Сегодня ‎меньше‏ ‎экзотики, ‎больше ‎евробондов, ‎замещений ‎и‏ ‎моральной ‎подготовки‏ ‎к‏ ‎«а ‎что, ‎если‏ ‎я ‎не‏ ‎хочу ‎замещаться», ‎«почему ‎Газпром‏ ‎мне‏ ‎не ‎переводит‏ ‎рубли ‎в‏ ‎НРД», ‎«когда ‎мне ‎в ‎швейцарский‏ ‎банк‏ ‎придёт ‎выплата‏ ‎по ‎РЖД‏ ‎за ‎апрель ‎2022» ‎в ‎формате‏ ‎дайджеста‏ ‎последних‏ ‎событий.

I.             ‎Госкорпоративно-ресурсный‏ ‎ВЭБ

ВЭБ ‎объявил о‏ ‎получении ‎15.12.2023‏ ‎разрешения‏ ‎Правительственной ‎комиссии‏ ‎по ‎контролю ‎за ‎осуществлением ‎иностранных‏ ‎инвестиций ‎исполнять‏ ‎обязательства‏ ‎перед ‎держателями ‎выпуска‏ ‎еврооблигаций ‎без‏ ‎соблюдения ‎положений ‎пунктов, ‎установленных‏ ‎п.‏ ‎4, ‎4(2)‏ ‎и ‎4(3)‏ ‎Указа ‎Президента ‎Российской ‎Федерации ‎от‏ ‎05.07.2022‏ ‎№ ‎430,‏ ‎то ‎есть‏ ‎VEB, ‎6,8% ‎22nov2025, ‎USD ‎[XS0559915961]без‏ ‎выпуска‏ ‎Замещающих‏ ‎Облигаций. Компания ‎продолжит‏ ‎осуществлять ‎выплаты‏ ‎в ‎RUB‏ ‎держателям‏ ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях ‎через ‎инфраструктуру ‎НРД.

Исходя ‎из‏ ‎комментариев ‎Алексея‏ ‎Моисеева,‏ ‎заместителя ‎министра ‎финансов,‏ ‎в ‎интервью‏ ‎Интерфакс 09.01.2024, на ‎данный ‎момент ‎только‏ ‎один‏ ‎заёмщик ‎получил‏ ‎разрешение ‎не‏ ‎выпускать ‎ЗО ‎для ‎бумаг ‎с‏ ‎погашением‏ ‎позже ‎2024‏ ‎года:

«Из ‎тех,‏ ‎которые ‎не ‎гасятся ‎в ‎2024‏ ‎году,‏ ‎только‏ ‎по ‎одному‏ ‎случаю ‎мы‏ ‎выдали ‎разрешение‏ ‎не‏ ‎замещать ‎пока‏ ‎еврооблигации. ‎Этот ‎заемщик ‎реально ‎сделал‏ ‎консент ‎для‏ ‎держателей‏ ‎и ‎меньше ‎четверти‏ ‎держателей ‎евробондов‏ ‎сказали, ‎что ‎они ‎хотят‏ ‎получить‏ ‎замещающие ‎облигации.‏ ‎На ‎основании‏ ‎этого ‎было ‎принято ‎решение, ‎что‏ ‎можно‏ ‎им ‎дать‏ ‎разрешение».

ВЭБ ‎проводил‏ ‎консент ‎дважды: ‎в ‎сентябре ‎2023‏ ‎и‏ ‎повторно‏ ‎в ‎ноябре‏ ‎2023. ‎В‏ ‎первый ‎раз‏ ‎госкорпорация‏ ‎выступила ‎не‏ ‎так ‎изощрённо, ‎как ‎НорНикель ‎и‏ ‎НЛМК, ‎попросив‏ ‎держателей‏ ‎проголосовать ‎за ‎ОТКАЗ‏ ‎от ‎замещения,‏ ‎и ‎логично, ‎не ‎набрав‏ ‎75%‏ ‎нерациональных ‎инвесторов.‏ ‎Во ‎второй‏ ‎итерации ‎уже ‎были ‎применены ‎лучшие‏ ‎практики‏ ‎и ‎неучастие‏ ‎в ‎скоротечном‏ ‎голосовании ‎считалось ‎по ‎умолчанию ‎согласием‏ ‎на‏ ‎сохранение‏ ‎прямых ‎выплат.

Какой‏ ‎из ‎опросов‏ ‎выглядит ‎более‏ ‎«реально»‏ ‎решать ‎уважаемым‏ ‎читателям, ‎но ‎в ‎итоге ‎ВЭБ‏ ‎разрешение ‎получил, а‏ ‎НорНикель‏ ‎и ‎НЛМК, ‎также‏ ‎проводивших ‎2‏ ‎голосования, ‎разместили ‎/ ‎размещают‏ ‎ЗО.‏ ‎Пока ‎в‏ ‎своей ‎категории‏ ‎разрешение ‎ВЭБа ‎эксклюзивное, ‎как ‎и‏ ‎дозволение‏ ‎Газпрому ‎не‏ ‎исполнять ‎платежи‏ ‎в ‎рублях.

Другой ‎важный ‎момент ‎из‏ ‎пресс-релиза‏ ‎ВЭБа‏ ‎— ‎уточнение‏ ‎порядка ‎выплат‏ ‎по ‎бумагам‏ ‎держателей‏ ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях. ‎Средства ‎в ‎рублях ‎выплачиваются‏ ‎на ‎счёт‏ ‎«С»‏ ‎Платёжного ‎Агента ‎в‏ ‎лице ‎Bank‏ ‎of ‎New ‎York ‎Mellon,‏ ‎London‏ ‎Branch, ‎открытый‏ ‎в ‎НКО‏ ‎АО ‎НРД. ‎Как ‎уже ‎обсуждалось на‏ ‎проекте,‏ ‎специфика ‎режима‏ ‎счета ‎«С»‏ ‎не ‎позволяет ‎оттуда ‎вызволять ‎средства‏ ‎(в‏ ‎отличие‏ ‎от ‎счетов‏ ‎«Д»).

Таким ‎образом,‏ ‎вероятность ‎прямых‏ ‎выплат‏ ‎в ‎рублях‏ ‎держателям ‎бумаг ‎VEB ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях ‎(в‏ ‎том‏ ‎числе, ‎по ‎заявлениям)‏ ‎становится ‎очень‏ ‎низкой. ‎А ‎BNY, ‎в‏ ‎свою‏ ‎очередь, ‎пополняет‏ ‎обменный ‎фонд‏ ‎для ‎замороженных ‎активов.

II.            ‎Правильный ‎Полюс

Пример‏ ‎ВЭБа‏ ‎не ‎вдохновил‏ ‎Полюс, ‎которому‏ ‎в ‎январе ‎2024 ‎предстоит ‎погасить‏ ‎выпуск‏ ‎PGILLN‏ ‎4.7 ‎01/29/24‏ ‎[XS1713474325]. Российский ‎голдмайнер‏ ‎продолжает ‎соблюдать‏ ‎приличия‏ ‎и ‎пытаться‏ ‎обслуживать ‎евробонды ‎по ‎предусмотренной ‎Условиями‏ ‎выпуска ‎схеме,‏ ‎несмотря‏ ‎на ‎включение ‎в‏ ‎SDN-лист.

Условия ‎выпуска‏ ‎были ‎изменены ‎и ‎одобрены‏ ‎собранием‏ ‎держателей ‎облигаций‏ ‎в ‎августе–сентябре‏ ‎2022 ‎года. ‎Сменился ‎Trustee ‎(Доверительный‏ ‎управляющий)‏ ‎на ‎LCPIS, был‏ ‎введён ‎механизм‏ ‎раздельных ‎выплат, ‎позволяющий ‎платить ‎в‏ ‎рублях‏ ‎в‏ ‎российские ‎депозитарии,‏ ‎а ‎также‏ ‎было ‎введено‏ ‎условие‏ ‎выплат ‎в‏ ‎Альтернативной ‎валюте, ‎которое ‎и ‎наступило‏ ‎после ‎включения‏ ‎в‏ ‎списки ‎OFAC.

Вместо ‎счетов‏ ‎с ‎буквами‏ ‎«Д» ‎и ‎«С» ‎и‏ ‎выплат‏ ‎по ‎заявкам‏ ‎Полюс ‎передал рубли‏ ‎для ‎погашения ‎и ‎выплат ‎купона‏ ‎в‏ ‎пользу ‎Trustee,‏ ‎который ‎должен‏ ‎получить ‎подтверждение ‎от ‎клиринговых ‎систем‏ ‎(Euroclear/Clearstream)‏ ‎о‏ ‎возможности ‎перевода‏ ‎средств. ‎Будет‏ ‎ли ‎Trustee‏ ‎сам‏ ‎конвертировать ‎RUB‏ ‎в ‎USD ‎или ‎предложит ‎заведомо‏ ‎безнадёжный ‎вариант‏ ‎с‏ ‎переводом ‎RUB ‎в‏ ‎клиринговые ‎системы,‏ ‎узнаем ‎позже.

Вообще ‎вера ‎в‏ ‎порядок‏ ‎выплат, ‎«основанный‏ ‎на ‎правилах»®,‏ ‎и ‎то, ‎что ‎кто-то ‎в‏ ‎Euroclear‏ ‎читает ‎Директивы‏ ‎OFAC, ‎Executive‏ ‎order ‎14024 ‎или ‎хотя ‎бы‏ ‎FAQ заслуживает‏ ‎уважения.‏ ‎Но, ‎скорее‏ ‎всего, ‎по‏ ‎прошествии ‎трёх‏ ‎месяцев‏ ‎Компании ‎придётся‏ ‎либо ‎использовать ‎счета ‎«Д», ‎либо‏ ‎прямые ‎выплаты.‏ ‎Собственно,‏ ‎реализация ‎этих ‎опций‏ ‎и ‎прописана‏ ‎в ‎качестве ‎условий ‎возврата‏ ‎перечисленной‏ ‎суммы ‎от‏ ‎Trustee ‎обратно‏ ‎к ‎Гарантору ‎по ‎выпуску ‎(ПАО‏ ‎«Полюс»).

III.‏           ‎Непереводимый ‎Nordgold

 «Были‏ ‎токсичные ‎бумаги.‏ ‎Мы ‎этого ‎не ‎отрицаем. ‎Но‏ ‎они‏ ‎самоликвидировались»

Кейсы‏ ‎Nordgold ‎и‏ ‎ГТЛК ‎в‏ ‎конце ‎года‏ ‎открыли‏ ‎перспективы ‎более‏ ‎активных ‎сделок ‎замещения ‎санкционных ‎евробондов,‏ ‎которые ‎не‏ ‎рассчитываются‏ ‎в ‎Euroclear. ‎Эмитенты‏ ‎открывают ‎в‏ ‎российском ‎депозитарии ‎Счёт ‎погашения‏ ‎еврооблигаций,‏ ‎затем ‎евробонды‏ ‎переводятся ‎внутри‏ ‎депозитария ‎на ‎счёт ‎Эмитента ‎замещающих‏ ‎облигаций.‏ ‎На ‎счёте‏ ‎прямого ‎участника‏ ‎в ‎вышестоящем ‎Euroclear/Clearstream ‎или ‎даже‏ ‎в‏ ‎самом‏ ‎параноидальном ‎ЦД‏ ‎Казахстана ‎всё‏ ‎остаётся ‎без‏ ‎изменений.‏ ‎Клиент ‎делает‏ ‎нормальную ‎сделку ‎с ‎поставкой ‎бумаг,‏ ‎Эмитент ‎спокоен,‏ ‎что‏ ‎обязательства ‎не ‎задвоятся.‏ ‎После ‎даты‏ ‎погашения ‎переводит ‎их ‎на‏ ‎счёт‏ ‎погашения ‎в‏ ‎том ‎же‏ ‎Депозитарии, ‎что ‎позволяет ‎их ‎списать.

Благодаря‏ ‎этому,‏ ‎в ‎том‏ ‎числе, ‎Нордголд,‏ ‎4,125% ‎9oct2024, ‎USD ‎[XS2060792236] ‎попал‏ ‎в‏ ‎категорию‏ ‎евробондов ‎с‏ ‎наибольшим ‎коэффициентом‏ ‎замещения ‎на‏ ‎локальные‏ ‎бумаги, ‎уступая‏ ‎только ‎бумагам ‎Совкомфлота, ‎который ‎«пылесосил»‏ ‎евробонды ‎в‏ ‎рамках‏ ‎допвыпуска ‎ЗО ‎с‏ ‎апреля ‎по‏ ‎декабрь ‎2023.

Но ‎есть ‎и‏ ‎не‏ ‎изученные ‎до‏ ‎конца ‎побочные‏ ‎эффекты. ‎Замещающий ‎выпуск ‎Нерюнгри-Металлик ‎ЗО-2024‏ ‎разместился‏ ‎14.12.2023, ‎и‏ ‎выплатил ‎обещанный‏ ‎дополнительный ‎доход ‎в ‎размере ‎8,25%‏ ‎от‏ ‎номинала‏ ‎(4 ‎пропущенных‏ ‎купона) ‎28.12.2023.‏ ‎Однако ‎спустя‏ ‎почти‏ ‎месяц ‎так‏ ‎и ‎не ‎получен ‎листинг, ‎и‏ ‎бумага ‎не‏ ‎торгуется‏ ‎на ‎Мосбирже. ‎Аналогичная‏ ‎ситуация ‎и‏ ‎с ‎выпуском ‎НЛМК ‎ЗО26-Д,‏ ‎разместившимся‏ ‎29.12.2023.

Практические ‎выводы:

1. Возникли‏ ‎4 ‎школы‏ ‎(или ‎как ‎пишут ‎в ‎Стране‏ ‎восходящего‏ ‎солнца ‎и‏ ‎нерастущих ‎процентных‏ ‎ставок ‎«道» ‎— ‎до, ‎«путь»)‏ ‎исполнения‏ ‎обязательств‏ ‎перед ‎держателями‏ ‎российских ‎корпоративных‏ ‎евробондов ‎в‏ ‎иностранных‏ ‎депозитариях:

• На ‎счета‏ ‎«С» ‎в ‎RUB ‎в ‎адрес‏ ‎Платёжного ‎Агента‏ ‎(ВЭБ-до);
• На‏ ‎счета ‎«Д» ‎в‏ ‎RUB ‎в‏ ‎адрес ‎иностранных ‎депозитариев ‎(СИБУР-до);
• Перевод‏ ‎RUB‏ ‎через ‎дружественного‏ ‎платёжного ‎агента‏ ‎в ‎Euroclear ‎(Полюс-до);
• Прямые ‎выплаты ‎на‏ ‎банковские‏ ‎счета ‎владельцев‏ ‎в ‎RUB‏ ‎по ‎заявлениям ‎(Северсталь-до).

Какой ‎путь ‎выберут‏ ‎остальные‏ ‎российские‏ ‎эмитенты, ‎не‏ ‎выплачивавшие ‎доходы‏ ‎держателям ‎в‏ ‎иностранных‏ ‎депозитариях, ‎сказать‏ ‎пока ‎трудно, ‎но ‎Северсталь-до выглядит ‎самым‏ ‎комфортным ‎для‏ ‎инвесторов.

2. Для‏ ‎евробондов ‎с ‎хранением‏ ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях ‎уступка ‎прав ‎—‏ ‎по-прежнему‏ ‎единственная ‎опция‏ ‎пройти ‎замещение.‏ ‎Для ‎санкционных ‎бумаг ‎с ‎хранением‏ ‎в‏ ‎Euroclear ‎можно‏ ‎обойтись ‎внутренним‏ ‎переводом, ‎если ‎у ‎Эмитента ‎счёт‏ ‎в‏ ‎том‏ ‎же ‎Депозитарии.

3. Преимущество‏ ‎в ‎ликвидности‏ ‎после ‎замены‏ ‎евробонда‏ ‎на ‎ЗО‏ ‎может ‎быть ‎подвергнуто ‎сомнению, ‎если‏ ‎практика ‎не‏ ‎получать‏ ‎листинг ‎по ‎локальным‏ ‎бумагам ‎распространится‏ ‎и ‎на ‎другие ‎выпуски.

НЕ‏ ‎является‏ ‎инвестиционной ‎рекомендацией,‏ ‎в ‎том‏ ‎числе ‎индивидуальной ‎

У ‎автора ‎нет‏ ‎позиций‏ ‎в ‎ценных‏ ‎бумагах ‎компаний,‏ ‎упомянутых ‎в ‎данной ‎статье

Данный ‎текст‏ ‎систематизирует ‎изменения ‎«правил ‎игры» ‎в‏ ‎сегменте ‎российских‏ ‎еврооблигаций‏ ‎для ‎локальных ‎держателей,‏ ‎пока ‎внебиржевой‏ ‎рынок ‎во ‎внешнем ‎контуре‏ ‎замер,‏ ‎а ‎дедлайн‏ ‎принудительных ‎замещения‏ ‎российских ‎евробондов ‎приближается. ‎Для ‎понимания‏ ‎контекста‏ ‎и ‎противоречий‏ ‎важен ‎экскурс‏ ‎в ‎историю, ‎поэтому ‎осведомлённые ‎читатели‏ ‎могут‏ ‎сразу‏ ‎переходить ‎к‏ ‎практическим ‎выводам.‏ ‎

Пролог

Весной ‎2023‏ ‎редакции‏ ‎Указа ‎Президента‏ ‎РФ ‎№430 ‎от ‎22.05.2023 ‎определённость‏ ‎в ‎отношении‏ ‎перспектив‏ ‎евробондов ‎и ‎защищённость‏ ‎держателей ‎в‏ ‎российских ‎депозитариях ‎достигли ‎максимума.‏ ‎В‏ ‎документ ‎были‏ ‎включены ‎пункты‏ ‎об ‎обязательности ‎замещений ‎до ‎конца‏ ‎года‏ ‎обращающихся ‎евробондов‏ ‎и ‎прямых‏ ‎выплатах ‎в ‎рублях ‎через ‎инфраструктуру‏ ‎НРД‏ ‎для‏ ‎держателей, ‎бумаги‏ ‎которых ‎не‏ ‎замещены. ‎

Казалось,‏ ‎что‏ ‎Замещающие ‎Облигации‏ ‎(далее ‎– ‎«ЗО») ‎теперь ‎будут‏ ‎иметь ‎преимущество‏ ‎перед‏ ‎евробондами ‎только ‎в‏ ‎минимальном ‎лоте‏ ‎и ‎ликвидности, ‎а ‎риски‏ ‎инфраструктуры‏ ‎и ‎денежных‏ ‎потоков ‎сняты‏ ‎нормативными ‎актами. ‎Однако ‎Указ ‎содержал‏ ‎в‏ ‎себе ‎лазейку‏ ‎в ‎виде‏ ‎п.4(4), который ‎давал ‎Правительственной ‎Комиссии ‎полномочия‏ ‎разрешать‏ ‎эмитентам‏ ‎не ‎выполнять‏ ‎отдельные ‎положения‏ ‎п. ‎4,‏ ‎4(2)‏ ‎и ‎4(3).‏ ‎

В ‎картине ‎спокойного ‎будущего ‎держателей‏ ‎евробондов ‎проступили‏ ‎трещины.

Глава‏ ‎I. ‎Скрытая ‎угроза

Правкомиссия‏ ‎в ‎июле‏ ‎2023 ‎года ‎сформулировала обстоятельства, ‎на‏ ‎основании‏ ‎которых ‎компании‏ ‎смогут ‎не‏ ‎размещать ‎ЗО ‎в ‎соответствии ‎с‏ ‎п.‏ ‎4(4) ‎Указа‏ ‎№430. ‎Помимо‏ ‎отсутствия ‎просроченной ‎задолженности ‎по ‎выплатам‏ ‎держателям‏ ‎в‏ ‎рос. ‎депозитариях‏ ‎Протокол ‎176/3 содержал‏ ‎два ‎критерия‏ ‎выдачи‏ ‎разрешений ‎НЕ‏ ‎выпускать ‎ЗО, ‎одному ‎из ‎которых‏ ‎нужно ‎соответствовать:

Критерий‏ ‎1. ЛИБО‏ ‎заёмщиком ‎получены ‎согласия‏ ‎держателей ‎еврооблигаций‏ ‎по ‎вопросу ‎осуществления ‎раздельных‏ ‎платежей в‏ ‎адрес ‎держателей‏ ‎еврооблигаций, ‎права‏ ‎которых ‎учитываются ‎российскими ‎депозитариями, ‎и‏ ‎держателей‏ ‎в ‎иностранном‏ ‎депозитарии. ‎

При‏ ‎этом:

• еврооблигации ‎допущены ‎к ‎торгам ‎на‏ ‎Мосбирже (список) И‏ ‎
• российским‏ ‎заёмщиком ‎получено‏ ‎подтверждение ‎волеизъявления‏ ‎75% ‎держателей‏ ‎еврооблигаций‏ ‎с ‎хранением в‏ ‎российских ‎депозитариях ‎о ‎выборе ‎способа‏ ‎исполнения ‎обязательств‏ ‎по‏ ‎еврооблигациям ‎путем ‎осуществления‏ ‎денежных ‎выплат‏ ‎по ‎ним, ‎а ‎не‏ ‎выпуска‏ ‎Замещающих ‎Облигаций;

Критерий‏ ‎2. ЛИБО ‎срок‏ ‎погашения ‎еврооблигаций ‎наступает ‎в ‎период‏ ‎до‏ ‎31.12.2024 ‎(включительно)

Критерии‏ ‎выглядели ‎достаточно‏ ‎логично ‎и ‎серьёзно ‎не ‎увеличивали‏ ‎риски.‏ ‎Собрать‏ ‎75% ‎голосов‏ ‎за ‎отказ‏ ‎от ‎замещения‏ ‎было‏ ‎бы ‎сложно,‏ ‎а ‎по ‎«коротким» ‎бумагам ‎выплаты‏ ‎в ‎рублях‏ ‎до‏ ‎погашения ‎были ‎регламентированы‏ ‎пунктами ‎4(2)‏ ‎и ‎4(3) ‎Указа. ‎

«Наступление»‏ ‎на‏ ‎полную ‎определённость‏ ‎началось ‎с‏ ‎неожиданного ‎направления.

 Глава ‎II. ‎Секретный ‎протокол

На‏ ‎момент‏ ‎выхода ‎Протокола‏ ‎176/3 ‎Газпром‏ ‎уже ‎завершил ‎два ‎раунда ‎замещений‏ ‎еврооблигаций,‏ ‎номинированных‏ ‎в ‎USD,‏ ‎CHF ‎и‏ ‎GBP.  ‎Каждый‏ ‎из‏ ‎выпусков ‎в‏ ‎EUR ‎прошёл ‎один ‎раунд ‎замещений‏ ‎в ‎силу‏ ‎более‏ ‎редких ‎купонных ‎платежей.‏ ‎Компания ‎утвердилась‏ ‎с ‎долей ‎75+% ‎рынка‏ ‎ЗО‏ ‎как ‎наиболее‏ ‎последовательный ‎и‏ ‎ответственный ‎Заёмщик ‎в ‎области ‎трансформации‏ ‎внешнего‏ ‎долга ‎в‏ ‎локальный ‎квазивалютный.‏ ‎Держатели ‎USD-выпусков, ‎которые ‎не ‎участвовали‏ ‎в‏ ‎замещениях,‏ ‎ожидали ‎в‏ ‎июле ‎получения‏ ‎выплат ‎в‏ ‎RUB‏ ‎по ‎выпускам‏ ‎2027, ‎2031 ‎годов ‎погашения, ‎а‏ ‎также ‎USD-perp.‏ ‎Когда‏ ‎эти ‎выплаты ‎не‏ ‎поступили, ‎Компания‏ ‎сослалась ‎на ‎наличие ‎разрешения‏ ‎госорганов‏ ‎исполнять ‎обязательства‏ ‎по ‎незамещённым‏ ‎евробондам ‎в ‎соответствии ‎с ‎эмиссионными‏ ‎документами,‏ ‎то ‎есть‏ ‎в ‎иностранной‏ ‎валюте ‎через ‎международную ‎инфраструктуру. ‎Обязательства‏ ‎перед‏ ‎держателями‏ ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях ‎считались‏ ‎исполненными ‎через‏ ‎первичный‏ ‎и ‎дополнительный‏ ‎выпуск ‎ЗО ‎с ‎интервалом ‎в‏ ‎полгода. ‎Более‏ ‎того,‏ ‎стало ‎известно, ‎что‏ ‎по ‎каждому‏ ‎выпуску ‎евробондов ‎Газпрома ‎запланировано‏ ‎именно‏ ‎2 ‎раунда‏ ‎замещений.

Такой ‎подход‏ ‎привёл ‎к ‎эффективному ‎отключению ‎части‏ ‎держателей‏ ‎бумаг ‎компании‏ ‎от ‎cash‏ ‎flow: ‎

• В ‎НРД ‎по-прежнему ‎не‏ ‎проходят‏ ‎выплаты‏ ‎в ‎силу‏ ‎санкций, ‎если‏ ‎средства ‎распределяются‏ ‎через‏ ‎Euroclear. ‎
• Российские‏ ‎депозитарии ‎- ‎прямые ‎участники ‎Euroclear‏ ‎«отрезаны» ‎от‏ ‎выплат‏ ‎в ‎валюте ‎из-за‏ ‎соблюдения ‎лимита‏ ‎в ‎100 ‎000 ‎EUR‏ ‎на‏ ‎«российские» ‎счета.‏ ‎

Держатели ‎в‏ ‎иностранных ‎депозитариях ‎(в ‎том ‎числе‏ ‎недружественные‏ ‎нерезиденты) ‎парадоксальным‏ ‎образом ‎оказались‏ ‎в ‎лучшем ‎положении ‎с ‎точки‏ ‎зрения‏ ‎сохранения‏ ‎денежных ‎потоков‏ ‎по ‎еврооблигациям,‏ ‎пусть ‎и‏ ‎с‏ ‎привычной ‎уже‏ ‎задержкой ‎выплат ‎на ‎несколько ‎месяцев.

Официальное‏ ‎сообщение-раскрытие от ‎Газпрома‏ ‎было‏ ‎опубликовано ‎только ‎15.09.2023,‏ ‎спустя ‎2‏ ‎месяца.  ‎Компания ‎подтвердила ‎наличие‏ ‎Разрешения‏ ‎Правкомиссии ‎не‏ ‎исполнять ‎пункты‏ ‎Указа ‎№430, ‎а ‎продолжать ‎делать‏ ‎выплаты‏ ‎в ‎валюте‏ ‎с ‎одновременным‏ ‎исполнением ‎неких ‎обязательств ‎из ‎п.3‏ ‎Протокола‏ ‎176/4. Этот‏ ‎протокол ‎составлен‏ ‎по ‎итогам‏ ‎того ‎самого‏ ‎июльского‏ ‎заседания ‎с‏ ‎формулировкой ‎Критериев ‎1 ‎и ‎2,‏ ‎но ‎не‏ ‎был‏ ‎опубликован ‎на ‎сайте‏ ‎Минфина ‎РФ.

Мотивация‏ ‎Газпрома, ‎видимо, ‎заключается ‎в‏ ‎недопущении‏ ‎«задвоения» ‎платежей‏ ‎и ‎снижении‏ ‎риска ‎дефолта. ‎В ‎отличие ‎от‏ ‎коллег-эмитентов‏ ‎компания ‎не‏ ‎проводила ‎Consent‏ ‎о ‎внесении ‎возможности ‎раздельных ‎платежей‏ ‎(aka‏ ‎Alternative‏ ‎Payment ‎Method)‏ ‎в ‎Условия‏ ‎выпусков, ‎сделав‏ ‎ставку‏ ‎на ‎замещающие‏ ‎облигации. ‎Если ‎перечислить ‎неполный ‎купон‏ ‎в ‎Euroclear‏ ‎по‏ ‎незамещённому ‎объёму ‎евробонда,‏ ‎наступит ‎случай‏ ‎неисполнение ‎обязательств. ‎Следовательно, ‎даже‏ ‎выплатив‏ ‎части ‎держателей‏ ‎средства ‎в‏ ‎рублях, ‎нужно ‎будет ‎эти ‎же‏ ‎суммы‏ ‎в ‎валюте‏ ‎перечислять ‎в‏ ‎Euroclear. ‎

О ‎содержимом ‎п.3 ‎можно‏ ‎только‏ ‎догадываться,‏ ‎возможно, ‎там‏ ‎содержится ‎как‏ ‎раз ‎обязательство‏ ‎Газпрома‏ ‎провести ‎по‏ ‎два ‎раунда ‎замещений ‎для ‎каждого‏ ‎выпуска, ‎осчастливив‏ ‎владельцев-резидентов.‏ ‎Только ‎вот ‎держатели‏ ‎долларовых ‎бумаг,‏ ‎которые ‎перевели ‎их ‎в‏ ‎июле‏ ‎из ‎иностранных‏ ‎депозитариев ‎не‏ ‎могли ‎вовремя ‎узнать, ‎что ‎это‏ ‎уже‏ ‎бессмысленно.

Практические ‎выводы:

• Всем‏ ‎держателям ‎ещё‏ ‎не ‎замещавшихся ‎повторно ‎еврооблигаций ‎Газпрома‏ ‎в‏ ‎EUR‏ ‎с ‎хранением‏ ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях ‎целесообразно‏ ‎участвовать‏ ‎в ‎предстоящих‏ ‎доп. ‎выпусках ‎ЗО
• Бумаги ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях ‎(условно,‏ ‎швейцарский‏ ‎банк ‎или ‎армянский‏ ‎брокер) ‎не‏ ‎имеет ‎смысла ‎переводить ‎в‏ ‎российские‏ ‎депозитарии ‎с‏ ‎«прямым» ‎счётом‏ ‎в ‎EuroclearТретьего ‎раунда ‎замещений ‎в‏ ‎USD,‏ ‎GBP ‎и‏ ‎CHF ‎выпусках‏ ‎евробондов, ‎скорее ‎всего, ‎не ‎состоится‏ ‎(если‏ ‎только‏ ‎Газпром ‎не‏ ‎лишится ‎возможности‏ ‎проводить ‎платежи‏ ‎в‏ ‎иностранной ‎инфраструктуре)
• Держатели‏ ‎бумаг ‎в ‎российских ‎депозитариях, ‎в‏ ‎цепочке ‎хранения‏ ‎которых‏ ‎есть ‎иностранные ‎вышестоящие‏ ‎депозитарии ‎(ЦД‏ ‎Казахстана, ‎ЦД ‎Армении, ‎иностранные‏ ‎банки),‏ ‎смогут ‎получать‏ ‎выплаты ‎в‏ ‎валюте ‎по ‎незамещённым ‎бумагам ‎–‏ ‎Euroclear‏ ‎будет ‎«видеть»‏ ‎не ‎российского‏ ‎номинального ‎держателя.
• Держателям ‎бумаг ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях‏ ‎(кроме‏ ‎НРД) ‎с‏ ‎прямым ‎хранением‏ ‎в ‎Euroclear‏ ‎следует‏ ‎рассмотреть ‎варианты‏ ‎перевода ‎бумаг ‎в ‎иностранный ‎депозитарий,‏ ‎либо ‎усложнить‏ ‎цепочку‏ ‎хранения, ‎добавив ‎промежуточное‏ ‎звено ‎из‏ ‎предыдущего ‎пункта
• Бумаги ‎Газпрома ‎входят‏ ‎в‏ ‎список ‎бумаг‏ ‎Euroclear, ‎которые‏ ‎нельзя ‎переводить ‎по ‎Мосту ‎между‏ ‎Euroclear‏ ‎и ‎Clearstream,‏ ‎только ‎внутри‏ ‎каждого. ‎В ‎качестве ‎напоминания: ‎вышестоящий‏ ‎депозитарий‏ ‎ЦД‏ ‎Казахстана ‎–‏ ‎Euroclear, ‎ЦД‏ ‎Армении ‎–‏ ‎Clearstream,‏ ‎поэтому ‎варианты‏ ‎смены ‎цепочек ‎хранения ‎могут ‎быть‏ ‎ограничены.

Глава ‎III.‏ ‎Мастерство‏ ‎фрейминга ‎

Исходя ‎из‏ ‎формулировки ‎Критерия‏ ‎1 ‎Правкомиссии, ‎эмитенты ‎изначально‏ ‎должны‏ ‎получить ‎одобрение‏ ‎(Consent ‎Solicitation)‏ ‎Собрания ‎держателей ‎по ‎разделению ‎платежей: рубли‏ ‎через‏ ‎НРД ‎в‏ ‎российские ‎депозитарии,‏ ‎валюту ‎в ‎иностранные ‎депозитарии ‎через‏ ‎«стандартный»‏ ‎механизм‏ ‎Платёжный ‎Агент->‏ ‎Euroclear/Clearstream. ‎После‏ ‎этого ‎требуется‏ ‎ещё‏ ‎одно ‎голосование‏ ‎именно ‎среди ‎держателей ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях, ‎чтобы‏ ‎получить‏ ‎волеизъявление ‎об ‎отказе‏ ‎от ‎опции‏ ‎замещения. ‎Фактически ‎держателям ‎предлагается‏ ‎выбор‏ ‎«Деньги ‎или‏ ‎Приз», ‎при‏ ‎этом ‎от ‎приза ‎должно ‎отказаться‏ ‎75%‏ ‎владельцев.

Задача ‎сложная,‏ ‎но ‎на‏ ‎помощь ‎подоспела ‎тяжёлая ‎артиллерия ‎в‏ ‎виде‏ ‎фрейминга‏ ‎и ‎сезона‏ ‎отпусков. ‎НорНикель и‏ ‎НЛМК ‎в‏ ‎последнюю‏ ‎неделю ‎августа‏ ‎запустили ‎Опрос ‎владельцев ‎облигаций ‎2025‏ ‎и ‎2026‏ ‎годов‏ ‎погашения. ‎Опцией ‎«по‏ ‎умолчанию» ‎в‏ ‎опросе ‎фигурировало ‎Сохранение ‎прямых‏ ‎выплат, а‏ ‎чтобы ‎выбрать‏ ‎опцию ‎Замещения‏ ‎требовалось ‎подать ‎Сообщение ‎о ‎несогласии‏ ‎с‏ ‎текущим ‎способом‏ ‎исполнения ‎обязательств‏ ‎- ‎выплатами ‎в ‎рублях. ‎

Иными‏ ‎словами,‏ ‎если‏ ‎Держатель ‎не‏ ‎участвует ‎в‏ ‎Опросе ‎и/или‏ ‎не‏ ‎подаёт ‎Сообщение‏ ‎о ‎несогласии, ‎то ‎таким ‎образом‏ ‎соглашается ‎дальше‏ ‎получать‏ ‎прямые ‎выплаты ‎по‏ ‎бумагам ‎и‏ ‎соглашается ‎с ‎тем, ‎что‏ ‎Эмитент‏ ‎НЕ ‎будет‏ ‎размещать ‎Замещающие‏ ‎Облигации. ‎Получив ‎такое ‎«волеизъявление» ‎держателей,‏ ‎компании‏ ‎смогут ‎претендовать‏ ‎на ‎освобождение‏ ‎от ‎необходимости ‎выпускать ‎ЗО ‎на‏ ‎основании‏ ‎Критерия‏ ‎1.

Если ‎кому-то‏ ‎показалось, ‎что‏ ‎Критерий ‎1‏ ‎предполагал‏ ‎несколько ‎иную‏ ‎формулировку ‎выбора ‎для ‎держателей, ‎и‏ ‎очевидна ‎ложность‏ ‎дихотомии‏ ‎«платежи ‎в ‎рублях‏ ‎vs ‎бумаги‏ ‎в ‎ликвидной ‎форме», знайте, ‎вы‏ ‎не‏ ‎одиноки. ‎В‏ ‎первую ‎неделю‏ ‎октября ‎по ‎стопам ‎первопроходцев ‎пошёл‏ ‎РЖД,‏ ‎также ‎применив‏ ‎«лучшие ‎практики».

Воздействие‏ ‎эффектов ‎фрейминга ‎и ‎опций ‎по‏ ‎умолчанию‏ ‎хорошо‏ ‎изучены ‎в‏ ‎разных ‎областях,‏ ‎например, ‎в‏ ‎хрестоматийной‏ ‎разнице в ‎проценте‏ ‎соглашающихся ‎пожертвовать ‎органы ‎после ‎смерти.‏ ‎В ‎Германии/Нидерландах‏ ‎по‏ ‎умолчанию ‎предусмотрен ‎отказ‏ ‎от ‎такого‏ ‎донорства, ‎и ‎доля ‎составляет‏ ‎<15%,‏ ‎а ‎в‏ ‎Австрии/Бельгии ‎-‏ ‎«согласие» ‎(то ‎есть ‎нужно ‎специально‏ ‎поставить‏ ‎галочку ‎«нет»)‏ ‎и ‎как‏ ‎итог ‎>90% ‎умерших ‎выступают ‎потенциальными‏ ‎донорами.‏ ‎

Применённая‏ ‎в ‎проведённых‏ ‎опросах ‎инвесторов‏ ‎обёртка ‎в‏ ‎виде‏ ‎«выразить ‎несогласие‏ ‎с ‎текущим ‎способом ‎исполнения ‎обязательств‏ ‎по ‎еврооблигациям»‏ ‎(как‏ ‎будто ‎отказаться ‎от‏ ‎выплат ‎в‏ ‎принципе) ‎сделали ‎крайне ‎высокими‏ ‎шансы‏ ‎на ‎благоприятные‏ ‎для ‎заёмщиков‏ ‎исходы ‎опросов.  ‎Сжатые ‎сроки, ‎значительный‏ ‎перечень‏ ‎документов ‎(иногда‏ ‎с ‎необходимостью‏ ‎физической ‎доставки ‎в ‎адвокатские ‎бюро)‏ ‎дополнительно‏ ‎увеличили‏ ‎сложность ‎активного‏ ‎участия ‎держателей.‏ ‎Исключением ‎здесь‏ ‎является‏ ‎http://ВЭБ.РФ формулировка ‎Опроса‏ ‎которого ‎в ‎сентябре ‎2023 ‎ответственно‏ ‎повторяет ‎Критерий‏ ‎1‏ ‎(нужно ‎отказаться ‎от‏ ‎замещения).

Как ‎и‏ ‎в ‎случае ‎с ‎Газпромом‏ ‎можно‏ ‎сопереживать ‎заёмщикам‏ ‎и ‎внять‏ ‎доводам, ‎что ‎не ‎все ‎держатели‏ ‎в‏ ‎российских ‎депозитариях‏ ‎проведут ‎обмен‏ ‎евробондов ‎на ‎ЗО, ‎а ‎значит,‏ ‎придётся‏ ‎платить‏ ‎рубли ‎и‏ ‎по ‎ЗО,‏ ‎и ‎по‏ ‎евробондам,‏ ‎поэтому ‎нет‏ ‎смысла ‎множить ‎сущности ‎и ‎неудобства.‏ ‎Более ‎циничный‏ ‎подход‏ ‎позволяет ‎задуматься ‎о‏ ‎«перестраховке» ‎в‏ ‎отношениях ‎с ‎зарубежными ‎институтами,‏ ‎уклонении‏ ‎от ‎включения‏ ‎в ‎список‏ ‎замещённых ‎бондов ‎по ‎версии ‎Euroclear.‏ ‎«Целостность»‏ ‎таких ‎выпусков‏ ‎необходимо ‎дополнительно‏ ‎подтверждать ‎для ‎Euroclear, ‎что ‎влечёт‏ ‎ограничения‏ ‎в‏ ‎расчётах ‎и‏ ‎проблемы ‎с‏ ‎«проходимостью» ‎платежей‏ ‎в‏ ‎валюте.

Практические ‎выводы:

• Критерий‏ ‎2 ‎все ‎проводившие ‎опросы ‎компании,‏ ‎кроме ‎РЖД,‏ ‎применили‏ ‎автоматически ‎– ‎по‏ ‎бумагам ‎2024‏ ‎года ‎голосование ‎не ‎было‏ ‎предусмотрено.‏ ‎Вероятность ‎замещения‏ ‎бумаг ‎2024‏ ‎года ‎погашения ‎остаётся ‎низкой
• Результаты ‎опросов‏ ‎раскрыты‏ ‎не ‎будут,‏ ‎но ‎заявлять‏ ‎несогласие ‎целесообразно, ‎учитывая ‎последующее ‎рассмотрение‏ ‎Правкомиссией
• ВЭБ‏ ‎вряд‏ ‎ли ‎получит‏ ‎разрешение, ‎учитывая‏ ‎«честную» ‎формулировку‏ ‎Опроса‏ ‎и ‎отсутствие‏ ‎платежей ‎в ‎иностранные ‎депозитарии
• Перспективы ‎получения‏ ‎разрешений ‎для‏ ‎РЖД‏ ‎тоже ‎туманны, ‎учитывая‏ ‎два ‎несоответствия‏ ‎Критерию ‎1: ‎отсутствие ‎раздельных‏ ‎платежей‏ ‎в ‎зарубежные‏ ‎депозитарии ‎с‏ ‎весны ‎2022 ‎года ‎и ‎тот‏ ‎факт,‏ ‎что ‎к‏ ‎торгам ‎на‏ ‎Мосбирже ‎допущен ‎только ‎выпуск ‎РЖД,‏ ‎2.2%‏ ‎23may2027,‏ ‎EUR ‎[XS1843437036]‏ ‎

Эпилог

Хочется ‎быть‏ ‎оптимистом ‎и‏ ‎надеяться,‏ ‎что ‎разумные‏ ‎законодательные ‎инициативы ‎по ‎защите ‎прав‏ ‎российских ‎держателей‏ ‎еврооблигаций‏ ‎не ‎будут ‎вступать‏ ‎в ‎противоречие‏ ‎с ‎интересами ‎заёмщиков. ‎Тем‏ ‎более,‏ ‎что ‎ряд‏ ‎эмитентов ‎уже‏ ‎провели ‎замещения ‎после ‎выхода ‎Указа‏ ‎(ФосАгро,‏ ‎ВК) ‎или‏ ‎скоро ‎откроют‏ ‎книги ‎по ‎выпускам ‎ЗО ‎(Тинькофф,‏ ‎МКБ,‏ ‎ГТЛК).

Однако‏ ‎пока ‎реалист‏ ‎изучает, ‎где‏ ‎хранить ‎Газпром‏ ‎и‏ ‎как ‎ГТЛК‏ ‎будет ‎выплачивать ‎просроченные ‎с ‎2022‏ ‎года ‎купоны,‏ ‎на‏ ‎горизонте ‎материализовалась ‎новая‏ ‎опасность. ‎Оказалось,‏ ‎что ‎добросовестность ‎владения ‎евробондами‏ ‎можно‏ ‎подвергнуть ‎сомнению‏ ‎в ‎любой‏ ‎момент ‎и ‎перевести ‎выплаты ‎держателям,‏ ‎купившим‏ ‎еврооблигации ‎за‏ ‎последние ‎полтора‏ ‎года ‎с ‎хранением ‎в ‎рос.‏ ‎депозитариях,‏ ‎на‏ ‎счета ‎«С».‏ ‎

Творческое ‎осмысление‏ ‎ясных ‎и‏ ‎дружелюбных‏ ‎к ‎инвесторам‏ ‎положений ‎Указа ‎№430 ‎продолжается…

НЕ ‎является‏ ‎инвестиционной ‎рекомендацией,‏ ‎в‏ ‎том ‎числе ‎индивидуальной‏ ‎

У ‎автора‏ ‎нет ‎позиций ‎в ‎ценных‏ ‎бумагах‏ ‎компаний, ‎упомянутых‏ ‎в ‎данной‏ ‎статье.