должен‏ ‎получить ‎подтверждение ‎от ‎клиринговых ‎систем‏ ‎(Euroclear/Clearstream)‏ ‎о‏ ‎возможности ‎перевода‏ ‎средств. ‎Будет‏ ‎ли ‎Trustee‏ ‎сам‏ ‎конвертировать ‎RUB‏ ‎в ‎USD ‎или ‎предложит ‎заведомо‏ ‎безнадёжный ‎вариант‏ ‎с‏ ‎переводом ‎RUB ‎в‏ ‎клиринговые ‎системы,‏ ‎узнаем ‎позже.

Вообще ‎вера ‎в‏ ‎порядок‏ ‎выплат, ‎«основанный‏ ‎на ‎правилах»®,‏ ‎и ‎то, ‎что ‎кто-то ‎в‏ ‎Euroclear‏ ‎читает ‎Директивы‏ ‎OFAC, ‎Executive‏ ‎order ‎14024 ‎или ‎хотя ‎бы‏ ‎FAQ заслуживает‏ ‎уважения.‏ ‎Но, ‎скорее‏ ‎всего, ‎по‏ ‎прошествии ‎трёх‏ ‎месяцев‏ ‎Компании ‎придётся‏ ‎либо ‎использовать ‎счета ‎«Д», ‎либо‏ ‎прямые ‎выплаты.‏ ‎Собственно,‏ ‎реализация ‎этих ‎опций‏ ‎и ‎прописана‏ ‎в ‎качестве ‎условий ‎возврата‏ ‎перечисленной‏ ‎суммы ‎от‏ ‎Trustee ‎обратно‏ ‎к ‎Гарантору ‎по ‎выпуску ‎(ПАО‏ ‎«Полюс»).

III.‏           ‎Непереводимый ‎Nordgold

 «Были‏ ‎токсичные ‎бумаги.‏ ‎Мы ‎этого ‎не ‎отрицаем. ‎Но‏ ‎они‏ ‎самоликвидировались»

Кейсы‏ ‎Nordgold ‎и‏ ‎ГТЛК ‎в‏ ‎конце ‎года‏ ‎открыли‏ ‎перспективы ‎более‏ ‎активных ‎сделок ‎замещения ‎санкционных ‎евробондов,‏ ‎которые ‎не‏ ‎рассчитываются‏ ‎в ‎Euroclear. ‎Эмитенты‏ ‎открывают ‎в‏ ‎российском ‎депозитарии ‎Счёт ‎погашения‏ ‎еврооблигаций,‏ ‎затем ‎евробонды‏ ‎переводятся ‎внутри‏ ‎депозитария ‎на ‎счёт ‎Эмитента ‎замещающих‏ ‎облигаций.‏ ‎На ‎счёте‏ ‎прямого ‎участника‏ ‎в ‎вышестоящем ‎Euroclear/Clearstream ‎или ‎даже‏ ‎в‏ ‎самом‏ ‎параноидальном ‎ЦД‏ ‎Казахстана ‎всё‏ ‎остаётся ‎без‏ ‎изменений.‏ ‎Клиент ‎делает‏ ‎нормальную ‎сделку ‎с ‎поставкой ‎бумаг,‏ ‎Эмитент ‎спокоен,‏ ‎что‏ ‎обязательства ‎не ‎задвоятся.‏ ‎После ‎даты‏ ‎погашения ‎переводит ‎их ‎на‏ ‎счёт‏ ‎погашения ‎в‏ ‎том ‎же‏ ‎Депозитарии, ‎что ‎позволяет ‎их ‎списать.

Благодаря‏ ‎этому,‏ ‎в ‎том‏ ‎числе, ‎Нордголд,‏ ‎4,125% ‎9oct2024, ‎USD ‎[XS2060792236] ‎попал‏ ‎в‏ ‎категорию‏ ‎евробондов ‎с‏ ‎наибольшим ‎коэффициентом‏ ‎замещения ‎на‏ ‎локальные‏ ‎бумаги, ‎уступая‏ ‎только ‎бумагам ‎Совкомфлота, ‎который ‎«пылесосил»‏ ‎евробонды ‎в‏ ‎рамках‏ ‎допвыпуска ‎ЗО ‎с‏ ‎апреля ‎по‏ ‎декабрь ‎2023.

Но ‎есть ‎и‏ ‎не‏ ‎изученные ‎до‏ ‎конца ‎побочные‏ ‎эффекты. ‎Замещающий ‎выпуск ‎Нерюнгри-Металлик ‎ЗО-2024‏ ‎разместился‏ ‎14.12.2023, ‎и‏ ‎выплатил ‎обещанный‏ ‎дополнительный ‎доход ‎в ‎размере ‎8,25%‏ ‎от‏ ‎номинала‏ ‎(4 ‎пропущенных‏ ‎купона) ‎28.12.2023.‏ ‎Однако ‎спустя‏ ‎почти‏ ‎месяц ‎так‏ ‎и ‎не ‎получен ‎листинг, ‎и‏ ‎бумага ‎не‏ ‎торгуется‏ ‎на ‎Мосбирже. ‎Аналогичная‏ ‎ситуация ‎и‏ ‎с ‎выпуском ‎НЛМК ‎ЗО26-Д,‏ ‎разместившимся‏ ‎29.12.2023.

Практические ‎выводы:

1. Возникли‏ ‎4 ‎школы‏ ‎(или ‎как ‎пишут ‎в ‎Стране‏ ‎восходящего‏ ‎солнца ‎и‏ ‎нерастущих ‎процентных‏ ‎ставок ‎«道» ‎— ‎до, ‎«путь»)‏ ‎исполнения‏ ‎обязательств‏ ‎перед ‎держателями‏ ‎российских ‎корпоративных‏ ‎евробондов ‎в‏ ‎иностранных‏ ‎депозитариях:

• На ‎счета‏ ‎«С» ‎в ‎RUB ‎в ‎адрес‏ ‎Платёжного ‎Агента‏ ‎(ВЭБ-до);
• На‏ ‎счета ‎«Д» ‎в‏ ‎RUB ‎в‏ ‎адрес ‎иностранных ‎депозитариев ‎(СИБУР-до);
• Перевод‏ ‎RUB‏ ‎через ‎дружественного‏ ‎платёжного ‎агента‏ ‎в ‎Euroclear ‎(Полюс-до);
• Прямые ‎выплаты ‎на‏ ‎банковские‏ ‎счета ‎владельцев‏ ‎в ‎RUB‏ ‎по ‎заявлениям ‎(Северсталь-до).

Какой ‎путь ‎выберут‏ ‎остальные‏ ‎российские‏ ‎эмитенты, ‎не‏ ‎выплачивавшие ‎доходы‏ ‎держателям ‎в‏ ‎иностранных‏ ‎депозитариях, ‎сказать‏ ‎пока ‎трудно, ‎но ‎Северсталь-до выглядит ‎самым‏ ‎комфортным ‎для‏ ‎инвесторов.

2. Для‏ ‎евробондов ‎с ‎хранением‏ ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях ‎уступка ‎прав ‎—‏ ‎по-прежнему‏ ‎единственная ‎опция‏ ‎пройти ‎замещение.‏ ‎Для ‎санкционных ‎бумаг ‎с ‎хранением‏ ‎в‏ ‎Euroclear ‎можно‏ ‎обойтись ‎внутренним‏ ‎переводом, ‎если ‎у ‎Эмитента ‎счёт‏ ‎в‏ ‎том‏ ‎же ‎Депозитарии.

3. Преимущество‏ ‎в ‎ликвидности‏ ‎после ‎замены‏ ‎евробонда‏ ‎на ‎ЗО‏ ‎может ‎быть ‎подвергнуто ‎сомнению, ‎если‏ ‎практика ‎не‏ ‎получать‏ ‎листинг ‎по ‎локальным‏ ‎бумагам ‎распространится‏ ‎и ‎на ‎другие ‎выпуски.

НЕ‏ ‎является‏ ‎инвестиционной ‎рекомендацией,‏ ‎в ‎том‏ ‎числе ‎индивидуальной ‎

У ‎автора ‎нет‏ ‎позиций‏ ‎в ‎ценных‏ ‎бумагах ‎компаний,‏ ‎упомянутых ‎в ‎данной ‎статье

Сегодня ‎речь‏ ‎пойдёт ‎о ‎силе ‎животворящего ‎хайпа,‏ ‎которая ‎может‏ ‎возрождать‏ ‎из ‎небытия ‎абсолютно‏ ‎мёртвые ‎проекты.‏ ‎

Обеспеченные ‎биткоином ‎облигации ‎Сальвадора,‏ ‎как‏ ‎сообщается, ‎получили‏ ‎разрешения ‎регулятора‏ ‎на ‎выпуск ‎в ‎начале ‎2024‏ ‎года,‏ ‎пишет ‎Coindesk‏ ‎со ‎ссылкой‏ ‎на ‎сообщения ‎в ‎соцсетях ‎государственных‏ ‎офисов‏ ‎страны.

Сообщение‏ ‎о ‎том,‏ ‎что ‎так‏ ‎называемые ‎volcano‏ ‎bonds‏ ‎получили ‎одобрение‏ ‎регулятора ‎от ‎Комиссии ‎по ‎цифровым‏ ‎активам ‎(CNAD),‏ ‎появилось‏ ‎в ‎аккаунте ‎Национального‏ ‎биткоин-офиса ‎Сальвадора‏ ‎в ‎сети ‎X ‎(бывшая‏ ‎Twitter).

Честно‏ ‎говоря, ‎я‏ ‎уже ‎и‏ ‎забыл ‎об ‎этом ‎проекте ‎по‏ ‎радикальному‏ ‎решению ‎вопроса‏ ‎госдолга ‎в‏ ‎небольшом ‎государстве ‎Центральной ‎Америки, ‎которое‏ ‎первым‏ ‎в‏ ‎2021г. ‎приняло‏ ‎биткоин ‎(BTC)‏ ‎в ‎качестве‏ ‎законного‏ ‎платёжного ‎средства. Не‏ ‎сбавляя ‎оборотов, ‎в ‎ноябре ‎того‏ ‎же ‎года‏ ‎было‏ ‎сообщено о ‎планах ‎выпустить‏ ‎1 ‎млрд.‏ ‎USD ‎облигаций, ‎обеспеченных ‎BTC.‏ ‎

Глобально‏ ‎план ‎очень‏ ‎прост:

• Выпускаются ‎облигации‏ ‎и ‎привлекаются ‎USD;
• На ‎USD ‎покупаются‏ ‎BTC;
• BTC‏ ‎растёт ‎до‏ ‎небес, ‎потому‏ ‎что ‎коллапс ‎фиатной ‎системы, ‎гипербиткоинизация,‏ ‎сатоши‏ ‎и‏ ‎21 ‎млн‏ ‎coins;
• BTC ‎продаётся‏ ‎с ‎прибылью;
• Погашается‏ ‎бонд,‏ ‎а ‎также‏ ‎прочий ‎государственный ‎долг ‎в ‎унылых‏ ‎фиатных ‎валютах;
• Повторять‏ ‎до‏ ‎п̶о̶к̶у̶п̶к̶и̶ ‎̶в̶с̶е̶х̶ ‎̶ж̶е̶л̶а̶н̶н̶ы̶х̶‏ ‎̶о̶с̶т̶р̶о̶в̶о̶в̶ ‎̶с̶‏ ‎̶в̶и̶л̶л̶а̶м̶и̶ ‎достижения ‎Долг/ВВП=0;

Собственно, ‎из‏ ‎Условий‏ ‎выпуска ‎можно‏ ‎увидеть, ‎что‏ ‎50% ‎привлечённых ‎под ‎6.5% ‎годовых‏ ‎средств‏ ‎планировалось ‎направить‏ ‎на ‎покупку‏ ‎BTC, ‎а ‎другую ‎половину ‎–‏ ‎на‏ ‎строительство‏ ‎инфраструктуры. ‎Под‏ ‎инфраструктурой ‎понималось‏ ‎строительство ‎нового‏ ‎Bitcoin‏ ‎city, где ‎крипто-компании‏ ‎могли ‎осуществлять ‎майнинг ‎за ‎счёт‏ ‎геотермальной ‎энергии‏ ‎от‏ ‎близлежащего ‎вулкана ‎Conchagua.‏ ‎Многолетняя ‎ставка‏ ‎на ‎высоковолатильный ‎актив ‎за‏ ‎счёт‏ ‎денег ‎налогоплательщиков‏ ‎в ‎бедной‏ ‎стране ‎и ‎кредиторов? ‎Shut ‎up‏ ‎and‏ ‎take ‎my‏ ‎money.

Привлекательность ‎этой‏ ‎истории, ‎разумеется, ‎была ‎неоспоримой ‎в‏ ‎ноябре‏ ‎2021г.‏ ‎при ‎цене‏ ‎биткоина ‎(BTC)‏ ‎в ‎~65‏ ‎000‏ ‎USD ‎и‏ ‎отрицательной ‎реальной ‎доходности ‎по ‎Treasuries.‏ ‎Затем ‎наступила‏ ‎«крипто-зима»,‏ ‎дизрапторы ‎унылой ‎финансовой‏ ‎системы ‎Terra/Luna‏ ‎и ‎FTX ‎доигрались ‎с‏ ‎обеспечением‏ ‎и ‎воровством‏ ‎клиентских ‎средств,‏ ‎«защитный ‎актив» ‎BTC ‎снизился ‎в‏ ‎цене‏ ‎на ‎75%,‏ ‎и ‎ажиотаж‏ ‎вокруг ‎volcano ‎bonds ‎начал ‎затихать.‏ ‎

Параллельно‏ ‎эволюционировала‏ ‎и ‎структура‏ ‎сделки. ‎В‏ ‎2022 ‎году‏ ‎все‏ ‎не ‎дождались‏ ‎ни ‎Проспекта, ‎ни ‎иной ‎юридической‏ ‎документации. ‎Затем‏ ‎появились‏ ‎новости, что ‎эмитентом ‎выступит‏ ‎не ‎Правительство,‏ ‎а ‎местная ‎энергетическая ‎компания‏ ‎La‏ ‎Geo ‎с‏ ‎выручкой ‎в‏ ‎136 ‎млн. ‎USD ‎и ‎отсутствием‏ ‎условий‏ ‎по ‎кросс-дефолту‏ ‎на ‎суверена.‏ ‎Наконец, ‎в ‎сентябре ‎2023 ‎года‏ ‎появились‏ ‎сообщения, что‏ ‎сделка ‎будет‏ ‎структурирована ‎через‏ ‎private ‎equity‏ ‎–‏ ‎фонды, ‎крипто-компании‏ ‎и ‎правительство ‎проинвестируют ‎в ‎строительство‏ ‎ветряков ‎и‏ ‎солнечных‏ ‎панелей ‎(да-да, ‎майнинг‏ ‎на ‎вулкане‏ ‎тоже ‎отменялся). ‎

Но ‎стоило‏ ‎только‏ ‎цене ‎BTC‏ ‎вернуться ‎на‏ ‎42000 ‎USD, ‎а ‎закупленным ‎правительством‏ ‎Сальвадора‏ ‎на ‎деньги‏ ‎налогоплательщиков ‎2700‏ ‎BTC ‎"выйти ‎в ‎ноль",по ‎словам‏ ‎El‏ ‎Presidente‏ ‎Букеле, как ‎случилось‏ ‎извержение. ‎Разрешения‏ ‎получены, биткоино-вулканические ‎облигации‏ ‎будут‏ ‎выпущены ‎в‏ ‎2024 ‎году, ‎мир ‎и ‎рынки‏ ‎капитала ‎уже‏ ‎не‏ ‎будут ‎прежними.

Для ‎тех‏ ‎луддитов, ‎кто‏ ‎не ‎готов ‎понять, ‎куда‏ ‎о̶п̶я̶т̶ь̶‏ ‎при ‎совмещении‏ ‎в ‎одном‏ ‎инструменте ‎junk-grade ‎долга ‎и ‎call-опциона‏ ‎на‏ ‎BTC ‎пропадает‏ ‎премия ‎за‏ ‎риск, ‎порассуждаем, ‎что ‎ещё ‎не‏ ‎так‏ ‎с‏ ‎этой ‎идеей.‏ ‎Скучные ‎аспекты‏ ‎в ‎виде‏ ‎7‏ ‎млрд. ‎USD‏ ‎внешнего ‎долга ‎при ‎41 ‎млн.‏ ‎USD ‎резервов,‏ ‎двойного‏ ‎дефицита, ‎а ‎также‏ ‎разногласий ‎с‏ ‎МВФ останутся ‎в ‎стороне. ‎

I.‏ ‎Площадка/Инфраструктура

Облигации‏ ‎будут ‎размещены‏ ‎на ‎Bitfinex,‏ ‎который ‎запрещён ‎в ‎США, ‎и‏ ‎на‏ ‎котором ‎инвесторы‏ ‎из ‎крупнейшего‏ ‎рынка ‎крипто-капитала ‎не ‎могут ‎даже‏ ‎открывать‏ ‎счета.

II.‏ ‎Блокчейн

Токены ‎выпускаются‏ ‎не ‎на‏ ‎Ethereum, ‎наиболее‏ ‎популярном‏ ‎блокчейне ‎для‏ ‎смарт-контрактов, ‎а ‎на ‎Liquid ‎Network‏ ‎– ‎нишевом‏ ‎отростке‏ ‎Bitcoin-блокчейна, ‎который ‎не‏ ‎поддерживается ‎наиболее‏ ‎популярными ‎кошельками ‎и ‎биржами.

III.‏ ‎Потенциальные‏ ‎инвесторы

Седовласым ‎мудрецам‏ ‎из ‎emerging‏ ‎market ‎фондов ‎вряд ‎ли ‎понравится‏ ‎опцион‏ ‎на ‎BTC,‏ ‎а ‎их‏ ‎комплаенс-офицерам ‎ещё ‎меньше. ‎Для ‎них‏ ‎проще‏ ‎делать‏ ‎ставку ‎на‏ ‎recovery ‎в‏ ‎долларовых ‎суверенных‏ ‎евробондах,‏ ‎торгующихся ‎сейчас‏ ‎~80% ‎от ‎номинала ‎(11% ‎YTM).‏ ‎Криптоэнтузиастам ‎проще‏ ‎владеть‏ ‎самим ‎BTC, ‎получая‏ ‎100% ‎participation,‏ ‎отсутствие ‎кредитного ‎риска ‎Сальвадора‏ ‎(Caa3/B-/CCC+)‏ ‎и, ‎возможно,‏ ‎даже ‎меньшую‏ ‎волатильность.

IV. ‎Paperwork

По-прежнему ‎нет ‎юридической ‎документации,‏ ‎то‏ ‎есть ‎речь‏ ‎идёт, ‎скорее‏ ‎всего, ‎не ‎про ‎классический ‎облигационный‏ ‎долг‏ ‎по‏ ‎Нью-Йоркскому ‎праву‏ ‎(как ‎остальной‏ ‎USD-долг ‎Сальвадора),‏ ‎а‏ ‎токен, ‎регулируемый‏ ‎крипто-законодательством ‎Сальвадора. ‎Перспективы ‎судебных ‎разбирательств‏ ‎в ‎местной‏ ‎юрисдикции‏ ‎выглядят ‎неопределёнными, ‎учитывая‏ ‎что ‎и‏ ‎местной ‎документации ‎тоже ‎пока‏ ‎нет.

V.‏ ‎Bitcoin ‎Сity

Инфраструктурная‏ ‎компонента ‎сделки,‏ ‎а ‎именно ‎строительство ‎нового ‎модного‏ ‎города‏ ‎за ‎500‏ ‎млн. ‎USD‏ ‎выглядит ‎утопично, ‎учитывая ‎последние ‎ориентиры,‏ ‎предоставленные‏ ‎Катаром‏ ‎в ‎рамках‏ ‎подготовки ‎к‏ ‎ЧМ ‎по‏ ‎футболу‏ ‎2022. ‎Новый‏ ‎город ‎Lusail ‎City, ‎согласно ‎красочному‏ ‎отчёту ‎Bloomberg, был‏ ‎построен‏ ‎за ‎45 ‎млрд.‏ ‎USD. ‎Более‏ ‎приземлённо, ‎строительство ‎только ‎одной‏ ‎солнечной‏ ‎электростанции ‎на‏ ‎100 ‎MW‏ ‎будет ‎стоить ‎около ‎~100 ‎млн.‏ ‎USD.

VI.‏ ‎Execution

Ничего ‎не‏ ‎сообщалось ‎об‏ ‎алгоритме ‎инвестиций ‎привлекаемых ‎средств ‎в‏ ‎BTC,‏ ‎и‏ ‎насколько ‎он‏ ‎отличается ‎от‏ ‎сложившейся ‎в‏ ‎Сальвадоре‏ ‎практики, ‎когда‏ ‎Президент ‎покупает ‎биткоины ‎на ‎средства‏ ‎бюджета ‎со‏ ‎своего‏ ‎телефона ‎"голым, ‎в‏ ‎туалете".

Резюмируя, имеем ‎токен,‏ ‎который ‎маскируется ‎под ‎государственный‏ ‎долг,‏ ‎выпускаемый ‎для‏ ‎непонятных ‎инвесторов,‏ ‎на ‎инфраструктуре, ‎затрудняющей ‎покупку ‎и‏ ‎обращение,‏ ‎с ‎мутным‏ ‎юридическим ‎статусом.‏ ‎При ‎этом, ‎бенефициары ‎в ‎лице‏ ‎El‏ ‎Presidente‏ ‎и ‎его‏ ‎друзей ‎из‏ ‎крипто-индустрии ‎просматриваются‏ ‎гораздо‏ ‎лучше. ‎Изначальная‏ ‎версия ‎от ‎2021 ‎года, ‎что‏ ‎вся ‎эта‏ ‎затея‏ ‎– ‎хитрая ‎информационная‏ ‎диверсия, ‎направленная‏ ‎на ‎обвал ‎котировок ‎долларовых‏ ‎евробондов‏ ‎Сальвадора ‎и‏ ‎скупку ‎их‏ ‎правительством ‎с ‎рынка ‎для ‎сокращения‏ ‎госдолга,‏ ‎мне ‎нравилась‏ ‎гораздо ‎больше.

Потенциальные‏ ‎инвесторы ‎имеют ‎“desire ‎to ‎be‏ ‎part‏ ‎of‏ ‎something ‎so‏ ‎groundbreaking”. А ‎всем‏ ‎скептикам ‎и‏ ‎просто‏ ‎здравомыслящим ‎людям‏ ‎предлагается ‎«have ‎fun ‎staying ‎poor»,‏ ‎как ‎и‏ ‎в‏ ‎случаях ‎с ‎ICO,‏ ‎недвижимости ‎в‏ ‎метавселенных ‎и ‎картинками ‎с‏ ‎обезьянами.‏ ‎Тут ‎ничего‏ ‎не ‎поделаешь,‏ ‎хотя… ‎Для ‎тех, ‎кто ‎не‏ ‎готов‏ ‎смириться ‎с‏ ‎тем, ‎что‏ ‎облигации ‎нужны ‎для ‎contractual ‎return,‏ ‎за‏ ‎тысячи‏ ‎километров ‎от‏ ‎Сальвадора, ‎на‏ ‎другом ‎континенте,‏ ‎в‏ ‎суровом ‎северном‏ ‎краю ‎по-прежнему ‎ждут ‎своих ‎инвесторов‏ ‎650кг ‎«золотых»‏ ‎облигаций‏ ‎Селигдара. ‎

НЕ ‎является‏ ‎инвестиционной ‎рекомендацией,‏ ‎в ‎том ‎числе ‎индивидуальной‏ ‎

У‏ ‎автора ‎нет‏ ‎позиций ‎в‏ ‎ценных ‎бумагах ‎компаний, ‎упомянутых ‎в‏ ‎данной‏ ‎статье

Заявленные ‎в‏ ‎предыдущем ‎тексте ‎фантазии ‎на ‎тему‏ ‎Указа ‎№430‏ ‎наиболее‏ ‎ярко ‎воплотились ‎в‏ ‎кейсе ‎с‏ ‎выплатами ‎по ‎еврооблигациям ‎СИБУРа‏ ‎в‏ ‎октябре. ‎Всё-таки‏ ‎это ‎первый‏ ‎пример, ‎когда ‎к ‎держателям-резидентам ‎в‏ ‎российских‏ ‎депозитариях ‎подход‏ ‎строже (выплаты ‎на‏ ‎счета ‎«С»), ‎чем ‎к ‎нерезидентам,‏ ‎в‏ ‎том‏ ‎числе ‎недружественным,‏ ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях ‎(выплаты‏ ‎на‏ ‎счета ‎«Д).‏ ‎Деньги ‎на ‎счетах ‎«Д» ‎можно‏ ‎конвертировать ‎в‏ ‎валюту‏ ‎и ‎выводить, ‎выплаты‏ ‎на ‎счетах‏ ‎«С» ‎эффективно ‎заблокированы ‎-‏ ‎их‏ ‎можно ‎использовать‏ ‎на ‎ограниченный‏ ‎перечень ‎операций.

До ‎конца ‎неизвестна ‎причина‏ ‎столь‏ ‎принципиальной ‎позиции‏ ‎заёмщика, ‎но‏ ‎подсказку ‎могут ‎дать ‎два ‎тендера‏ ‎(Tender‏ ‎Offer)‏ ‎по ‎выкупу‏ ‎бумаг, ‎проведённых‏ ‎в ‎2023‏ ‎году‏ ‎по ‎ценам‏ ‎65-70% ‎от ‎номинала ‎(результаты ‎не‏ ‎объявлялись). ‎Предположим,‏ ‎что‏ ‎Заёмщик ‎задумал ‎эффективный‏ ‎«лиабилити-менеджмент» ‎и‏ ‎подсчитал ‎прибыль ‎от ‎выкупа‏ ‎с‏ ‎дисконтом ‎30%,‏ ‎бумаги, ‎погашаемой‏ ‎в ‎октябре ‎2023 ‎года. ‎Выплаты‏ ‎иностранным‏ ‎держателям ‎в‏ ‎валюте ‎не‏ ‎проходят, ‎в ‎Bloomberg ‎бумага ‎отражается‏ ‎без‏ ‎НКД‏ ‎(flat ‎trading),‏ ‎вроде ‎им‏ ‎и ‎деваться‏ ‎некуда,‏ ‎только ‎бы‏ ‎избавиться ‎от ‎токсичного ‎российского ‎риска‏ ‎и ‎получить‏ ‎recovery.‏ ‎Но ‎на ‎столь‏ ‎щедрое ‎предложение‏ ‎почему-то ‎откликается ‎меньший ‎объём‏ ‎бумаг,‏ ‎чем ‎ожидалось.‏ ‎Можно ‎сравнить‏ ‎с ‎вечеринкой ‎в ‎честь ‎дня‏ ‎рождения,‏ ‎на ‎которую‏ ‎никто ‎не‏ ‎пришёл.  ‎

Причина ‎слабого ‎участия ‎в‏ ‎Tender‏ ‎Offer‏ ‎- ‎коварные‏ ‎соотечественники ‎Заёмщика‏ ‎(и ‎примкнувшие‏ ‎к‏ ‎ним ‎брокеры),‏ ‎которые ‎всё ‎это ‎время ‎занимались‏ ‎репатриацией ‎внешнего‏ ‎долга,‏ ‎выкупая ‎бумаги ‎на‏ ‎открытом ‎рынке.‏ ‎В ‎итоге, ‎вместо ‎того‏ ‎чтобы‏ ‎много ‎заработать‏ ‎на ‎выкупе‏ ‎долга, ‎придётся ‎много ‎платить ‎в‏ ‎рублях‏ ‎держателям ‎в‏ ‎российских ‎депозитариях‏ ‎согласно ‎430 ‎Указу ‎Президента ‎РФ‏ ‎и‏ ‎Решению‏ ‎СД ‎Банка‏ ‎России ‎от‏ ‎23.12.2022.

Возмездие ‎неотвратимо:‏ ‎можно‏ ‎назначить ‎всех‏ ‎российских ‎держателей, ‎купивших ‎бумаги ‎после‏ ‎01.03.2022 ‎у‏ ‎дружественных‏ ‎нерезидентов ‎в ‎полном‏ ‎соответствии ‎с‏ ‎81 ‎и ‎95 ‎Указами‏ ‎подозреваемыми‏ ‎в ‎нарушении‏ ‎этих ‎самых‏ ‎Указов ‎- ‎наверняка ‎это ‎были‏ ‎хитрые‏ ‎схемы ‎по‏ ‎покупке ‎у‏ ‎вражеских ‎инвесторов. ‎В ‎качестве ‎профилактики‏ ‎Эмитент‏ ‎намерен‏ ‎выплачивать ‎купоны/погашения‏ ‎в ‎RUB‏ ‎на ‎счета‏ ‎типа‏ ‎«С», ‎в‏ ‎том ‎числе ‎и ‎тем ‎держателям,‏ ‎кому ‎уже‏ ‎выплачивал‏ ‎рубли ‎в ‎общем‏ ‎порядке ‎осенью‏ ‎2022г. ‎и ‎весной ‎2023г.‏ ‎(видимо,‏ ‎в ‎тот‏ ‎момент ‎их‏ ‎коварство ‎ещё ‎не ‎открылось). ‎

Если‏ ‎держатель‏ ‎докажет, ‎что‏ ‎сделка ‎была‏ ‎«чистой» ‎(в ‎цепочке ‎владения ‎бумагой‏ ‎с‏ ‎марта‏ ‎2022 ‎года‏ ‎не ‎было‏ ‎недружественных ‎нерезидентов),‏ ‎то‏ ‎он ‎сможет‏ ‎эти ‎выплаты ‎с ‎С-счёта ‎«забрать».‏ ‎К ‎сожалению,‏ ‎счёт‏ ‎типа ‎«С» ‎не‏ ‎предполагает ‎простого‏ ‎вывода ‎средств, и ‎лучше ‎туда‏ ‎не‏ ‎попадать. ‎

Выплаты‏ ‎предполагается ‎осуществлять‏ ‎при ‎помощи ‎excel-таблички ‎с ‎перечнем‏ ‎счастливчиков.‏ ‎Возникающие ‎при‏ ‎таком ‎подходе‏ ‎риски ‎инфраструктуры ‎и ‎нарушения ‎39-ФЗ‏ ‎(неполную‏ ‎сумму‏ ‎купона ‎депозитарию‏ ‎нельзя ‎распределять‏ ‎среди ‎владельцев‏ ‎бумаг‏ ‎избирательно, ‎только‏ ‎pro ‎rata) ‎предполагается ‎игнорировать.

Практические ‎выводы на‏ ‎основании ‎погашения‏ ‎SIBUR‏ ‎4.125 ‎10/05/23 ‎и‏ ‎купона ‎по‏ ‎SIBUR ‎3.45 ‎09/23/24 ‎пока‏ ‎такие:

1. Если‏ ‎бумаги ‎куплены‏ ‎до ‎01.03.2022‏ ‎и ‎никуда ‎не ‎«двигались», ‎то‏ ‎поводов‏ ‎для ‎беспокойства‏ ‎нет;

2. Если ‎держатель‏ ‎покупал ‎бумаги ‎после ‎01.03.2022, ‎осенние‏ ‎выплаты,‏ ‎скорее‏ ‎всего, ‎ему‏ ‎не ‎поступили‏ ‎и ‎имеет‏ ‎смысл‏ ‎собирать ‎пакет‏ ‎документов ‎в ‎Брокере/Депозитарии:

• ДКП ‎Брокера ‎с‏ ‎Контрагентом ‎по‏ ‎Сделке‏ ‎покупки;
• Подтверждение ‎резидентского ‎статуса‏ ‎Контрагента ‎(Продавца);
• Выписка‏ ‎из ‎Депозитария, ‎подтверждающая ‎поступление‏ ‎бумаг;
• Сопроводительное‏ ‎письмо ‎Депозитария,‏ ‎подтверждающая ‎наличие‏ ‎бумаг ‎на ‎Дату ‎фиксации ‎перед‏ ‎выплатами‏ ‎(22.09.2023 ‎для‏ ‎СИБУР-2024 ‎и‏ ‎04.10.2023 ‎для ‎СИБУР-2023)

3. Сюжет, ‎при ‎котором‏ ‎держатель‏ ‎владел‏ ‎бумагами ‎СИБУРа‏ ‎до ‎01.03.2022‏ ‎в ‎иностранном‏ ‎депозитарии,‏ ‎потом ‎перевёл‏ ‎их ‎в ‎российский ‎депозитарий ‎и‏ ‎тоже ‎не‏ ‎получил‏ ‎выплату ‎в ‎октябре,‏ ‎полностью ‎основан‏ ‎на ‎реальных ‎событиях. ‎В‏ ‎таком‏ ‎сценарии ‎имеет‏ ‎смысл ‎запросить:

• Выписку‏ ‎из ‎ин. ‎депозитария ‎на ‎28.02.2022;
• Отчёт‏ ‎о‏ ‎транзакциях ‎ин.‏ ‎депозитария, ‎подтверждающий‏ ‎перевод ‎бумаги ‎в ‎рос. ‎депозитарий;
• Выписку‏ ‎из‏ ‎рос.‏ ‎депозитария, ‎подтверждающую‏ ‎зачисление ‎бумаг;
• Выписку‏ ‎из ‎рос.‏ ‎депозитария,‏ ‎подтверждающую ‎владение‏ ‎на ‎Дату ‎фиксации

4. Как ‎будет ‎выглядеть‏ ‎рассмотрение ‎документов,‏ ‎направленных‏ ‎держателем ‎заёмщику, ‎и‏ ‎насколько ‎суровым‏ ‎будет ‎его ‎«sole ‎and‏ ‎absolute‏ ‎discretion» ‎неизвестно;

5. Покупка‏ ‎таких ‎бумаг‏ ‎(даже ‎у ‎резидента ‎внутри ‎российского‏ ‎контура)‏ ‎не ‎имеет‏ ‎смысла, ‎«новый»‏ ‎держатель ‎не ‎был ‎в ‎списках‏ ‎на‏ ‎01.03.2022‏ ‎рискует ‎попасть‏ ‎под ‎данную‏ ‎инициативу ‎и‏ ‎на‏ ‎себе ‎опробовать‏ ‎режим ‎работы ‎счёта ‎«С» ‎для‏ ‎резидентов. ‎С‏ ‎другой‏ ‎стороны, ‎появится ‎возможность‏ ‎заплатить ‎налоги‏ ‎на ‎много ‎лет ‎вперёд;

6. Преимущества‏ ‎Замещающих‏ ‎Облигаций ‎перед‏ ‎евробондами ‎пополнились‏ ‎ещё ‎одним ‎пунктом ‎– ‎резко‏ ‎менять‏ ‎правила ‎и‏ ‎дискриминировать ‎держателей‏ ‎локальных ‎ЗО ‎по ‎дате ‎приобретения‏ ‎не‏ ‎получится.

НЕ‏ ‎является ‎инвестиционной‏ ‎рекомендацией, ‎в‏ ‎том ‎числе‏ ‎индивидуальной‏ ‎

У ‎автора‏ ‎нет ‎позиций ‎в ‎ценных ‎бумагах‏ ‎компаний, ‎упомянутых‏ ‎в‏ ‎данной ‎статье

Данный ‎текст‏ ‎систематизирует ‎изменения ‎«правил ‎игры» ‎в‏ ‎сегменте ‎российских‏ ‎еврооблигаций‏ ‎для ‎локальных ‎держателей,‏ ‎пока ‎внебиржевой‏ ‎рынок ‎во ‎внешнем ‎контуре‏ ‎замер,‏ ‎а ‎дедлайн‏ ‎принудительных ‎замещения‏ ‎российских ‎евробондов ‎приближается. ‎Для ‎понимания‏ ‎контекста‏ ‎и ‎противоречий‏ ‎важен ‎экскурс‏ ‎в ‎историю, ‎поэтому ‎осведомлённые ‎читатели‏ ‎могут‏ ‎сразу‏ ‎переходить ‎к‏ ‎практическим ‎выводам.‏ ‎

Пролог

Весной ‎2023‏ ‎редакции‏ ‎Указа ‎Президента‏ ‎РФ ‎№430 ‎от ‎22.05.2023 ‎определённость‏ ‎в ‎отношении‏ ‎перспектив‏ ‎евробондов ‎и ‎защищённость‏ ‎держателей ‎в‏ ‎российских ‎депозитариях ‎достигли ‎максимума.‏ ‎В‏ ‎документ ‎были‏ ‎включены ‎пункты‏ ‎об ‎обязательности ‎замещений ‎до ‎конца‏ ‎года‏ ‎обращающихся ‎евробондов‏ ‎и ‎прямых‏ ‎выплатах ‎в ‎рублях ‎через ‎инфраструктуру‏ ‎НРД‏ ‎для‏ ‎держателей, ‎бумаги‏ ‎которых ‎не‏ ‎замещены. ‎

Казалось,‏ ‎что‏ ‎Замещающие ‎Облигации‏ ‎(далее ‎– ‎«ЗО») ‎теперь ‎будут‏ ‎иметь ‎преимущество‏ ‎перед‏ ‎евробондами ‎только ‎в‏ ‎минимальном ‎лоте‏ ‎и ‎ликвидности, ‎а ‎риски‏ ‎инфраструктуры‏ ‎и ‎денежных‏ ‎потоков ‎сняты‏ ‎нормативными ‎актами. ‎Однако ‎Указ ‎содержал‏ ‎в‏ ‎себе ‎лазейку‏ ‎в ‎виде‏ ‎п.4(4), который ‎давал ‎Правительственной ‎Комиссии ‎полномочия‏ ‎разрешать‏ ‎эмитентам‏ ‎не ‎выполнять‏ ‎отдельные ‎положения‏ ‎п. ‎4,‏ ‎4(2)‏ ‎и ‎4(3).‏ ‎

В ‎картине ‎спокойного ‎будущего ‎держателей‏ ‎евробондов ‎проступили‏ ‎трещины.

Глава‏ ‎I. ‎Скрытая ‎угроза

Правкомиссия‏ ‎в ‎июле‏ ‎2023 ‎года ‎сформулировала обстоятельства, ‎на‏ ‎основании‏ ‎которых ‎компании‏ ‎смогут ‎не‏ ‎размещать ‎ЗО ‎в ‎соответствии ‎с‏ ‎п.‏ ‎4(4) ‎Указа‏ ‎№430. ‎Помимо‏ ‎отсутствия ‎просроченной ‎задолженности ‎по ‎выплатам‏ ‎держателям‏ ‎в‏ ‎рос. ‎депозитариях‏ ‎Протокол ‎176/3 содержал‏ ‎два ‎критерия‏ ‎выдачи‏ ‎разрешений ‎НЕ‏ ‎выпускать ‎ЗО, ‎одному ‎из ‎которых‏ ‎нужно ‎соответствовать:

Критерий‏ ‎1. ЛИБО‏ ‎заёмщиком ‎получены ‎согласия‏ ‎держателей ‎еврооблигаций‏ ‎по ‎вопросу ‎осуществления ‎раздельных‏ ‎платежей в‏ ‎адрес ‎держателей‏ ‎еврооблигаций, ‎права‏ ‎которых ‎учитываются ‎российскими ‎депозитариями, ‎и‏ ‎держателей‏ ‎в ‎иностранном‏ ‎депозитарии. ‎

При‏ ‎этом:

• еврооблигации ‎допущены ‎к ‎торгам ‎на‏ ‎Мосбирже (список) И‏ ‎
• российским‏ ‎заёмщиком ‎получено‏ ‎подтверждение ‎волеизъявления‏ ‎75% ‎держателей‏ ‎еврооблигаций‏ ‎с ‎хранением в‏ ‎российских ‎депозитариях ‎о ‎выборе ‎способа‏ ‎исполнения ‎обязательств‏ ‎по‏ ‎еврооблигациям ‎путем ‎осуществления‏ ‎денежных ‎выплат‏ ‎по ‎ним, ‎а ‎не‏ ‎выпуска‏ ‎Замещающих ‎Облигаций;

Критерий‏ ‎2. ЛИБО ‎срок‏ ‎погашения ‎еврооблигаций ‎наступает ‎в ‎период‏ ‎до‏ ‎31.12.2024 ‎(включительно)

Критерии‏ ‎выглядели ‎достаточно‏ ‎логично ‎и ‎серьёзно ‎не ‎увеличивали‏ ‎риски.‏ ‎Собрать‏ ‎75% ‎голосов‏ ‎за ‎отказ‏ ‎от ‎замещения‏ ‎было‏ ‎бы ‎сложно,‏ ‎а ‎по ‎«коротким» ‎бумагам ‎выплаты‏ ‎в ‎рублях‏ ‎до‏ ‎погашения ‎были ‎регламентированы‏ ‎пунктами ‎4(2)‏ ‎и ‎4(3) ‎Указа. ‎

«Наступление»‏ ‎на‏ ‎полную ‎определённость‏ ‎началось ‎с‏ ‎неожиданного ‎направления.

 Глава ‎II. ‎Секретный ‎протокол

На‏ ‎момент‏ ‎выхода ‎Протокола‏ ‎176/3 ‎Газпром‏ ‎уже ‎завершил ‎два ‎раунда ‎замещений‏ ‎еврооблигаций,‏ ‎номинированных‏ ‎в ‎USD,‏ ‎CHF ‎и‏ ‎GBP.  ‎Каждый‏ ‎из‏ ‎выпусков ‎в‏ ‎EUR ‎прошёл ‎один ‎раунд ‎замещений‏ ‎в ‎силу‏ ‎более‏ ‎редких ‎купонных ‎платежей.‏ ‎Компания ‎утвердилась‏ ‎с ‎долей ‎75+% ‎рынка‏ ‎ЗО‏ ‎как ‎наиболее‏ ‎последовательный ‎и‏ ‎ответственный ‎Заёмщик ‎в ‎области ‎трансформации‏ ‎внешнего‏ ‎долга ‎в‏ ‎локальный ‎квазивалютный.‏ ‎Держатели ‎USD-выпусков, ‎которые ‎не ‎участвовали‏ ‎в‏ ‎замещениях,‏ ‎ожидали ‎в‏ ‎июле ‎получения‏ ‎выплат ‎в‏ ‎RUB‏ ‎по ‎выпускам‏ ‎2027, ‎2031 ‎годов ‎погашения, ‎а‏ ‎также ‎USD-perp.‏ ‎Когда‏ ‎эти ‎выплаты ‎не‏ ‎поступили, ‎Компания‏ ‎сослалась ‎на ‎наличие ‎разрешения‏ ‎госорганов‏ ‎исполнять ‎обязательства‏ ‎по ‎незамещённым‏ ‎евробондам ‎в ‎соответствии ‎с ‎эмиссионными‏ ‎документами,‏ ‎то ‎есть‏ ‎в ‎иностранной‏ ‎валюте ‎через ‎международную ‎инфраструктуру. ‎Обязательства‏ ‎перед‏ ‎держателями‏ ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях ‎считались‏ ‎исполненными ‎через‏ ‎первичный‏ ‎и ‎дополнительный‏ ‎выпуск ‎ЗО ‎с ‎интервалом ‎в‏ ‎полгода. ‎Более‏ ‎того,‏ ‎стало ‎известно, ‎что‏ ‎по ‎каждому‏ ‎выпуску ‎евробондов ‎Газпрома ‎запланировано‏ ‎именно‏ ‎2 ‎раунда‏ ‎замещений.

Такой ‎подход‏ ‎привёл ‎к ‎эффективному ‎отключению ‎части‏ ‎держателей‏ ‎бумаг ‎компании‏ ‎от ‎cash‏ ‎flow: ‎

• В ‎НРД ‎по-прежнему ‎не‏ ‎проходят‏ ‎выплаты‏ ‎в ‎силу‏ ‎санкций, ‎если‏ ‎средства ‎распределяются‏ ‎через‏ ‎Euroclear. ‎
• Российские‏ ‎депозитарии ‎- ‎прямые ‎участники ‎Euroclear‏ ‎«отрезаны» ‎от‏ ‎выплат‏ ‎в ‎валюте ‎из-за‏ ‎соблюдения ‎лимита‏ ‎в ‎100 ‎000 ‎EUR‏ ‎на‏ ‎«российские» ‎счета.‏ ‎

Держатели ‎в‏ ‎иностранных ‎депозитариях ‎(в ‎том ‎числе‏ ‎недружественные‏ ‎нерезиденты) ‎парадоксальным‏ ‎образом ‎оказались‏ ‎в ‎лучшем ‎положении ‎с ‎точки‏ ‎зрения‏ ‎сохранения‏ ‎денежных ‎потоков‏ ‎по ‎еврооблигациям,‏ ‎пусть ‎и‏ ‎с‏ ‎привычной ‎уже‏ ‎задержкой ‎выплат ‎на ‎несколько ‎месяцев.

Официальное‏ ‎сообщение-раскрытие от ‎Газпрома‏ ‎было‏ ‎опубликовано ‎только ‎15.09.2023,‏ ‎спустя ‎2‏ ‎месяца.  ‎Компания ‎подтвердила ‎наличие‏ ‎Разрешения‏ ‎Правкомиссии ‎не‏ ‎исполнять ‎пункты‏ ‎Указа ‎№430, ‎а ‎продолжать ‎делать‏ ‎выплаты‏ ‎в ‎валюте‏ ‎с ‎одновременным‏ ‎исполнением ‎неких ‎обязательств ‎из ‎п.3‏ ‎Протокола‏ ‎176/4. Этот‏ ‎протокол ‎составлен‏ ‎по ‎итогам‏ ‎того ‎самого‏ ‎июльского‏ ‎заседания ‎с‏ ‎формулировкой ‎Критериев ‎1 ‎и ‎2,‏ ‎но ‎не‏ ‎был‏ ‎опубликован ‎на ‎сайте‏ ‎Минфина ‎РФ.

Мотивация‏ ‎Газпрома, ‎видимо, ‎заключается ‎в‏ ‎недопущении‏ ‎«задвоения» ‎платежей‏ ‎и ‎снижении‏ ‎риска ‎дефолта. ‎В ‎отличие ‎от‏ ‎коллег-эмитентов‏ ‎компания ‎не‏ ‎проводила ‎Consent‏ ‎о ‎внесении ‎возможности ‎раздельных ‎платежей‏ ‎(aka‏ ‎Alternative‏ ‎Payment ‎Method)‏ ‎в ‎Условия‏ ‎выпусков, ‎сделав‏ ‎ставку‏ ‎на ‎замещающие‏ ‎облигации. ‎Если ‎перечислить ‎неполный ‎купон‏ ‎в ‎Euroclear‏ ‎по‏ ‎незамещённому ‎объёму ‎евробонда,‏ ‎наступит ‎случай‏ ‎неисполнение ‎обязательств. ‎Следовательно, ‎даже‏ ‎выплатив‏ ‎части ‎держателей‏ ‎средства ‎в‏ ‎рублях, ‎нужно ‎будет ‎эти ‎же‏ ‎суммы‏ ‎в ‎валюте‏ ‎перечислять ‎в‏ ‎Euroclear. ‎

О ‎содержимом ‎п.3 ‎можно‏ ‎только‏ ‎догадываться,‏ ‎возможно, ‎там‏ ‎содержится ‎как‏ ‎раз ‎обязательство‏ ‎Газпрома‏ ‎провести ‎по‏ ‎два ‎раунда ‎замещений ‎для ‎каждого‏ ‎выпуска, ‎осчастливив‏ ‎владельцев-резидентов.‏ ‎Только ‎вот ‎держатели‏ ‎долларовых ‎бумаг,‏ ‎которые ‎перевели ‎их ‎в‏ ‎июле‏ ‎из ‎иностранных‏ ‎депозитариев ‎не‏ ‎могли ‎вовремя ‎узнать, ‎что ‎это‏ ‎уже‏ ‎бессмысленно.

Практические ‎выводы:

• Всем‏ ‎держателям ‎ещё‏ ‎не ‎замещавшихся ‎повторно ‎еврооблигаций ‎Газпрома‏ ‎в‏ ‎EUR‏ ‎с ‎хранением‏ ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях ‎целесообразно‏ ‎участвовать‏ ‎в ‎предстоящих‏ ‎доп. ‎выпусках ‎ЗО
• Бумаги ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях ‎(условно,‏ ‎швейцарский‏ ‎банк ‎или ‎армянский‏ ‎брокер) ‎не‏ ‎имеет ‎смысла ‎переводить ‎в‏ ‎российские‏ ‎депозитарии ‎с‏ ‎«прямым» ‎счётом‏ ‎в ‎EuroclearТретьего ‎раунда ‎замещений ‎в‏ ‎USD,‏ ‎GBP ‎и‏ ‎CHF ‎выпусках‏ ‎евробондов, ‎скорее ‎всего, ‎не ‎состоится‏ ‎(если‏ ‎только‏ ‎Газпром ‎не‏ ‎лишится ‎возможности‏ ‎проводить ‎платежи‏ ‎в‏ ‎иностранной ‎инфраструктуре)
• Держатели‏ ‎бумаг ‎в ‎российских ‎депозитариях, ‎в‏ ‎цепочке ‎хранения‏ ‎которых‏ ‎есть ‎иностранные ‎вышестоящие‏ ‎депозитарии ‎(ЦД‏ ‎Казахстана, ‎ЦД ‎Армении, ‎иностранные‏ ‎банки),‏ ‎смогут ‎получать‏ ‎выплаты ‎в‏ ‎валюте ‎по ‎незамещённым ‎бумагам ‎–‏ ‎Euroclear‏ ‎будет ‎«видеть»‏ ‎не ‎российского‏ ‎номинального ‎держателя.
• Держателям ‎бумаг ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях‏ ‎(кроме‏ ‎НРД) ‎с‏ ‎прямым ‎хранением‏ ‎в ‎Euroclear‏ ‎следует‏ ‎рассмотреть ‎варианты‏ ‎перевода ‎бумаг ‎в ‎иностранный ‎депозитарий,‏ ‎либо ‎усложнить‏ ‎цепочку‏ ‎хранения, ‎добавив ‎промежуточное‏ ‎звено ‎из‏ ‎предыдущего ‎пункта
• Бумаги ‎Газпрома ‎входят‏ ‎в‏ ‎список ‎бумаг‏ ‎Euroclear, ‎которые‏ ‎нельзя ‎переводить ‎по ‎Мосту ‎между‏ ‎Euroclear‏ ‎и ‎Clearstream,‏ ‎только ‎внутри‏ ‎каждого. ‎В ‎качестве ‎напоминания: ‎вышестоящий‏ ‎депозитарий‏ ‎ЦД‏ ‎Казахстана ‎–‏ ‎Euroclear, ‎ЦД‏ ‎Армении ‎–‏ ‎Clearstream,‏ ‎поэтому ‎варианты‏ ‎смены ‎цепочек ‎хранения ‎могут ‎быть‏ ‎ограничены.

Глава ‎III.‏ ‎Мастерство‏ ‎фрейминга ‎

Исходя ‎из‏ ‎формулировки ‎Критерия‏ ‎1 ‎Правкомиссии, ‎эмитенты ‎изначально‏ ‎должны‏ ‎получить ‎одобрение‏ ‎(Consent ‎Solicitation)‏ ‎Собрания ‎держателей ‎по ‎разделению ‎платежей: рубли‏ ‎через‏ ‎НРД ‎в‏ ‎российские ‎депозитарии,‏ ‎валюту ‎в ‎иностранные ‎депозитарии ‎через‏ ‎«стандартный»‏ ‎механизм‏ ‎Платёжный ‎Агент->‏ ‎Euroclear/Clearstream. ‎После‏ ‎этого ‎требуется‏ ‎ещё‏ ‎одно ‎голосование‏ ‎именно ‎среди ‎держателей ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях, ‎чтобы‏ ‎получить‏ ‎волеизъявление ‎об ‎отказе‏ ‎от ‎опции‏ ‎замещения. ‎Фактически ‎держателям ‎предлагается‏ ‎выбор‏ ‎«Деньги ‎или‏ ‎Приз», ‎при‏ ‎этом ‎от ‎приза ‎должно ‎отказаться‏ ‎75%‏ ‎владельцев.

Задача ‎сложная,‏ ‎но ‎на‏ ‎помощь ‎подоспела ‎тяжёлая ‎артиллерия ‎в‏ ‎виде‏ ‎фрейминга‏ ‎и ‎сезона‏ ‎отпусков. ‎НорНикель и‏ ‎НЛМК ‎в‏ ‎последнюю‏ ‎неделю ‎августа‏ ‎запустили ‎Опрос ‎владельцев ‎облигаций ‎2025‏ ‎и ‎2026‏ ‎годов‏ ‎погашения. ‎Опцией ‎«по‏ ‎умолчанию» ‎в‏ ‎опросе ‎фигурировало ‎Сохранение ‎прямых‏ ‎выплат, а‏ ‎чтобы ‎выбрать‏ ‎опцию ‎Замещения‏ ‎требовалось ‎подать ‎Сообщение ‎о ‎несогласии‏ ‎с‏ ‎текущим ‎способом‏ ‎исполнения ‎обязательств‏ ‎- ‎выплатами ‎в ‎рублях. ‎

Иными‏ ‎словами,‏ ‎если‏ ‎Держатель ‎не‏ ‎участвует ‎в‏ ‎Опросе ‎и/или‏ ‎не‏ ‎подаёт ‎Сообщение‏ ‎о ‎несогласии, ‎то ‎таким ‎образом‏ ‎соглашается ‎дальше‏ ‎получать‏ ‎прямые ‎выплаты ‎по‏ ‎бумагам ‎и‏ ‎соглашается ‎с ‎тем, ‎что‏ ‎Эмитент‏ ‎НЕ ‎будет‏ ‎размещать ‎Замещающие‏ ‎Облигации. ‎Получив ‎такое ‎«волеизъявление» ‎держателей,‏ ‎компании‏ ‎смогут ‎претендовать‏ ‎на ‎освобождение‏ ‎от ‎необходимости ‎выпускать ‎ЗО ‎на‏ ‎основании‏ ‎Критерия‏ ‎1.

Если ‎кому-то‏ ‎показалось, ‎что‏ ‎Критерий ‎1‏ ‎предполагал‏ ‎несколько ‎иную‏ ‎формулировку ‎выбора ‎для ‎держателей, ‎и‏ ‎очевидна ‎ложность‏ ‎дихотомии‏ ‎«платежи ‎в ‎рублях‏ ‎vs ‎бумаги‏ ‎в ‎ликвидной ‎форме», знайте, ‎вы‏ ‎не‏ ‎одиноки. ‎В‏ ‎первую ‎неделю‏ ‎октября ‎по ‎стопам ‎первопроходцев ‎пошёл‏ ‎РЖД,‏ ‎также ‎применив‏ ‎«лучшие ‎практики».

Воздействие‏ ‎эффектов ‎фрейминга ‎и ‎опций ‎по‏ ‎умолчанию‏ ‎хорошо‏ ‎изучены ‎в‏ ‎разных ‎областях,‏ ‎например, ‎в‏ ‎хрестоматийной‏ ‎разнице в ‎проценте‏ ‎соглашающихся ‎пожертвовать ‎органы ‎после ‎смерти.‏ ‎В ‎Германии/Нидерландах‏ ‎по‏ ‎умолчанию ‎предусмотрен ‎отказ‏ ‎от ‎такого‏ ‎донорства, ‎и ‎доля ‎составляет‏ ‎<15%,‏ ‎а ‎в‏ ‎Австрии/Бельгии ‎-‏ ‎«согласие» ‎(то ‎есть ‎нужно ‎специально‏ ‎поставить‏ ‎галочку ‎«нет»)‏ ‎и ‎как‏ ‎итог ‎>90% ‎умерших ‎выступают ‎потенциальными‏ ‎донорами.‏ ‎

Применённая‏ ‎в ‎проведённых‏ ‎опросах ‎инвесторов‏ ‎обёртка ‎в‏ ‎виде‏ ‎«выразить ‎несогласие‏ ‎с ‎текущим ‎способом ‎исполнения ‎обязательств‏ ‎по ‎еврооблигациям»‏ ‎(как‏ ‎будто ‎отказаться ‎от‏ ‎выплат ‎в‏ ‎принципе) ‎сделали ‎крайне ‎высокими‏ ‎шансы‏ ‎на ‎благоприятные‏ ‎для ‎заёмщиков‏ ‎исходы ‎опросов.  ‎Сжатые ‎сроки, ‎значительный‏ ‎перечень‏ ‎документов ‎(иногда‏ ‎с ‎необходимостью‏ ‎физической ‎доставки ‎в ‎адвокатские ‎бюро)‏ ‎дополнительно‏ ‎увеличили‏ ‎сложность ‎активного‏ ‎участия ‎держателей.‏ ‎Исключением ‎здесь‏ ‎является‏ ‎http://ВЭБ.РФ формулировка ‎Опроса‏ ‎которого ‎в ‎сентябре ‎2023 ‎ответственно‏ ‎повторяет ‎Критерий‏ ‎1‏ ‎(нужно ‎отказаться ‎от‏ ‎замещения).

Как ‎и‏ ‎в ‎случае ‎с ‎Газпромом‏ ‎можно‏ ‎сопереживать ‎заёмщикам‏ ‎и ‎внять‏ ‎доводам, ‎что ‎не ‎все ‎держатели‏ ‎в‏ ‎российских ‎депозитариях‏ ‎проведут ‎обмен‏ ‎евробондов ‎на ‎ЗО, ‎а ‎значит,‏ ‎придётся‏ ‎платить‏ ‎рубли ‎и‏ ‎по ‎ЗО,‏ ‎и ‎по‏ ‎евробондам,‏ ‎поэтому ‎нет‏ ‎смысла ‎множить ‎сущности ‎и ‎неудобства.‏ ‎Более ‎циничный‏ ‎подход‏ ‎позволяет ‎задуматься ‎о‏ ‎«перестраховке» ‎в‏ ‎отношениях ‎с ‎зарубежными ‎институтами,‏ ‎уклонении‏ ‎от ‎включения‏ ‎в ‎список‏ ‎замещённых ‎бондов ‎по ‎версии ‎Euroclear.‏ ‎«Целостность»‏ ‎таких ‎выпусков‏ ‎необходимо ‎дополнительно‏ ‎подтверждать ‎для ‎Euroclear, ‎что ‎влечёт‏ ‎ограничения‏ ‎в‏ ‎расчётах ‎и‏ ‎проблемы ‎с‏ ‎«проходимостью» ‎платежей‏ ‎в‏ ‎валюте.

Практические ‎выводы:

• Критерий‏ ‎2 ‎все ‎проводившие ‎опросы ‎компании,‏ ‎кроме ‎РЖД,‏ ‎применили‏ ‎автоматически ‎– ‎по‏ ‎бумагам ‎2024‏ ‎года ‎голосование ‎не ‎было‏ ‎предусмотрено.‏ ‎Вероятность ‎замещения‏ ‎бумаг ‎2024‏ ‎года ‎погашения ‎остаётся ‎низкой
• Результаты ‎опросов‏ ‎раскрыты‏ ‎не ‎будут,‏ ‎но ‎заявлять‏ ‎несогласие ‎целесообразно, ‎учитывая ‎последующее ‎рассмотрение‏ ‎Правкомиссией
• ВЭБ‏ ‎вряд‏ ‎ли ‎получит‏ ‎разрешение, ‎учитывая‏ ‎«честную» ‎формулировку‏ ‎Опроса‏ ‎и ‎отсутствие‏ ‎платежей ‎в ‎иностранные ‎депозитарии
• Перспективы ‎получения‏ ‎разрешений ‎для‏ ‎РЖД‏ ‎тоже ‎туманны, ‎учитывая‏ ‎два ‎несоответствия‏ ‎Критерию ‎1: ‎отсутствие ‎раздельных‏ ‎платежей‏ ‎в ‎зарубежные‏ ‎депозитарии ‎с‏ ‎весны ‎2022 ‎года ‎и ‎тот‏ ‎факт,‏ ‎что ‎к‏ ‎торгам ‎на‏ ‎Мосбирже ‎допущен ‎только ‎выпуск ‎РЖД,‏ ‎2.2%‏ ‎23may2027,‏ ‎EUR ‎[XS1843437036]‏ ‎

Эпилог

Хочется ‎быть‏ ‎оптимистом ‎и‏ ‎надеяться,‏ ‎что ‎разумные‏ ‎законодательные ‎инициативы ‎по ‎защите ‎прав‏ ‎российских ‎держателей‏ ‎еврооблигаций‏ ‎не ‎будут ‎вступать‏ ‎в ‎противоречие‏ ‎с ‎интересами ‎заёмщиков. ‎Тем‏ ‎более,‏ ‎что ‎ряд‏ ‎эмитентов ‎уже‏ ‎провели ‎замещения ‎после ‎выхода ‎Указа‏ ‎(ФосАгро,‏ ‎ВК) ‎или‏ ‎скоро ‎откроют‏ ‎книги ‎по ‎выпускам ‎ЗО ‎(Тинькофф,‏ ‎МКБ,‏ ‎ГТЛК).

Однако‏ ‎пока ‎реалист‏ ‎изучает, ‎где‏ ‎хранить ‎Газпром‏ ‎и‏ ‎как ‎ГТЛК‏ ‎будет ‎выплачивать ‎просроченные ‎с ‎2022‏ ‎года ‎купоны,‏ ‎на‏ ‎горизонте ‎материализовалась ‎новая‏ ‎опасность. ‎Оказалось,‏ ‎что ‎добросовестность ‎владения ‎евробондами‏ ‎можно‏ ‎подвергнуть ‎сомнению‏ ‎в ‎любой‏ ‎момент ‎и ‎перевести ‎выплаты ‎держателям,‏ ‎купившим‏ ‎еврооблигации ‎за‏ ‎последние ‎полтора‏ ‎года ‎с ‎хранением ‎в ‎рос.‏ ‎депозитариях,‏ ‎на‏ ‎счета ‎«С».‏ ‎

Творческое ‎осмысление‏ ‎ясных ‎и‏ ‎дружелюбных‏ ‎к ‎инвесторам‏ ‎положений ‎Указа ‎№430 ‎продолжается…

НЕ ‎является‏ ‎инвестиционной ‎рекомендацией,‏ ‎в‏ ‎том ‎числе ‎индивидуальной‏ ‎

У ‎автора‏ ‎нет ‎позиций ‎в ‎ценных‏ ‎бумагах‏ ‎компаний, ‎упомянутых‏ ‎в ‎данной‏ ‎статье.