logo
Sceptic.sec  Вдумчивые рассуждения для борьбы с тревожностью и эйфорией от инвестиций
О проекте Просмотр Уровни подписки Фильтры Обновления проекта Контакты Поделиться Метки
Все проекты
О проекте
Бытует мнение, что скептик — занудный, вечно недовольный, сомневающийся человек. Мне близко изначальное значение греческого слова «skeptikos» — «вдумчивый», «тот, кто задаёт вопросы». Суть этого проекта — формулировать вопросы там, где царит «полная ясность», и находить ответы и решения там, где «ничего не понятно», применительно к финансовым рынкам и инструментам.
Проект не ставит задачу что-то «продать» или кого-то разоблачить. Вместо этого постараемся улучшить информированность, снизить тревожность и в итоге повысить удовольствие от осуществления или просто созерцания инвестиций. В этом и состоит историческая миссия просвещения.
Проект предназначен для читателей, которые:
  • В силу любознательности не хотят удовлетворяться однобокими нарративами из sell-side аналитики или мейнстримных медиа, а в силу здравого смысла не хотят погружаться в шокирующие инсайды из каналов с сигналами
  • Хотят расширять свой кругозор и инвестиционную вселенную, знакомясь с новыми рынками, эмитентами и обоснованиями для аллокации активов
  • Хотят более практического взгляда на конкретные позиции своего портфеля
  • Хотят увидеть новые аргументы и/или альтернативное мнение («а что может быть не так») по «горячим» темам или событиям
___________
Какие материалы будут публиковаться:
  • Заметки о событиях, имеющих значение, в формате коротких эссе, содержащих как можно больше оригинальной интерпретации и как можно меньше тезисов, которые Вы уже могли где-то видеть
  • Придирчивый подход к популярным компаниям и историям для поощрения объективной дискуссии
  • Переводы с юридического на инвестиционный язык нормативных новелл и практического их применения участниками рынка
  • Оперативная трактовка первоисточников (раскрытий компаний, существенных фактов), которые создают интересные прецеденты или новые «правила игры»
  • Заметки об эмитентах бондов со всего мира (в основном emerging- и frontier markets), качественных не в силу букв рейтингов от международных агентств, а в силу привлекательности contractual return от вложений в их долговые бумаги
___________
Какие материалы вряд ли Вам встретятся:
  • Новостная аналитика, комментарии и попытки рационализировать все события, отчёты, высказывания и иной «белый шум», звучащий ежедневно в инфополе
  • Длинные, «правильные» ресерчи с 15 страницами графиков и 10 дисклеймеров, большая часть содержимого которых неизбежно дублирует другие тексты на ту же тему
  • Сложные математические модели, в которых 5% изменение переменной меняет output в 2 раза
Ритм проекта может быть вариабельным. Иногда на самом деле не происходит ничего важного, и это отличный повод отдохнуть от сверхпотребления информации, к которому человечество всё больше приучается. Или, в зависимости от настроения, почитать про добычу угля в Индонезии, производство мяса в Парагвае, сплав нигерийской нефти на баржах по реке и «премию за лень» в project bonds на данном проекте:)
Публикации, доступные бесплатно
Уровни подписки
Единоразовый платёж

Безвозмездное пожертвование без возможности возврата за полезность материала, вдохновение или наступившую определённость.

Помочь проекту
Разумный инвестор 600₽ месяц
Доступны сообщения

Несколько коротких эссе в месяц о существенном, минимизация банальности, максимизация полезности

Оформить подписку
Фильтры
Пн
Вт
Ср
Чт
Пт
Сб
Вс
28
29
30
31
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
1
Обновления проекта
Контакты

Контакты

Поделиться
Читать: 12+ мин
logo Sceptic.sec

Карточки k-pop в НРД и Status Quo Bias

«-До ‎какой‏ ‎величины ‎убытка ‎в ‎процентах ‎Вы‏ ‎готовы ‎удерживать‏ ‎позицию,‏ ‎не ‎закрывая?

-Да.»

© Из ‎анкеты‏ ‎по ‎риск-профилированию

Почему‏ ‎карточки ‎k-pop

Сегодняшний ‎текст ‎вдохновлён‏ ‎прошедшим‏ ‎делистингом Solidcore ‎Resources‏ ‎(ex ‎Polymetal)‏ ‎с ‎Московской ‎Биржи ‎и ‎фразой‏ ‎«оставим‏ ‎всё ‎как‏ ‎есть». Акции ‎компании,‏ ‎переехавшей ‎в ‎Казахстан, ‎и ‎в‏ ‎марте‏ ‎2024‏ ‎продавшей ‎российские‏ ‎активы ‎Группе‏ ‎Мангазея, ‎теперь‏ ‎обращаются‏ ‎только ‎на‏ ‎Астанинской ‎AIX, ‎а ‎бумаги ‎в‏ ‎НРД ‎превратились‏ ‎в‏ ‎коллекционный ‎предмет ‎для‏ ‎истинных ‎ценителей‏ ‎с ‎утилитарными ‎свойствами ‎вкладыша‏ ‎из‏ ‎жвачки.

В ‎течение‏ ‎года ‎c‏ ‎компания ‎проводила ‎обмен ‎акций ‎в‏ ‎НРД‏ ‎1-к-1 ‎на‏ ‎бумаги ‎в‏ ‎AIX ‎через ‎уполномоченных ‎брокеров, ‎в‏ ‎дополнение,‏ ‎в‏ ‎российском ‎контуре‏ ‎существовал ‎биржевой‏ ‎Tender ‎Offer, ну‏ ‎и‏ ‎всегда ‎была‏ ‎опция ‎продать ‎бумаги ‎в ‎рынок‏ ‎и ‎немедленно‏ ‎купить‏ ‎на ‎AIX. ‎Более‏ ‎того, ‎даже‏ ‎после ‎попадания ‎российского ‎бизнеса‏ ‎(АО‏ ‎«Полиметалл» ‎в‏ ‎SDN), ‎редомицилляции‏ ‎и ‎анонсов ‎по ‎продаже ‎активов‏ ‎до‏ ‎марта ‎2024‏ ‎это ‎было‏ ‎ещё ‎и ‎выгодно.

В ‎процессе ‎вышло‏ ‎легендарное‏ ‎интервью Виталия‏ ‎Несиса, ‎который‏ ‎в ‎наглядной‏ ‎форме ‎напомнил‏ ‎держателям‏ ‎акций ‎Polymetal‏ ‎в ‎НРД, ‎что ‎ничего ‎хорошего‏ ‎их ‎не‏ ‎ждёт:‏ ‎дивидендов ‎не ‎будет,‏ ‎голосовать ‎нельзя,‏ ‎всё ‎заморожено. ‎«Бегите, ‎глупцы»‏ ‎©

Компании‏ ‎этот ‎листинг‏ ‎[Moex ‎-S.sec]‏ ‎больше ‎не ‎нужен, ‎объективно ‎не‏ ‎нужен‏ ‎он ‎и‏ ‎инвесторам. ‎Потому‏ ‎что ‎акции, ‎которые ‎торгуются ‎на‏ ‎Московской‏ ‎бирже,‏ ‎ущербные: ‎до‏ ‎их ‎владельцев‏ ‎не ‎доходят‏ ‎дивиденды,‏ ‎они ‎не‏ ‎могут ‎голосовать. ‎Но ‎задача ‎компании‏ ‎— ‎поддерживать‏ ‎листинг‏ ‎и ‎продолжать ‎работать‏ ‎с ‎акционерами,‏ ‎чтобы ‎перевести ‎их ‎через‏ ‎обмен‏ ‎в ‎Астану.
Что‏ ‎касается ‎влияния‏ ‎на ‎цену ‎в ‎России, ‎то‏ ‎это‏ ‎все ‎больше‏ ‎становится ‎похоже‏ ‎на ‎рынок ‎фанатских ‎карточек ‎корейских‏ ‎поп-групп:‏ ‎непонятно,‏ ‎чем ‎именно‏ ‎торгуют, ‎но‏ ‎делать ‎это‏ ‎интересно‏ ‎и ‎радостно.‏ ‎Поэтому, ‎повторюсь, ‎наша ‎стратегия ‎по‏ ‎отношению ‎к‏ ‎акционерам‏ ‎в ‎Москве ‎—‏ ‎это ‎их‏ ‎образование ‎и ‎пропаганда, ‎а‏ ‎также‏ ‎снижение ‎транзакционных‏ ‎издержек ‎на‏ ‎миграцию. ‎Сравнительная ‎цена ‎нас ‎точно‏ ‎не‏ ‎интересует.
Нет ‎никакой‏ ‎жесткой ‎отсечки,‏ ‎до ‎какого ‎размера ‎пакета ‎на‏ ‎Мосбирже‏ ‎мы‏ ‎хотим ‎дойти‏ ‎[на ‎момент‏ ‎интервью ‎в‏ ‎НРД‏ ‎оставалось ‎ок.‏ ‎8% ‎акций ‎компании ‎— ‎S.sec].‏ ‎Желательно, ‎конечно,‏ ‎минимизировать‏ ‎количество ‎акций, ‎которые‏ ‎там ‎застрянут.‏ ‎Но, ‎повторюсь, ‎это ‎тупик.‏ ‎В‏ ‎московских ‎акциях‏ ‎нет ‎реальной‏ ‎ценности, ‎это ‎фиктивные ‎ценные ‎бумаги,‏ ‎если‏ ‎учитывать ‎регуляторную‏ ‎реальность. ‎Будем‏ ‎поэтому ‎работать, ‎объяснять, ‎помогать ‎с‏ ‎переводом.‏ ‎Надеюсь,‏ ‎что ‎подавляющее‏ ‎большинство ‎акционеров‏ ‎на ‎Мосбирже‏ ‎все-таки‏ ‎мигрируют ‎в‏ ‎Астану.

Только ‎после ‎этого ‎премия ‎в‏ ‎акциях ‎на‏ ‎MOEX‏ ‎окончательно ‎ушла. ‎Рыночная‏ ‎неэффективность ‎была‏ ‎чрезвычайно ‎упорной, ‎хотя ‎ещё‏ ‎в‏ ‎2023 ‎году‏ ‎при ‎переезде‏ ‎компания ‎рисовала ‎комиксы о ‎том, ‎какая‏ ‎судьба‏ ‎ждёт ‎акции‏ ‎в ‎НРД.

Субъективная‏ ‎ценность

В ‎рамках ‎6 ‎этапов ‎Обмена‏ ‎за‏ ‎10-месячный‏ ‎период ‎мигрировало‏ ‎9.6% акций. Эту ‎часть‏ ‎погасят, ‎когда‏ ‎с‏ ‎НРД ‎снимут‏ ‎рестрикции. ‎При ‎этом ‎казначейский ‎пакет‏ ‎достиг ‎18,4%‏ ‎от‏ ‎общего ‎числа ‎акций,‏ ‎ранее ‎в‏ ‎первом ‎раунде ‎компания ‎собрала‏ ‎ещё‏ ‎8.8%. Из ‎объявлений‏ ‎нет ‎понимания‏ ‎был ‎ли ‎обменян ‎~1% ‎собранный‏ ‎на‏ ‎биржевом ‎выкупе‏ ‎российской ‎инвесткомпанией.

По‏ ‎моей ‎выборке ‎было ‎ощущение, ‎что‏ ‎только‏ ‎в‏ ‎единичных ‎случаях‏ ‎инвесторы ‎предпочли‏ ‎не ‎менять/продавать‏ ‎бумаги‏ ‎в ‎НРД,‏ ‎а ‎«ждать ‎лучших ‎времён». Но ‎компания‏ ‎заботливо ‎пошатнула‏ ‎веру‏ ‎в ‎рациональное ‎—‏ ‎в ‎НРД‏ ‎осталось ‎22 ‎млн ‎акций‏ ‎(4.6% капитала), не‏ ‎участвовавших ‎в‏ ‎обмене. ‎Это‏ ‎77+ ‎млн. ‎USD ‎активов ‎(по‏ ‎текущей‏ ‎цене ‎на‏ ‎AIX), ‎фактически‏ ‎обнулившихся. ‎Получается, ‎огромное ‎количество ‎держателей‏ ‎в‏ ‎течение‏ ‎года ‎просто‏ ‎игнорировали ‎не‏ ‎только ‎недружелюбную‏ ‎риторику‏ ‎компании, ‎но‏ ‎и ‎возможность ‎получить ‎recovery, ‎убрать‏ ‎инфраструктурный ‎риск,‏ ‎не‏ ‎остаться ‎с ‎фантиком,‏ ‎арбитраж, ‎в‏ ‎конце ‎концов.

Дальше, ‎конечно, ‎только‏ ‎гипотезы‏ ‎о ‎том,‏ ‎что ‎это‏ ‎может ‎быть:

  • нежелание ‎фиксировать ‎убыток;
  • желание ‎владеть‏ ‎эксклюзивно‏ ‎бесполезным ‎и‏ ‎неликвидным ‎активом;
  • диверсия‏ ‎против ‎вероломного ‎менеджмента ‎и ‎закрепление‏ ‎санкционного‏ ‎лица‏ ‎(НРД) ‎среди‏ ‎держателей ‎бумаг‏ ‎на ‎веки‏ ‎вечные;
  • оптимизм‏ ‎в ‎духе‏ ‎«как-нибудь ‎рассосётся».

Если ‎серьёзно, ‎то ‎получается,‏ ‎что ‎поддержание‏ ‎статуса-кво‏ ‎оказалось ‎сильнее ‎рационального‏ ‎желания ‎не‏ ‎вляпаться ‎в ‎непонятное. ‎Корпоративных‏ ‎событий‏ ‎много, ‎и,‏ ‎руководствуясь ‎максимой‏ ‎«само ‎рассосётся», инвесторы ‎рискуют ‎стать ‎невольными‏ ‎коллекционерами‏ ‎предметов, ‎похожих‏ ‎на ‎ценные‏ ‎бумаги.

Вкладыш ‎с ‎вагончиками

Например, ‎выкуп ГДР ‎Глобалтранса‏ ‎в‏ ‎НРД.‏ ‎Да, ‎цена‏ ‎была ‎850,‏ ‎а ‎сейчас‏ ‎520.‏ ‎Да, ‎телеграм-каналы‏ ‎обещали ‎мега-дивиденды ‎после ‎редомицилляции ‎в‏ ‎ОАЭ, ‎а‏ ‎их‏ ‎опять ‎не ‎будет,‏ ‎а ‎будет‏ ‎листинг ‎в ‎Казахстане ‎и‏ ‎делистинг‏ ‎с ‎MOEX.‏ ‎ГДР ‎в‏ ‎НРД ‎превратятся ‎в ‎неликвидное ‎и‏ ‎вся‏ ‎корпоративная ‎«жизнь»‏ ‎будет ‎проходить‏ ‎без ‎них. ‎Не ‎мы ‎такие,‏ ‎НРД‏ ‎такой.

Раньше‏ ‎казалось ‎очевидным,‏ ‎что ‎ситуации‏ ‎или ‎деньги,‏ ‎или‏ ‎бумага ‎без‏ ‎листинга ‎и ‎дивидендов нет ‎смысла ‎думать‏ ‎об ‎упущенной‏ ‎выгоде‏ ‎и ‎исторических ‎затратах,‏ ‎бороться ‎с‏ ‎несправедливостью ‎и ‎«кидаловом» ‎—‏ ‎спасти‏ ‎бы ‎то,‏ ‎что ‎есть.‏ ‎После ‎истории ‎с ‎Soldicore ‎в‏ ‎НРД‏ ‎уже ‎в‏ ‎этом ‎не‏ ‎уверен.

Вкладыш ‎с ‎орлом

Не ‎настолько ‎суровый‏ ‎кейс,‏ ‎но‏ ‎тоже ‎достойный‏ ‎упоминания, ‎—‏ ‎замещение евробондов ‎Минфина‏ ‎РФ.‏ ‎Уже ‎неоднократно‏ ‎сталкивался ‎с ‎позицией ‎«а ‎смысл‏ ‎менять?». ‎

Минфин‏ ‎РФ‏ ‎не ‎планирует ‎прекращение‏ ‎торгов ‎незамещёнными‏ ‎еврооблигациями, ‎и, ‎разумеется, ‎будет‏ ‎обслуживать‏ ‎незамещённые ‎выпуски‏ ‎в ‎рублях.‏ ‎Однако ‎ситуация, ‎характерная ‎ранее ‎для‏ ‎торговли‏ ‎во ‎многих‏ ‎длинных ‎выпусках‏ ‎суверенных ‎евробондов ‎РФ, ‎которых ‎мало‏ ‎на‏ ‎хранении‏ ‎в ‎НРД‏ ‎(например ‎Россия-2035,‏ ‎Россия-2043, ‎Россия-2032-EUR),‏ ‎когда‏ ‎bid-ask ‎спред‏ ‎превышал ‎5 ‎п. ‎п., ‎может‏ ‎стать ‎нормальностью‏ ‎для‏ ‎всех ‎незамещенных ‎выпусков‏ ‎в ‎контуре‏ ‎НРД ‎из-за ‎незначительного ‎объёма‏ ‎в‏ ‎обращении.

Проиллюстрировать ‎ухудшение‏ ‎ликвидности ‎незамещённых‏ ‎еврооблигаций ‎можно ‎на ‎примере ‎выпуска‏ ‎Альфа-Банк,‏ ‎5,95% ‎15apr2030,‏ ‎USD ‎(10)‏ ‎[XS2063279959] — одной ‎из ‎немногих ‎корп. ‎еврооблигаций,‏ ‎имевшей‏ ‎листинг‏ ‎на ‎Мосбирже‏ ‎и ‎активно‏ ‎торговавшейся ‎в‏ ‎«стакане».‏ ‎Медианный ‎дневной‏ ‎объём ‎биржевых ‎торгов ‎с ‎расчётами‏ ‎в ‎RUB‏ ‎с‏ ‎начала ‎2024 ‎года‏ ‎и ‎до‏ ‎замещения ‎составлял ‎8 ‎млн.‏ ‎RUB.
Замещение‏ ‎выпуска ‎завершилось‏ ‎27.06.2024, ‎когда‏ ‎был ‎размещён ‎выпуск ‎Альфа-Банк, ‎ЗО-850‏ ‎[RU000A108Q29],‏ ‎оплачиваемый ‎еврооблигациями‏ ‎из ‎расчёта‏ ‎1:1. ‎В ‎результате, ‎с ‎03.07.2024‏ ‎торги‏ ‎еврооблигациями‏ ‎Альфа-Банк, ‎2030‏ ‎на ‎Мосбирже‏ ‎были ‎прекращены, несмотря‏ ‎на‏ ‎то, ‎что‏ ‎незамещённым ‎осталось ‎558 ‎из ‎850‏ ‎млн. ‎USD‏ ‎номинала‏ ‎выпуска ‎XS2063279959. ‎Фактически,‏ ‎бумаг ‎в‏ ‎контуре ‎НРД, ‎которые ‎могли‏ ‎бы‏ ‎обращаться, ‎больше‏ ‎не ‎было.
Одновременно‏ ‎с ‎этим ‎начались ‎торги ‎в‏ ‎выпуске‏ ‎ЗО ‎RU000A108Q29,‏ ‎медианный ‎дневной‏ ‎объём ‎которых ‎с ‎начала ‎июля‏ ‎2024‏ ‎по‏ ‎текущий ‎момент‏ ‎составляет ‎7.5‏ ‎млн. ‎RUB.‏ ‎Таким‏ ‎образом, ‎ликвидность‏ ‎полностью ‎«переместилась» ‎из ‎выпуска ‎еврооблигаций‏ ‎в ‎выпуск‏ ‎ЗО,‏ ‎сохранившись ‎примерно ‎в‏ ‎тех ‎же‏ ‎объёмах.

Учитывая, ‎насколько ‎комфортной ‎Минфин‏ ‎и‏ ‎Банк ‎России‏ ‎сделали ‎процедуру,‏ ‎можно ‎ожидать ‎очень ‎высокой ‎доли‏ ‎участия‏ ‎держателей ‎в‏ ‎НРД ‎в‏ ‎замещении ‎евробондов ‎РФ, ‎превышающей ‎активность‏ ‎в‏ ‎корпоративных‏ ‎сделках ‎(там‏ ‎участие ‎было‏ ‎50-60% ‎в‏ ‎общем,‏ ‎и ‎90+%‏ ‎в ‎НРД). ‎Что ‎будет ‎в‏ ‎стаканах ‎незамещённых‏ ‎евробондов‏ ‎после ‎05.12.2024, ‎сказать‏ ‎трудно, ‎но‏ ‎вряд ‎ли ‎будет ‎активно.‏ ‎Подать‏ ‎оферту ‎или‏ ‎«оставить ‎всё‏ ‎как ‎есть» с ‎риском ‎последующей ‎продажи‏ ‎на‏ ‎10-20% ‎ниже‏ ‎справедливой ‎цены‏ ‎из-за ‎отсутствия ‎бидов?

Здесь ‎ещё ‎можно‏ ‎было‏ ‎вставить‏ ‎аргумент ‎про‏ ‎налоговые ‎последствия‏ ‎и ‎фобии‏ ‎про‏ ‎курсовую ‎переоценку,‏ ‎но ‎оставим ‎это ‎на ‎другой‏ ‎раз, ‎когда‏ ‎будут‏ ‎опубликованы ‎поправки ‎к‏ ‎статье ‎214.1‏ ‎НК ‎РФ, ‎вносимые сейчас ‎Минфином.

Вкладыш‏ ‎с‏ ‎колосьями, ‎лучами‏ ‎солнца ‎и‏ ‎звездой

По ‎евробондам ‎Белоруссии ‎тоже ‎проходит‏ ‎замещение‏ ‎для ‎держателей‏ ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях ‎(в ‎том ‎числе ‎без‏ ‎НРД‏ ‎в‏ ‎цепочке ‎хранения),‏ ‎и ‎вновь‏ ‎инвесторам ‎предстоит‏ ‎мучительный‏ ‎выбор:

  • Получить ‎новый‏ ‎бонд ‎с ‎ISIN-ом ‎BY*** ‎с‏ ‎регулярными ‎выплатами‏ ‎в‏ ‎BYN, ‎привязанными ‎к‏ ‎валюте, ‎восстановить‏ ‎денежный ‎поток, ‎и ‎получить‏ ‎пропущенные‏ ‎купоны ‎после‏ ‎марта ‎2022;
  • Остаться‏ ‎с ‎евробондом, ‎выплаты ‎по ‎которому‏ ‎в‏ ‎BYN ‎отложены‏ ‎до ‎даты‏ ‎погашения;
  • Сдать ‎евробонд ‎по ‎30% ‎от‏ ‎номинала‏ ‎с‏ ‎выплатой ‎в‏ ‎USD;

Тезисно, ‎почему‏ ‎приятно ‎НЕ‏ ‎сохранять‏ ‎статус-кво:

  • Как ‎и‏ ‎в ‎евробондах ‎РФ ‎активную ‎роль‏ ‎играет ‎НРД,‏ ‎собирая‏ ‎инфо ‎от ‎депозитариев‏ ‎и ‎фиксируя‏ ‎владельцев ‎на ‎несколько ‎дат‏ ‎отсечки‏ ‎(в ‎том‏ ‎числе ‎для‏ ‎выплат ‎«застрявших» ‎купонов»);
  • Ключевая ‎дата ‎отсечки‏ ‎—‏ ‎26.07.2024. ‎Держатели‏ ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях ‎на ‎эту ‎дату ‎могут‏ ‎участвовать‏ ‎в‏ ‎замещении ‎(без‏ ‎ограничений ‎на‏ ‎дату ‎покупки‏ ‎бумаг‏ ‎до ‎сентября‏ ‎2022 ‎года);
  • Остальные ‎даты ‎отсечки ‎соответствуют‏ ‎датам ‎за‏ ‎1‏ ‎рабочий ‎день ‎до‏ ‎купонных ‎выплат‏ ‎после ‎марта ‎2022 ‎года‏ ‎(по‏ ‎выпускам ‎2026/2030/2031‏ ‎это ‎август‏ ‎22 ‎— ‎август ‎24, ‎по‏ ‎выпуску‏ ‎2027 ‎июнь‏ ‎22- ‎июнь‏ ‎24). ‎«Застрявшие» ‎купоны ‎можно ‎получить‏ ‎при‏ ‎замещении‏ ‎бумаг ‎в‏ ‎BYN ‎(с‏ ‎потенциальной ‎конвертацией‏ ‎в‏ ‎RUB ‎российским‏ ‎депозитарием, ‎по ‎Беларуси-2023 ‎такое ‎уже‏ ‎проводилось);
Купон ‎за‏ ‎февраль‏ ‎2022 ‎выплачиваться ‎не‏ ‎будет, ‎так‏ ‎как ‎он ‎уже ‎был‏ ‎выплачен‏ ‎в ‎соответствии‏ ‎с ‎действовавшими‏ ‎Условиями ‎выпуска ‎и ‎застрял где-то ‎в‏ ‎цепочке‏ ‎Citibank-Euroclear/Clearstream. ‎Сначала‏ ‎Минфин ‎РБ‏ ‎пытался ‎платить ‎купоны ‎в ‎пользу‏ ‎Citi‏ ‎на‏ ‎счета ‎в‏ ‎Беларусьбанке, ‎но‏ ‎впоследствии ‎Citi‏ ‎отказался от‏ ‎исполнения ‎своих‏ ‎обязательств ‎в ‎качестве ‎Trustee/Агента. ‎Из-за‏ ‎этого ‎в‏ ‎сентябре‏ ‎2022 ‎было ‎принято‏ ‎Постановление ‎Совета‏ ‎Министров ‎643/20 ‎и ‎всё‏ ‎заверте…
  • Для‏ ‎участия ‎в‏ ‎замещении ‎НЕ‏ ‎требуется ‎счетов ‎депо, ‎открытых ‎в‏ ‎белорусской‏ ‎инфраструктуре, ‎а‏ ‎для ‎выплат‏ ‎в ‎BYN ‎используются ‎реквизиты ‎счёта‏ ‎НРД;
  • Параметры‏ ‎выпусков‏ ‎ЗО ‎(номинал,‏ ‎график ‎выплат,‏ ‎даты ‎погашения,‏ ‎ставка)‏ ‎совпадают ‎с‏ ‎обращающимися ‎евробондами;
  • Комплект ‎документов ‎не ‎объёмный,‏ ‎освещался ранее ‎вместе‏ ‎с‏ ‎технической ‎стороной ‎вопроса;
  • Замещение‏ ‎пройдёт ‎в‏ ‎даты ‎ближайших ‎купонных ‎выплат‏ ‎по‏ ‎графику ‎(декабрь‏ ‎2024 ‎по‏ ‎Беларусь-2027 ‎и ‎конец ‎февраля ‎2025‏ ‎по‏ ‎остальным ‎бумагам).‏ ‎Срок ‎раскрытия‏ ‎для ‎НРД ‎— ‎15 ‎рабочих‏ ‎дней‏ ‎до‏ ‎соответствующих ‎дат‏ ‎(конец ‎января‏ ‎2025).

Важный ‎практический‏ ‎момент:

Многие‏ ‎держатели ‎переставляли‏ ‎бумаги ‎в ‎российские ‎депозитарии ‎из‏ ‎иностранных ‎в‏ ‎течение‏ ‎2023–2024 ‎годов. ‎Соответственно,‏ ‎по ‎части‏ ‎купонных ‎отсечек ‎у ‎рос.‏ ‎депозитария‏ ‎есть ‎информация‏ ‎о ‎данном‏ ‎держателе, ‎а ‎по ‎части ‎нет.
Напрямую‏ ‎процедура‏ ‎замещения ‎никак‏ ‎не ‎оговаривает‏ ‎механизм ‎подтверждения ‎владения ‎на ‎такие‏ ‎даты‏ ‎отсечки‏ ‎для ‎получения‏ ‎пропущенных ‎купонов.‏ ‎В ‎инструкциях‏ ‎от‏ ‎депозитариев ‎упоминается,‏ ‎что ‎по ‎датам, ‎на ‎которые‏ ‎рос. ‎депозитарий‏ ‎«видит»‏ ‎держателя, ‎он сам ‎внесёт‏ ‎данные ‎в‏ ‎специальную ‎табличку ‎Excel ‎и‏ ‎раскроет‏ ‎в ‎НРД.‏ ‎По ‎остальным‏ ‎датам ‎держатель ‎должен ‎сообщить ‎о‏ ‎количестве‏ ‎бумаг, ‎которым‏ ‎владел. ‎Исходя‏ ‎из ‎опыта ‎выплат ‎по ‎Беларусь-2023‏ ‎НРД‏ ‎подразумевает,‏ ‎что ‎держатель‏ ‎должен ‎принести‏ ‎документы, ‎подтверждающие‏ ‎владение‏ ‎на ‎такие‏ ‎даты, ‎в ‎тот ‎депозитарий, ‎где‏ ‎бумага ‎хранится‏ ‎сейчас.‏ ‎Депозитарий, ‎«увидев» ‎и‏ ‎верифицировав ‎количество‏ ‎бумаг ‎на ‎все ‎даты,‏ ‎раскроет‏ ‎инфо ‎НРД,‏ ‎и ‎держатель‏ ‎сможет ‎получить ‎выплаты. ‎Если ‎по‏ ‎какой-то‏ ‎дате ‎владение‏ ‎не ‎будет‏ ‎подтверждено, ‎то ‎соответствующий ‎купон ‎не‏ ‎придёт.

Резюмируя,‏ ‎условия‏ ‎по ‎замещению‏ ‎Белоруссии ‎оказались‏ ‎очень ‎мягкими,‏ ‎осталось‏ ‎пройти ‎несложную‏ ‎процедуру. ‎Да, ‎по ‎замещающим ‎BY-бондам‏ ‎вряд ‎ли‏ ‎будет‏ ‎ликвидность, ‎но ‎выбор‏ ‎в ‎реальности‏ ‎стоит ‎между ‎заморочиться ‎немного‏ ‎сейчас‏ ‎и ‎восстановить‏ ‎денежный ‎поток,‏ ‎или ‎не ‎заморачиваться ‎и ‎остаться‏ ‎с‏ ‎дисконтной ‎облигацией.

Хорошо,‏ ‎когда ‎такой‏ ‎выбор ‎есть. ‎Берегите ‎ликвидность ‎и‏ ‎другие‏ ‎полезные‏ ‎свойства ‎Ваших‏ ‎ценных ‎бумаг.

НЕ‏ ‎является ‎инвестиционной‏ ‎рекомендацией,‏ ‎в ‎том‏ ‎числе ‎индивидуальной ‎

P.S. Сейчас ‎запущен ‎внебиржевой‏ ‎выкуп ‎акций‏ ‎Solidcore‏ ‎в ‎российском ‎контуре,‏ ‎вероятно, ‎последний‏ ‎шанс ‎избавиться ‎от ‎данных‏ ‎фанатских‏ ‎карточек. ‎Но‏ ‎готовы ‎ли‏ ‎подлинно ‎стратегические ‎инвесторы ‎отказаться ‎от‏ ‎своих‏ ‎акций ‎из-за‏ ‎какой-то ‎там‏ ‎регуляторной ‎реальности? ‎Время ‎идёт, ‎меняется‏ ‎добыча,‏ ‎география‏ ‎деятельности, ‎структура‏ ‎акционеров, ‎юрисдикция,‏ ‎права ‎по‏ ‎бумагам;‏ ‎активы ‎продаются,‏ ‎EBITDы ‎падают ‎на ‎2/3, ‎цена‏ ‎акций ‎тоже‏ ‎почему-то падает.‏ ‎А ‎холдеры ‎всё‏ ‎держатся ‎и‏ ‎не ‎поддаются ‎на ‎провокации.‏ ‎Акции‏ ‎ведь ‎всегда‏ ‎растут ‎на‏ ‎длинном ‎горизонте, ‎не ‎так ‎ли?

Может‏ ‎дело‏ ‎и ‎не‏ ‎в ‎акциях…‏ ‎Не ‎знаю ‎насчёт ‎k-pop, ‎но‏ ‎бейсбольные‏ ‎карточки‏ ‎точно ‎дорожают‏ ‎со ‎временем,‏ ‎так ‎что,‏ ‎возможно,‏ ‎превознося ‎ликвидность,‏ ‎я ‎просто ‎упускаю ‎формирование ‎нового‏ ‎класса ‎коллекционных‏ ‎активов.‏ ‎«Надо ‎только ‎подождать».

И‏ ‎это ‎тоже‏ ‎НЕ ‎является ‎инвестиционной ‎рекомендацией,‏ ‎в‏ ‎том ‎числе‏ ‎индивидуальной ‎


Читать: 9+ мин
logo Sceptic.sec

Обособление Евробондов: Дни Минувшего Будущего

Доступно подписчикам уровня
«Разумный инвестор»
Подписаться за 600₽ в месяц

Маринованные инвесторы получают шанс / Кто-то знает, что вы замещали прошлым летом / Всем счета типа "С"!

Читать: 9+ мин
logo Sceptic.sec

Юаневая ликвидность: Buy Now Fund Later

Доступно подписчикам уровня
«Разумный инвестор»
Подписаться за 600₽ в месяц

Дорогой CNH, "надёжный" carry-trade, абьюз валютных свопов

Читать: 5+ мин
logo Sceptic.sec

Замещение евробондов РФ: Перевод с канцелярского

Сегодня ‎небольшой‏ ‎адаптированный ‎перевод ‎с ‎канцелярского ‎на‏ ‎человеческий ‎о‏ ‎том,‏ ‎как ‎будет ‎проходить‏ ‎замещение ‎суверенного‏ ‎долга ‎РФ ‎в ‎иностранной‏ ‎валюте.

Оригинальным‏ ‎произведением ‎служит‏ ‎Приказ Минфина ‎РФ‏ ‎№ ‎388, ‎изданный ‎05.09.2024.

  1. Замещаются ‎все‏ ‎выпуски‏ ‎без ‎исключений‏ ‎и ‎одновременно.‏ ‎Предыдущие ‎гипотезы ‎о ‎том, ‎что‏ ‎сначала‏ ‎будут‏ ‎замещены ‎XS-выпуски‏ ‎не ‎прошли‏ ‎проверку;
  2. Официальный ‎старт‏ ‎—‏ ‎13.09.2024, ‎когда‏ ‎НРД ‎разошлёт ‎российским ‎депозитариям ‎информацию‏ ‎о ‎корп.‏ ‎действии‏ ‎вместе ‎с ‎разработанными‏ ‎в ‎недрах‏ ‎Минфина ‎формами ‎письменного ‎Волеизъявления‏ ‎держателей‏ ‎(далее ‎просто‏ ‎— ‎Оферты);
  3. Участие‏ ‎в ‎замещении ‎исключительно ‎добровольное ‎и‏ ‎только‏ ‎на ‎основании‏ ‎поданной ‎владельцем‏ ‎Оферты;
  4. Участвуют ‎держатели, ‎являвшиеся ‎владельцами ‎бумаг‏ ‎на‏ ‎12.09.2024‏ ‎без ‎обременений‏ ‎и ‎залогов‏ ‎(всякие ‎РЕПО‏ ‎надо‏ ‎закрыть);
Так ‎же‏ ‎важно ‎напомнить, ‎что ‎замещающие ‎облигации‏ ‎для ‎евробондов‏ ‎Минфина,‏ ‎купленных ‎вне ‎российского‏ ‎контура ‎после‏ ‎08.08.2024, ‎будут ‎обособлены ‎рос.‏ ‎депозитариями,‏ ‎т. ‎е.‏ ‎недоступны ‎для‏ ‎торговли. ‎Однако ‎для ‎выплат ‎резидентам‏ ‎по‏ ‎суверенному ‎долгу,‏ ‎в ‎любом‏ ‎случае ‎не ‎применяются ‎счета ‎типа‏ ‎«С»,‏ ‎ограничения‏ ‎коснутся ‎только‏ ‎ликвидности.
Для ‎корпоративных‏ ‎евробондов ‎и‏ ‎ЗО‏ ‎ситуация ‎вновь‏ ‎осложнилась ‎с ‎новым ‎Указом ‎Президента‏ ‎№ ‎767. Практики‏ ‎обидчивого‏ ‎Сибура ‎постепенно ‎захватывают‏ ‎рынок, ‎и‏ ‎шансов ‎получить ‎выплаты ‎по‏ ‎евробонду‏ ‎РЖД ‎на‏ ‎счёт ‎«С»‏ ‎или ‎внезапно ‎увидеть ‎в ‎портфеле‏ ‎обособленный‏ ‎ЗО ‎(sic!)‏ ‎становится ‎всё‏ ‎больше. ‎Об ‎этом ‎в ‎следующий‏ ‎раз.


5.Ключевых‏ ‎механизма‏ ‎участия ‎два:

I.‏ ‎Поставка ‎бумаг: бумаги,‏ ‎в ‎цепочке‏ ‎хранения‏ ‎которых ‎есть‏ ‎российские ‎депозитарии ‎(неважно ‎с ‎участием‏ ‎НРД ‎или‏ ‎без),‏ ‎замещаются ‎через ‎простую‏ ‎схему. ‎Держатель‏ ‎направляет ‎в ‎российский ‎депозитарий‏ ‎Оферту‏ ‎1 ‎до‏ ‎14.11.2024, депозитарий ‎проверяет,‏ ‎что ‎на ‎12.09.2024 ‎клиент ‎владел‏ ‎бумагами,‏ ‎далее ‎блокировка‏ ‎бумаг, ‎смена‏ ‎места ‎хранения ‎на ‎НРД, ‎перевод‏ ‎бумаг‏ ‎Эмитенту‏ ‎внутри ‎НРД.

Подробно‏ ‎о ‎механике‏ ‎со ‎сменой‏ ‎места‏ ‎хранения ‎было‏ ‎в ‎тексте ‎про ‎белорусские ‎евробонды,‏ ‎продублирую:

А ‎вот‏ ‎и‏ ‎магия: по ‎еврооблигациям ‎в‏ ‎Euroclear/Clearstream ‎происходит‏ ‎замена ‎места ‎хранения
вместо ‎иностранного‏ ‎депозитария‏ ‎у ‎Владельца‏ ‎будет ‎счет‏ ‎ограниченного ‎назначения ‎НРД, ‎где ‎отражается‏ ‎евробонд,‏ ‎и ‎откуда‏ ‎его ‎можно‏ ‎переводить ‎внутри ‎НРД;
Клиентом ‎Брокера ‎с‏ ‎местом‏ ‎хранения‏ ‎в ‎иностранном‏ ‎депозитарии ‎становится‏ ‎сам ‎НРД.

Фактически,‏ ‎после‏ ‎направления ‎Оферты‏ ‎1 ‎участие ‎клиента ‎не ‎требуется,‏ ‎в ‎том‏ ‎числе‏ ‎и ‎подача ‎депозитарных‏ ‎поручений ‎на‏ ‎перевод ‎бумаг. ‎Всем ‎займутся‏ ‎специалисты‏ ‎по ‎телепортации‏ ‎из ‎НРД.‏ ‎Но ‎передумать ‎будет ‎нельзя.

II. ‎Уступка‏ ‎прав: бумаги,‏ ‎хранящиеся ‎только‏ ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях ‎(например, ‎Банк ‎ШвейцарскийКредит ‎->‏ ‎Euroclear)‏ ‎можно‏ ‎заместить ‎без‏ ‎перевода ‎бумаг.‏ ‎Держатель ‎направляет‏ ‎Оферту‏ ‎2 ‎до‏ ‎15.10.2024 ‎напрямую ‎в ‎НРД ‎вместе‏ ‎с ‎комплектом‏ ‎документов‏ ‎(всё ‎в ‎оригинале‏ ‎на ‎бумаге):

  • Заверенные‏ ‎копии ‎документов, ‎удостоверяющие ‎личность;
  • Подтверждение‏ ‎владения‏ ‎(Account ‎Statement),‏ ‎подтверждающий ‎владение‏ ‎на ‎08.08.2024;
  • Подтверждение ‎владения ‎(Account ‎Statement),‏ ‎подтверждающий‏ ‎владение ‎на‏ ‎12.09.2024;
  • Информация ‎о‏ ‎цепочке ‎хранения ‎(участвующие ‎депозитарии, ‎задействованные‏ ‎счета‏ ‎прямых‏ ‎участников ‎Euroclear/Clearstream);
  • Подписанный‏ ‎Акт ‎об‏ ‎уступке ‎(видимо,‏ ‎со‏ ‎встроенным ‎waiver);
  • Копия‏ ‎поданного ‎в ‎иностранный ‎депозитарий ‎(и‏ ‎пересланного ‎в‏ ‎Euroclear/Clearstream)‏ ‎поручения ‎на ‎списание‏ ‎(Markdown) ‎ценных‏ ‎бумаг. ‎Актуально ‎только ‎для‏ ‎XS-серий‏ ‎(у ‎которых‏ ‎НРД ‎не‏ ‎является ‎держателем ‎сертификата) ‎и ‎можно‏ ‎предоставить‏ ‎позднее ‎остальных‏ ‎документов ‎—‏ ‎до ‎02.12.2024

Подробности ‎о ‎том, ‎что‏ ‎должно‏ ‎быть‏ ‎заверено ‎и‏ ‎переведено ‎на‏ ‎русский ‎в‏ ‎Приложении‏ ‎2 ‎к‏ ‎Приказу.

6.Финальные ‎расчёты ‎(зачисление ‎новых ‎ЗО)‏ ‎— ‎05.12.2024

7.Незамещённые‏ ‎еврооблигации‏ ‎остаются ‎в ‎обращении,‏ ‎будут ‎обслуживать‏ ‎как ‎и ‎раньше, ‎и‏ ‎торговаться‏ ‎на ‎Бирже‏ ‎(будет ‎2‏ ‎стакана, ‎в ‎том ‎числе ‎и‏ ‎в‏ ‎RU-выпусках).

Таким ‎образом,‏ ‎ключевое ‎отличие‏ ‎от ‎замещений ‎корпоративных ‎евробондов ‎—‏ ‎вся‏ ‎процедура‏ ‎под ‎контролем‏ ‎НРД. ‎Фактически,‏ ‎это ‎полноценное‏ ‎корпоративное‏ ‎действие, ‎как‏ ‎с ‎точки ‎зрения ‎информирования ‎держателей,‏ ‎так ‎и‏ ‎«автоматических»‏ ‎депозитарных ‎операций. ‎Всё‏ ‎сделано ‎для‏ ‎максимального ‎участия ‎держателей ‎во‏ ‎внутреннем‏ ‎контуре, ‎в‏ ‎том ‎числе‏ ‎с ‎заботой ‎о ‎покупателях ‎во‏ ‎внешнем‏ ‎контуре ‎с‏ ‎дисконтами.

Для ‎них,‏ ‎пожалуй, ‎единственным ‎минусом ‎может ‎явиться‏ ‎риск‏ ‎налогового‏ ‎события (замещение ‎=‏ ‎реализация ‎евробонда‏ ‎по ‎100%‏ ‎от‏ ‎номинала). ‎При‏ ‎этом ‎есть ‎некая ‎недосказанность ‎на‏ ‎стороне ‎НК‏ ‎РФ‏ ‎в ‎отношении ‎всех‏ ‎держателей ‎суверенных‏ ‎евробондов: ‎положения ‎ст. ‎214.1‏ ‎НК‏ ‎РФ, декларирующие, ‎что‏ ‎для ‎владельцев‏ ‎еврооблигаций ‎на ‎01.03.2022 ‎налоговая ‎база‏ ‎при‏ ‎замещении ‎не‏ ‎определяется ‎(кост‏ ‎по ‎евробонду ‎«переходит» ‎на ‎нереализованную‏ ‎ЗО)‏ ‎касаются‏ ‎«замещения ‎облигаций‏ ‎иностранных ‎организаций»‏ ‎и «реализации ‎(погашении)‏ ‎замещающих‏ ‎облигаций ‎российских‏ ‎организаций». ‎Минфин ‎формально ‎подходит ‎под‏ ‎характеристику ‎российской‏ ‎организации,‏ ‎но ‎не ‎подходит‏ ‎под ‎иностранную.‏ ‎Будет ‎о ‎чём ‎поговорить‏ ‎с‏ ‎налоговыми ‎консультантами‏ ‎в ‎2025‏ ‎году.

P. ‎S. ‎Замещения ‎белорусских ‎евробондов,‏ ‎видимо,‏ ‎пойдут ‎после‏ ‎15.11.2024, ‎когда‏ ‎НРД ‎закончит ‎приём ‎заявок ‎по‏ ‎еврооблигациям‏ ‎Минфина‏ ‎РФ. ‎Пропускная‏ ‎способность ‎не‏ ‎безгранична.

НЕ ‎является‏ ‎инвестиционной‏ ‎рекомендацией, ‎в‏ ‎том ‎числе ‎индивидуальной ‎

Читать: 6+ мин
logo Sceptic.sec

Замещение евробондов Белоруссии: The ZO is Not a Lie

Доступно подписчикам уровня
«Разумный инвестор»
Подписаться за 600₽ в месяц

Братский депозитарий не обманет, репетиция замещения евробондов РФ, игра в напёрстки внутри Euroclear

Читать: 16+ мин
logo Sceptic.sec

Сегежа: Maturity Walls & Power of Friendship

Доступно подписчикам уровня
«Разумный инвестор»
Подписаться за 600₽ в месяц

Как выпиливать фанеру и выпиливаться с рынка капитала, как "по-пацански" считать haircut по долгу, как отгадывать загадки про концы

Читать: 10+ мин
logo Sceptic.sec

Золотые облигации Полюса: Quod licet Iovi, non licet bovi

Доступно подписчикам уровня
«Разумный инвестор»
Подписаться за 600₽ в месяц

Золотые облигации наносят ответный удар, юанизация банковских книг, моральный риск охватывает CNH-первичку

Читать: 9+ мин
logo Sceptic.sec

Российские CNH-бонды: дим-самы пропали из меню

Доступно подписчикам уровня
«Разумный инвестор»
Подписаться за 600₽ в месяц

Куда исчезают дим-самы, кто занимает последним, дорогой кредитный риск в CNH

Читать: 7+ мин
logo Sceptic.sec

Российские евробонды: This Is the Way

Сегодня ‎меньше‏ ‎экзотики, ‎больше ‎евробондов, ‎замещений ‎и‏ ‎моральной ‎подготовки‏ ‎к‏ ‎«а ‎что, ‎если‏ ‎я ‎не‏ ‎хочу ‎замещаться», ‎«почему ‎Газпром‏ ‎мне‏ ‎не ‎переводит‏ ‎рубли ‎в‏ ‎НРД», ‎«когда ‎мне ‎в ‎швейцарский‏ ‎банк‏ ‎придёт ‎выплата‏ ‎по ‎РЖД‏ ‎за ‎апрель ‎2022» ‎в ‎формате‏ ‎дайджеста‏ ‎последних‏ ‎событий.

I.             ‎Госкорпоративно-ресурсный‏ ‎ВЭБ

ВЭБ ‎объявил о‏ ‎получении ‎15.12.2023‏ ‎разрешения‏ ‎Правительственной ‎комиссии‏ ‎по ‎контролю ‎за ‎осуществлением ‎иностранных‏ ‎инвестиций ‎исполнять‏ ‎обязательства‏ ‎перед ‎держателями ‎выпуска‏ ‎еврооблигаций ‎без‏ ‎соблюдения ‎положений ‎пунктов, ‎установленных‏ ‎п.‏ ‎4, ‎4(2)‏ ‎и ‎4(3)‏ ‎Указа ‎Президента ‎Российской ‎Федерации ‎от‏ ‎05.07.2022‏ ‎№ ‎430,‏ ‎то ‎есть‏ ‎VEB, ‎6,8% ‎22nov2025, ‎USD ‎[XS0559915961]без‏ ‎выпуска‏ ‎Замещающих‏ ‎Облигаций. Компания ‎продолжит‏ ‎осуществлять ‎выплаты‏ ‎в ‎RUB‏ ‎держателям‏ ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях ‎через ‎инфраструктуру ‎НРД.

Исходя ‎из‏ ‎комментариев ‎Алексея‏ ‎Моисеева,‏ ‎заместителя ‎министра ‎финансов,‏ ‎в ‎интервью‏ ‎Интерфакс 09.01.2024, на ‎данный ‎момент ‎только‏ ‎один‏ ‎заёмщик ‎получил‏ ‎разрешение ‎не‏ ‎выпускать ‎ЗО ‎для ‎бумаг ‎с‏ ‎погашением‏ ‎позже ‎2024‏ ‎года:

«Из ‎тех,‏ ‎которые ‎не ‎гасятся ‎в ‎2024‏ ‎году,‏ ‎только‏ ‎по ‎одному‏ ‎случаю ‎мы‏ ‎выдали ‎разрешение‏ ‎не‏ ‎замещать ‎пока‏ ‎еврооблигации. ‎Этот ‎заемщик ‎реально ‎сделал‏ ‎консент ‎для‏ ‎держателей‏ ‎и ‎меньше ‎четверти‏ ‎держателей ‎евробондов‏ ‎сказали, ‎что ‎они ‎хотят‏ ‎получить‏ ‎замещающие ‎облигации.‏ ‎На ‎основании‏ ‎этого ‎было ‎принято ‎решение, ‎что‏ ‎можно‏ ‎им ‎дать‏ ‎разрешение».

ВЭБ ‎проводил‏ ‎консент ‎дважды: ‎в ‎сентябре ‎2023‏ ‎и‏ ‎повторно‏ ‎в ‎ноябре‏ ‎2023. ‎В‏ ‎первый ‎раз‏ ‎госкорпорация‏ ‎выступила ‎не‏ ‎так ‎изощрённо, ‎как ‎НорНикель ‎и‏ ‎НЛМК, ‎попросив‏ ‎держателей‏ ‎проголосовать ‎за ‎ОТКАЗ‏ ‎от ‎замещения,‏ ‎и ‎логично, ‎не ‎набрав‏ ‎75%‏ ‎нерациональных ‎инвесторов.‏ ‎Во ‎второй‏ ‎итерации ‎уже ‎были ‎применены ‎лучшие‏ ‎практики‏ ‎и ‎неучастие‏ ‎в ‎скоротечном‏ ‎голосовании ‎считалось ‎по ‎умолчанию ‎согласием‏ ‎на‏ ‎сохранение‏ ‎прямых ‎выплат.

Какой‏ ‎из ‎опросов‏ ‎выглядит ‎более‏ ‎«реально»‏ ‎решать ‎уважаемым‏ ‎читателям, ‎но ‎в ‎итоге ‎ВЭБ‏ ‎разрешение ‎получил, а‏ ‎НорНикель‏ ‎и ‎НЛМК, ‎также‏ ‎проводивших ‎2‏ ‎голосования, ‎разместили ‎/ ‎размещают‏ ‎ЗО.‏ ‎Пока ‎в‏ ‎своей ‎категории‏ ‎разрешение ‎ВЭБа ‎эксклюзивное, ‎как ‎и‏ ‎дозволение‏ ‎Газпрому ‎не‏ ‎исполнять ‎платежи‏ ‎в ‎рублях.

Другой ‎важный ‎момент ‎из‏ ‎пресс-релиза‏ ‎ВЭБа‏ ‎— ‎уточнение‏ ‎порядка ‎выплат‏ ‎по ‎бумагам‏ ‎держателей‏ ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях. ‎Средства ‎в ‎рублях ‎выплачиваются‏ ‎на ‎счёт‏ ‎«С»‏ ‎Платёжного ‎Агента ‎в‏ ‎лице ‎Bank‏ ‎of ‎New ‎York ‎Mellon,‏ ‎London‏ ‎Branch, ‎открытый‏ ‎в ‎НКО‏ ‎АО ‎НРД. ‎Как ‎уже ‎обсуждалось на‏ ‎проекте,‏ ‎специфика ‎режима‏ ‎счета ‎«С»‏ ‎не ‎позволяет ‎оттуда ‎вызволять ‎средства‏ ‎(в‏ ‎отличие‏ ‎от ‎счетов‏ ‎«Д»).

Таким ‎образом,‏ ‎вероятность ‎прямых‏ ‎выплат‏ ‎в ‎рублях‏ ‎держателям ‎бумаг ‎VEB ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях ‎(в‏ ‎том‏ ‎числе, ‎по ‎заявлениям)‏ ‎становится ‎очень‏ ‎низкой. ‎А ‎BNY, ‎в‏ ‎свою‏ ‎очередь, ‎пополняет‏ ‎обменный ‎фонд‏ ‎для ‎замороженных ‎активов.

II.            ‎Правильный ‎Полюс

Пример‏ ‎ВЭБа‏ ‎не ‎вдохновил‏ ‎Полюс, ‎которому‏ ‎в ‎январе ‎2024 ‎предстоит ‎погасить‏ ‎выпуск‏ ‎PGILLN‏ ‎4.7 ‎01/29/24‏ ‎[XS1713474325]. Российский ‎голдмайнер‏ ‎продолжает ‎соблюдать‏ ‎приличия‏ ‎и ‎пытаться‏ ‎обслуживать ‎евробонды ‎по ‎предусмотренной ‎Условиями‏ ‎выпуска ‎схеме,‏ ‎несмотря‏ ‎на ‎включение ‎в‏ ‎SDN-лист.

Условия ‎выпуска‏ ‎были ‎изменены ‎и ‎одобрены‏ ‎собранием‏ ‎держателей ‎облигаций‏ ‎в ‎августе–сентябре‏ ‎2022 ‎года. ‎Сменился ‎Trustee ‎(Доверительный‏ ‎управляющий)‏ ‎на ‎LCPIS, был‏ ‎введён ‎механизм‏ ‎раздельных ‎выплат, ‎позволяющий ‎платить ‎в‏ ‎рублях‏ ‎в‏ ‎российские ‎депозитарии,‏ ‎а ‎также‏ ‎было ‎введено‏ ‎условие‏ ‎выплат ‎в‏ ‎Альтернативной ‎валюте, ‎которое ‎и ‎наступило‏ ‎после ‎включения‏ ‎в‏ ‎списки ‎OFAC.

Вместо ‎счетов‏ ‎с ‎буквами‏ ‎«Д» ‎и ‎«С» ‎и‏ ‎выплат‏ ‎по ‎заявкам‏ ‎Полюс ‎передал рубли‏ ‎для ‎погашения ‎и ‎выплат ‎купона‏ ‎в‏ ‎пользу ‎Trustee,‏ ‎который ‎должен‏ ‎получить ‎подтверждение ‎от ‎клиринговых ‎систем‏ ‎(Euroclear/Clearstream)‏ ‎о‏ ‎возможности ‎перевода‏ ‎средств. ‎Будет‏ ‎ли ‎Trustee‏ ‎сам‏ ‎конвертировать ‎RUB‏ ‎в ‎USD ‎или ‎предложит ‎заведомо‏ ‎безнадёжный ‎вариант‏ ‎с‏ ‎переводом ‎RUB ‎в‏ ‎клиринговые ‎системы,‏ ‎узнаем ‎позже.

Вообще ‎вера ‎в‏ ‎порядок‏ ‎выплат, ‎«основанный‏ ‎на ‎правилах»®,‏ ‎и ‎то, ‎что ‎кто-то ‎в‏ ‎Euroclear‏ ‎читает ‎Директивы‏ ‎OFAC, ‎Executive‏ ‎order ‎14024 ‎или ‎хотя ‎бы‏ ‎FAQ заслуживает‏ ‎уважения.‏ ‎Но, ‎скорее‏ ‎всего, ‎по‏ ‎прошествии ‎трёх‏ ‎месяцев‏ ‎Компании ‎придётся‏ ‎либо ‎использовать ‎счета ‎«Д», ‎либо‏ ‎прямые ‎выплаты.‏ ‎Собственно,‏ ‎реализация ‎этих ‎опций‏ ‎и ‎прописана‏ ‎в ‎качестве ‎условий ‎возврата‏ ‎перечисленной‏ ‎суммы ‎от‏ ‎Trustee ‎обратно‏ ‎к ‎Гарантору ‎по ‎выпуску ‎(ПАО‏ ‎«Полюс»).

III.‏           ‎Непереводимый ‎Nordgold

 «Были‏ ‎токсичные ‎бумаги.‏ ‎Мы ‎этого ‎не ‎отрицаем. ‎Но‏ ‎они‏ ‎самоликвидировались»

Кейсы‏ ‎Nordgold ‎и‏ ‎ГТЛК ‎в‏ ‎конце ‎года‏ ‎открыли‏ ‎перспективы ‎более‏ ‎активных ‎сделок ‎замещения ‎санкционных ‎евробондов,‏ ‎которые ‎не‏ ‎рассчитываются‏ ‎в ‎Euroclear. ‎Эмитенты‏ ‎открывают ‎в‏ ‎российском ‎депозитарии ‎Счёт ‎погашения‏ ‎еврооблигаций,‏ ‎затем ‎евробонды‏ ‎переводятся ‎внутри‏ ‎депозитария ‎на ‎счёт ‎Эмитента ‎замещающих‏ ‎облигаций.‏ ‎На ‎счёте‏ ‎прямого ‎участника‏ ‎в ‎вышестоящем ‎Euroclear/Clearstream ‎или ‎даже‏ ‎в‏ ‎самом‏ ‎параноидальном ‎ЦД‏ ‎Казахстана ‎всё‏ ‎остаётся ‎без‏ ‎изменений.‏ ‎Клиент ‎делает‏ ‎нормальную ‎сделку ‎с ‎поставкой ‎бумаг,‏ ‎Эмитент ‎спокоен,‏ ‎что‏ ‎обязательства ‎не ‎задвоятся.‏ ‎После ‎даты‏ ‎погашения ‎переводит ‎их ‎на‏ ‎счёт‏ ‎погашения ‎в‏ ‎том ‎же‏ ‎Депозитарии, ‎что ‎позволяет ‎их ‎списать.

Благодаря‏ ‎этому,‏ ‎в ‎том‏ ‎числе, ‎Нордголд,‏ ‎4,125% ‎9oct2024, ‎USD ‎[XS2060792236] ‎попал‏ ‎в‏ ‎категорию‏ ‎евробондов ‎с‏ ‎наибольшим ‎коэффициентом‏ ‎замещения ‎на‏ ‎локальные‏ ‎бумаги, ‎уступая‏ ‎только ‎бумагам ‎Совкомфлота, ‎который ‎«пылесосил»‏ ‎евробонды ‎в‏ ‎рамках‏ ‎допвыпуска ‎ЗО ‎с‏ ‎апреля ‎по‏ ‎декабрь ‎2023.

Но ‎есть ‎и‏ ‎не‏ ‎изученные ‎до‏ ‎конца ‎побочные‏ ‎эффекты. ‎Замещающий ‎выпуск ‎Нерюнгри-Металлик ‎ЗО-2024‏ ‎разместился‏ ‎14.12.2023, ‎и‏ ‎выплатил ‎обещанный‏ ‎дополнительный ‎доход ‎в ‎размере ‎8,25%‏ ‎от‏ ‎номинала‏ ‎(4 ‎пропущенных‏ ‎купона) ‎28.12.2023.‏ ‎Однако ‎спустя‏ ‎почти‏ ‎месяц ‎так‏ ‎и ‎не ‎получен ‎листинг, ‎и‏ ‎бумага ‎не‏ ‎торгуется‏ ‎на ‎Мосбирже. ‎Аналогичная‏ ‎ситуация ‎и‏ ‎с ‎выпуском ‎НЛМК ‎ЗО26-Д,‏ ‎разместившимся‏ ‎29.12.2023.

Практические ‎выводы:

1. Возникли‏ ‎4 ‎школы‏ ‎(или ‎как ‎пишут ‎в ‎Стране‏ ‎восходящего‏ ‎солнца ‎и‏ ‎нерастущих ‎процентных‏ ‎ставок ‎«道» ‎— ‎до, ‎«путь»)‏ ‎исполнения‏ ‎обязательств‏ ‎перед ‎держателями‏ ‎российских ‎корпоративных‏ ‎евробондов ‎в‏ ‎иностранных‏ ‎депозитариях:

  • На ‎счета‏ ‎«С» ‎в ‎RUB ‎в ‎адрес‏ ‎Платёжного ‎Агента‏ ‎(ВЭБ-до);
  • На‏ ‎счета ‎«Д» ‎в‏ ‎RUB ‎в‏ ‎адрес ‎иностранных ‎депозитариев ‎(СИБУР-до);
  • Перевод‏ ‎RUB‏ ‎через ‎дружественного‏ ‎платёжного ‎агента‏ ‎в ‎Euroclear ‎(Полюс-до);
  • Прямые ‎выплаты ‎на‏ ‎банковские‏ ‎счета ‎владельцев‏ ‎в ‎RUB‏ ‎по ‎заявлениям ‎(Северсталь-до).

Какой ‎путь ‎выберут‏ ‎остальные‏ ‎российские‏ ‎эмитенты, ‎не‏ ‎выплачивавшие ‎доходы‏ ‎держателям ‎в‏ ‎иностранных‏ ‎депозитариях, ‎сказать‏ ‎пока ‎трудно, ‎но ‎Северсталь-до выглядит ‎самым‏ ‎комфортным ‎для‏ ‎инвесторов.

2. Для‏ ‎евробондов ‎с ‎хранением‏ ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях ‎уступка ‎прав ‎—‏ ‎по-прежнему‏ ‎единственная ‎опция‏ ‎пройти ‎замещение.‏ ‎Для ‎санкционных ‎бумаг ‎с ‎хранением‏ ‎в‏ ‎Euroclear ‎можно‏ ‎обойтись ‎внутренним‏ ‎переводом, ‎если ‎у ‎Эмитента ‎счёт‏ ‎в‏ ‎том‏ ‎же ‎Депозитарии.

3. Преимущество‏ ‎в ‎ликвидности‏ ‎после ‎замены‏ ‎евробонда‏ ‎на ‎ЗО‏ ‎может ‎быть ‎подвергнуто ‎сомнению, ‎если‏ ‎практика ‎не‏ ‎получать‏ ‎листинг ‎по ‎локальным‏ ‎бумагам ‎распространится‏ ‎и ‎на ‎другие ‎выпуски.

НЕ‏ ‎является‏ ‎инвестиционной ‎рекомендацией,‏ ‎в ‎том‏ ‎числе ‎индивидуальной ‎

У ‎автора ‎нет‏ ‎позиций‏ ‎в ‎ценных‏ ‎бумагах ‎компаний,‏ ‎упомянутых ‎в ‎данной ‎статье

Читать: 13+ мин
logo Sceptic.sec

Paper certificates: бумага наносит ответный удар

На ‎минувшей‏ ‎неделе ‎проходило ‎корпоративное ‎действие ‎в‏ ‎расписках ‎TCS‏ ‎Group,‏ ‎а ‎именно ‎J.P.‏ ‎Morgan, ‎сворачивающий‏ ‎свою ‎деятельность ‎в ‎роли‏ ‎Кастодиана‏ ‎программы ‎GDR,‏ ‎уведомил ‎держателей‏ ‎о ‎возможности ‎провести ‎канцелляцию ‎распискок‏ ‎и‏ ‎обменять ‎их‏ ‎на ‎бумажные‏ ‎сертификаты.

Казалось, ‎это ‎то ‎самое ‎действие,‏ ‎на‏ ‎которое‏ ‎никогда ‎не‏ ‎реагируют, ‎сугубо‏ ‎техническая ‎история,‏ ‎о‏ ‎которой ‎не‏ ‎стоило ‎бы ‎и ‎писать. ‎Однако‏ ‎три ‎четверти‏ ‎держателей‏ ‎из ‎моей ‎скромной‏ ‎выборки, ‎бумаги‏ ‎которых ‎уже ‎хранятся ‎в‏ ‎российских‏ ‎депозитариях, ‎в‏ ‎спешке ‎(дедлайн‏ ‎был ‎19.01.2024) ‎начали ‎подавать ‎документы‏ ‎на‏ ‎участие.

Мы ‎живём‏ ‎в ‎мире‏ ‎бездокументарных ‎ценных ‎бумаг, ‎который ‎кажется‏ ‎вполне‏ ‎естественным.‏ ‎Но ‎в‏ ‎глубинах ‎прячутся‏ ‎тени ‎«старого»‏ ‎порядка,‏ ‎а ‎годы‏ ‎удобства ‎электронных ‎расчётов, ‎номинальных ‎держателей‏ ‎и ‎депозитарных‏ ‎переводов‏ ‎не ‎искоренили ‎желание‏ ‎обладать ‎той‏ ‎самой ‎«настоящей, ‎фактической, ‎окончательной» бумажкой.

Столкновение‏ ‎с‏ ‎этими ‎древними‏ ‎инстинктами ‎—‏ ‎тема ‎сегодняшней ‎передачи. ‎Все ‎цитаты‏ ‎вымышлены,‏ ‎все ‎совпадения‏ ‎случайны, ‎все‏ ‎ценные ‎бумаги ‎на ‎самом ‎деле‏ ‎не‏ ‎из‏ ‎бумаги.

Как ‎получить‏ ‎такой ‎сертификат

«Но‏ ‎только ‎условие:‏ ‎как‏ ‎угодно, ‎что‏ ‎угодно, ‎когда ‎угодно, ‎но ‎чтобы‏ ‎это ‎была‏ ‎такая‏ ‎бумажка, ‎при ‎наличии‏ ‎которой ‎ни‏ ‎Минфин ‎РБ, ‎ни ‎Республиканский‏ ‎Центральный‏ ‎Депозитарий ‎Ценных‏ ‎Бумаг ‎не‏ ‎могли ‎даже ‎подумать ‎о ‎том,‏ ‎чтобы‏ ‎не ‎заплатить‏ ‎по ‎евробондам.‏ ‎Окончательная ‎бумажка. ‎Фактическая! ‎Настоящая!! ‎Броня!!!»

Первые‏ ‎знамения‏ ‎появились‏ ‎ещё ‎в‏ ‎декабре ‎прошлого‏ ‎года ‎в‏ ‎связи‏ ‎с ‎запланированными‏ ‎выплатами ‎по ‎еврооблигациям ‎Белоруссии-2023 ‎через‏ ‎инфраструктуру ‎НРД.‏ ‎Как‏ ‎известно, ‎в ‎конце‏ ‎2022 ‎и‏ ‎1П ‎2023, ‎после ‎того‏ ‎как‏ ‎оформилась ‎практика‏ ‎замещений ‎российских‏ ‎евробондов ‎и ‎прямых ‎выплат ‎по‏ ‎ним‏ ‎в ‎рублях,‏ ‎евробонды ‎Белоруссии‏ ‎стали ‎новой ‎«очевидной ‎темой»™. ‎В‏ ‎отличие‏ ‎от‏ ‎унылых ‎20%‏ ‎по ‎российским‏ ‎корпоратам, ‎в‏ ‎суверенных‏ ‎бумагах ‎РБ‏ ‎дисконты ‎в ‎50% ‎щекотали ‎передний‏ ‎мозг ‎гораздо‏ ‎приятнее.

Когда‏ ‎выяснилось, что ‎всем, ‎купившим‏ ‎евробонды ‎по‏ ‎40-50% ‎после ‎05.09.2022, ‎Минфин‏ ‎Белоруссии‏ ‎предлагает ‎только‏ ‎вариант ‎сдать‏ ‎их ‎обратно ‎по ‎30% ‎(но‏ ‎за‏ ‎святые ‎USD!),‏ ‎первые ‎ростки‏ ‎проклюнулись. ‎Не ‎все ‎держатели ‎бумаг‏ ‎иных‏ ‎сроков‏ ‎погашения ‎смирились‏ ‎с ‎тем,‏ ‎что ‎их‏ ‎выплаты‏ ‎отложены ‎до‏ ‎даты ‎погашения ‎и ‎то ‎при‏ ‎условии, ‎что‏ ‎еврооблигации‏ ‎приобретались ‎до ‎указанной‏ ‎даты, ‎и‏ ‎решили ‎предъявить ‎требования ‎к‏ ‎Эмитенту.

Что‏ ‎не ‎может‏ ‎не ‎радовать,‏ ‎держателями ‎был ‎изучен ‎проспект, ‎из‏ ‎которого‏ ‎стало ‎понятно,‏ ‎что ‎коварные‏ ‎банкиры ‎прячут ‎сертификат, ‎удостоверяющий ‎владение‏ ‎облигациями,‏ ‎и‏ ‎нужно ‎его‏ ‎получить, ‎чтобы‏ ‎предметно ‎разговаривать‏ ‎с‏ ‎задолжавшим ‎Минфином‏ ‎Белоруссии. ‎Параллельно, ‎видимо, ‎планировалось ‎отменить‏ ‎институт ‎Trustee.

Определённая‏ ‎логика,‏ ‎пусть ‎и ‎основанная‏ ‎на ‎некорректном‏ ‎прочтении ‎Проспекта, ‎здесь ‎присутствовала:

  • Holder‏ ‎может‏ ‎предъявить ‎требования‏ ‎к ‎Эмитенту‏ ‎> ‎
  • Holder ‎– ‎этот ‎тот,‏ ‎кто‏ ‎в ‎реестре‏ ‎(с ‎сертификатом)‏ ‎> ‎
  • Cертификат ‎выпускается ‎на ‎Holder‏ ‎при‏ ‎трансфере‏ ‎бумаг ‎>‏ ‎
  • Бумага ‎приобретена,‏ ‎расчёты ‎прошли‏ ‎>‏ ‎
  • Где ‎забрать‏ ‎СертификатЪ? ‎

В ‎тот ‎раз ‎удалось‏ ‎отбиться ‎апелляциями‏ ‎к‏ ‎здравому ‎смыслу, ‎бездокументарной‏ ‎природе ‎современных‏ ‎финансовых ‎инструментов, ‎бюрократической ‎неопределённости‏ ‎вокруг‏ ‎выпуска, ‎а‏ ‎также ‎неэквивалентности‏ ‎русской ‎кальки ‎термина ‎«Holder» ‎(Держатель)‏ ‎понятию‏ ‎Владелец ‎ценной‏ ‎бумаги.

Во-первых, ‎Citigroup‏ ‎Global ‎Markets ‎Europe ‎AG ‎с‏ ‎сентября‏ ‎2022‏ ‎года ‎не‏ ‎является ‎регистратором по‏ ‎данному ‎выпуску,‏ ‎соответственно‏ ‎подразделения ‎Citigroup‏ ‎никакую ‎поддержку ‎по ‎евробондам ‎Белоруссии‏ ‎не ‎оказывают.

Министерство‏ ‎финансов‏ ‎информирует ‎о ‎том,‏ ‎что ‎Citigroup‏ ‎Global ‎Markets ‎Europe ‎AG‏ ‎и‏ ‎Citibank, ‎N.A.,‏ ‎London ‎Branch‏ ‎7 ‎июля ‎т.г. ‎уведомили ‎о‏ ‎прекращении‏ ‎своей ‎деятельности‏ ‎в ‎качестве‏ ‎регистратора, ‎финансового, ‎платежного ‎и ‎трансфертного‏ ‎агента‏ ‎в‏ ‎отношении ‎еврооблигаций‏ ‎Республики ‎Беларусь.‏ ‎Данное ‎решение‏ ‎вступает‏ ‎в ‎силу‏ ‎в ‎течение ‎60 ‎дней.

Новые ‎Trustee,‏ ‎регистратор ‎и‏ ‎платёжный‏ ‎агент ‎так ‎и‏ ‎не ‎были‏ ‎назначены ‎(хотя ‎фактически ‎функции‏ ‎Платёжного‏ ‎агента ‎выполняет‏ ‎Беларусьбанк, ‎куда‏ ‎исправно ‎переводятся ‎платежи ‎в ‎BYN).

Во-вторых,‏ ‎«Holder»‏ ‎в ‎данном‏ ‎контексте ‎—‏ ‎это ‎номинальный ‎держатель, ‎причём ‎верхнего‏ ‎уровня,‏ ‎то‏ ‎есть ‎клиринговая‏ ‎система ‎Euroclear/Clearstream.‏ ‎В ‎эру‏ ‎бездокументарной‏ ‎формы ‎ценных‏ ‎бумаг, ‎никто ‎не ‎будет ‎в‏ ‎реестре ‎вносить‏ ‎записи‏ ‎о ‎переходах ‎бумаг‏ ‎от ‎отдельных‏ ‎физических ‎лиг ‎друг ‎другу,‏ ‎выпуская‏ ‎для ‎каждого‏ ‎отдельный ‎сертификат.‏ ‎Соответственно, ‎никакой ‎сертификат ‎конечному ‎владельцу‏ ‎не‏ ‎выписывается ‎и‏ ‎не ‎отправляется.‏ ‎Стандартное ‎подтверждение ‎владения ‎— ‎депозитарная‏ ‎выписка,‏ ‎Account‏ ‎Statement, ‎скриншот‏ ‎из ‎личного‏ ‎кабинета ‎прямого‏ ‎участника‏ ‎в ‎Euroclear/Clearstream.

Пусть‏ ‎история ‎с ‎сертификатами ‎и ‎затихла,‏ ‎но ‎воле‏ ‎суверенного‏ ‎заёмщика ‎покорились ‎не‏ ‎все. ‎Последний‏ ‎Альянс намерен ‎добиваться ‎погашения ‎в‏ ‎обход‏ ‎установленных ‎Советом‏ ‎Министров ‎и‏ ‎Нацбанком ‎Белоруссии ‎механизмов ‎и ‎идти‏ ‎в‏ ‎Лондонский ‎международный‏ ‎третейский ‎суд‏ ‎(LCIA).

Группа ‎инвесторов, ‎состоящая ‎из ‎восьми‏ ‎физических‏ ‎лиц‏ ‎и ‎пяти‏ ‎компаний, ‎18‏ ‎января ‎направила‏ ‎в‏ ‎адрес ‎главы‏ ‎Минфина ‎Белоруссии ‎Юрия ‎Селиверстова ‎уведомление‏ ‎(копия ‎документа‏ ‎есть‏ ‎у ‎РБК) ‎о‏ ‎дефолте ‎по‏ ‎пяти ‎выпускам ‎еврооблигаций ‎—‏ ‎Belarus‏ ‎2023, ‎Belarus‏ ‎2026, ‎Belarus‏ ‎2027, ‎Belarus ‎2030 ‎и ‎Belarus‏ ‎2031.‏ ‎Инициативная ‎группа‏ ‎владеет ‎бумагами‏ ‎этих ‎выпусков ‎на ‎общую ‎сумму‏ ‎$178‏ ‎млн,‏ ‎говорится ‎в‏ ‎письме ‎на‏ ‎имя ‎главы‏ ‎белорусского‏ ‎Минфина.

Будет ‎интересно‏ ‎следить, ‎как ‎в ‎суде ‎будет‏ ‎преодолеваться ‎аргумент‏ ‎о‏ ‎том, ‎что ‎Минфин‏ ‎РБ ‎после‏ ‎отказа ‎Citibank ‎все ‎выплаты‏ ‎перечисляет‏ ‎в ‎Беларусьбанк,‏ ‎и ‎таким‏ ‎образом ‎исполняет ‎обязательства. ‎Про ‎итоги‏ ‎этой‏ ‎«темки» ‎обязательно‏ ‎будет ‎отдельный‏ ‎текст, ‎как ‎только ‎белорусский ‎депозитарий‏ ‎прояснит‏ ‎судьбу‏ ‎держателей, ‎менявших‏ ‎номинального ‎держателя,‏ ‎не ‎прерывая‏ ‎владения‏ ‎евробондами.

А ‎пока‏ ‎мы ‎возвращаемся ‎к ‎долевым ‎инструментам‏ ‎и ‎истории‏ ‎с‏ ‎TCS.

 Если ‎не ‎обменять‏ ‎GDR ‎на‏ ‎сертификат, ‎конвертации ‎не ‎будет

Из-за‏ ‎одновременного‏ ‎выхода ‎новостей‏ ‎об ‎одобрении‏ ‎редомициляции ‎и ‎поступления ‎информации ‎о‏ ‎Corporate‏ ‎Action ‎в‏ ‎Euroclear, ‎могло‏ ‎сложиться ‎впечатление, ‎что ‎обмен ‎на‏ ‎бумажные‏ ‎сертификаты‏ ‎— ‎это‏ ‎и ‎есть‏ ‎та ‎самая‏ ‎желанная‏ ‎конвертация, ‎и‏ ‎другой ‎не ‎будет. ‎А ‎значит‏ ‎пропускать ‎такое‏ ‎никак‏ ‎нельзя. ‎При ‎этом‏ ‎в ‎фокус‏ ‎внимания ‎не ‎попал ‎тот‏ ‎факт,‏ ‎что ‎пока‏ ‎только ‎принято‏ ‎решение ‎о ‎«переезде» ‎и ‎ещё‏ ‎даже‏ ‎не ‎зарегистрировано‏ ‎российское ‎юрлицо.‏ ‎Менеджмент, ‎в ‎свою ‎очередь, ‎озвучивал‏ ‎осторожно-оптимистичный‏ ‎прогноз о‏ ‎завершении ‎редомицилляции‏ ‎в ‎1Q‏ ‎2024.

Фактически ‎параллельно‏ ‎идут‏ ‎два ‎процесса:‏ ‎переезд ‎в ‎РФ ‎и ‎сворачивание‏ ‎программы ‎GDR‏ ‎с‏ ‎отходом ‎JPM ‎от‏ ‎дел ‎+‏ ‎планируемым ‎делистингом. ‎Разумеется, ‎конвертация‏ ‎ещё‏ ‎только ‎предстоит,‏ ‎особенно ‎для‏ ‎тех, ‎чьи ‎бумаги ‎уже ‎учитываются‏ ‎российскими‏ ‎депозитариями. ‎Далее‏ ‎технически ‎это‏ ‎может ‎выглядеть ‎по-разному, ‎гарантий ‎никаких,‏ ‎фантазируем‏ ‎«как‏ ‎обычно ‎это‏ ‎бывает».

  1. В ‎базовом‏ ‎варианте ‎расписки,‏ ‎хранящиеся‏ ‎в ‎российском‏ ‎депозитарии, ‎конвертируются ‎полуавтоматически ‎(списали ‎US-ISIN‏ ‎/ ‎зачислили‏ ‎новую‏ ‎акцию ‎российского ‎юрлица‏ ‎с ‎RU-ISIN).‏ ‎Как ‎пример, ‎можно ‎рассмотреть‏ ‎сделку‏ ‎с ‎расписками‏ ‎ВК ‎(VKCO),‏ ‎да ‎и ‎те, ‎кто ‎участвовал‏ ‎в‏ ‎Exchange ‎Offer Хэдхантера,‏ ‎получили ‎примерно‏ ‎такой ‎же ‎алгоритм ‎действий. ‎
  2. С‏ ‎бумажным‏ ‎же‏ ‎сертификатом ‎надо‏ ‎будет ‎идти‏ ‎к ‎российской‏ ‎компании-регистратору,‏ ‎которую ‎назначит‏ ‎новое ‎МКПАО, ‎и ‎включаться ‎в‏ ‎реестр. ‎Далее,‏ ‎можно‏ ‎будет ‎либо ‎быть‏ ‎акционером ‎в‏ ‎реестре ‎напрямую ‎(но ‎без‏ ‎доступа‏ ‎к ‎торгам),‏ ‎либо ‎поставить‏ ‎эти ‎акции ‎на ‎счёт ‎НРД‏ ‎у‏ ‎регистратора, ‎таким‏ ‎образом ‎опять‏ ‎их ‎«оцифровав» ‎(дематериализовав ‎сертификат) ‎и‏ ‎поставив‏ ‎в‏ ‎депозитарий ‎Брокера.‏ ‎

Разумно, ‎что‏ ‎бумажный ‎сертификат‏ ‎более‏ ‎актуален ‎для‏ ‎держателей, ‎которые ‎ничего ‎не ‎могут‏ ‎сделать ‎с‏ ‎расписками‏ ‎в ‎иностранных ‎депозитариях‏ ‎из-за ‎местного‏ ‎оверкомплаенс ‎(тут ‎у ‎нас‏ ‎что-то‏ ‎российское, ‎поэтому‏ ‎документы ‎по‏ ‎санкциям ‎не ‎читаем, ‎запрещаем, ‎не‏ ‎рефлексируем). Проще‏ ‎их ‎«стереть»‏ ‎в ‎цифровом‏ ‎мире ‎и ‎перенести ‎в ‎реальный‏ ‎(бумажно-аналоговый).

Компании‏ ‎по-хорошему‏ ‎стоило ‎бы‏ ‎сделать ‎гайд‏ ‎для ‎держателей,‏ ‎наподобие‏ ‎того, ‎что‏ ‎составил ‎Polymetal ‎перед ‎собственным ‎переездом‏ ‎в ‎Казахстан.‏ ‎В‏ ‎таком ‎виде ‎становится‏ ‎понятно, ‎что‏ ‎ни ‎одна ‎из ‎форм‏ ‎существования‏ ‎доли ‎в‏ ‎компании ‎не‏ ‎является ‎однозначно ‎маргинальной ‎(акции ‎на‏ ‎MOEX‏ ‎могут ‎претендовать‏ ‎на ‎такой‏ ‎эпитет, ‎но ‎не ‎из-за ‎своей‏ ‎формы),‏ ‎а‏ ‎бумажный ‎сертификат‏ ‎— ‎это,‏ ‎прежде ‎всего,‏ ‎инструмент‏ ‎трансфера ‎бумаг.

А‏ ‎что ‎если ‎будет ‎как ‎с‏ ‎Евразом

Часть ‎держателей‏ ‎отождествляют‏ ‎этот ‎кейс ‎с‏ ‎ситуацией ‎в‏ ‎Evraz ‎PLC ‎[GB00B71N6K86], ‎обыкновенные‏ ‎акции‏ ‎которого ‎были‏ ‎резко ‎и‏ ‎болезненно ‎отключены ‎от ‎Матрицы ‎в‏ ‎августе‏ ‎2022. ‎Компания‏ ‎под ‎санкциями‏ ‎Великобритании, ‎дивиденды ‎не ‎выплачиваются, ‎акции‏ ‎делистингованы‏ ‎с‏ ‎LSE, ‎перевести‏ ‎их ‎внутри‏ ‎Euroclear ‎тоже‏ ‎нельзя.‏ ‎Строго ‎говоря,‏ ‎акций ‎в ‎электронной ‎форме ‎больше‏ ‎не ‎существует.

Соответственно,‏ ‎пропустив‏ ‎текущий ‎обмен ‎на‏ ‎бумажный ‎сертификат‏ ‎в ‎TCS, ‎держатели ‎опасались‏ ‎остаться‏ ‎с ‎аналогично‏ ‎«мёртвой» ‎позицией.‏ ‎При ‎этом ‎между ‎этими ‎инструментами‏ ‎есть‏ ‎большая ‎разница,‏ ‎помимо ‎различий‏ ‎между ‎акцией ‎и ‎распиской.

GDR ‎на‏ ‎акции‏ ‎кипрской‏ ‎группы ‎TCS‏ ‎(нет ‎санкций,‏ ‎в ‎SDN‏ ‎включено‏ ‎только ‎российское‏ ‎АО) не ‎запрещены ‎к ‎расчётам ‎в‏ ‎Euroclear. ‎Более‏ ‎того,‏ ‎в ‎качестве ‎нового‏ ‎Custodian ‎назначается‏ ‎уже ‎известный ‎RCS ‎Issuer‏ ‎Services‏ ‎Sarl, ‎обслуживающий‏ ‎целый ‎ряд‏ ‎расписок, от ‎которых ‎отказались ‎уважаемые ‎западные‏ ‎банки.

--------------- EVENT‏ ‎DETAILS ‎-------------------
UPDATE‏ ‎16/01/2024: ‎THE‏ ‎BOOKS ‎WILL ‎BE ‎CLOSED ‎FROM‏ ‎19/01/2024
THE‏ ‎ISSUER‏ ‎HAS ‎ADVISED‏ ‎ITS ‎INTENTION‏ ‎TO ‎APPOINT‏ ‎RCS‏ ‎ISSUER
SERVICES ‎SARL‏ ‎AS ‎THE ‎SUCCESSOR ‎DEPOSITARY
FOR ‎THE‏ ‎ISSUERS ‎REGULATION‏ ‎S‏ ‎GDR ‎PROGRAM

Высока ‎вероятность,‏ ‎что, ‎как‏ ‎и ‎в ‎случае ‎с‏ ‎ВК,‏ ‎будет ‎открыта‏ ‎книга ‎на‏ ‎канцелляцию ‎расписок ‎после ‎того, ‎как‏ ‎акции‏ ‎нового ‎российского‏ ‎МКПАО, ‎которое‏ ‎зарегистрирует ‎TCS, ‎будут ‎выпущены. ‎Держателям‏ ‎расписок‏ ‎в‏ ‎иностранных ‎депозитариях надо‏ ‎будет ‎взаимодействовать‏ ‎с ‎RCS,‏ ‎ждать‏ ‎новых ‎процедур‏ ‎канцелляции, ‎обмена ‎на ‎российские ‎акции,‏ ‎или ‎распределения‏ ‎proceeds‏ ‎от ‎реализации ‎таковых‏ ‎(что ‎маловероятно).‏ ‎Но ‎это ‎даже ‎близко‏ ‎не‏ ‎кейс ‎Евраза,‏ ‎true-листинг ‎в‏ ‎Лондоне ‎(LN, ‎а ‎не ‎LI)‏ ‎которого‏ ‎обернулся ‎проблемами,‏ ‎и ‎где‏ ‎запись ‎в ‎реестре ‎— ‎единственно‏ ‎возможный‏ ‎формат‏ ‎владения ‎акциями.

----------------------------------------------

Небольшое‏ ‎отступление:

По ‎Евразу‏ ‎действительно ‎пока‏ ‎мало‏ ‎что ‎можно‏ ‎сделать. ‎В ‎первую ‎очередь, ‎можно‏ ‎напрямую ‎«включиться»‏ ‎в‏ ‎реестр ‎акционеров, ‎который‏ ‎теперь ‎ведёт‏ ‎сама ‎Компания. ‎На ‎имя‏ ‎банка/брокера,‏ ‎где ‎хранились‏ ‎акции ‎до‏ ‎сентября ‎2022, ‎выпущен ‎общий ‎сертификат‏ ‎ном.‏ ‎держателя. ‎Свою‏ ‎часть ‎акций‏ ‎нужно ‎вывести ‎в ‎отдельный ‎сертификат,‏ ‎выйдя‏ ‎из-под‏ ‎зонтика, ‎чтобы‏ ‎иметь ‎возможность‏ ‎оперировать ‎долей‏ ‎от‏ ‎своего ‎имени.‏ ‎Компания ‎подробно ‎описывает ‎процесс.

Не ‎лишним‏ ‎выглядит ‎связаться с‏ ‎IR-службой‏ ‎Евраза ‎и ‎Корпоративным‏ ‎Секретарём, ‎возможно,‏ ‎есть ‎опции ‎продать ‎акции‏ ‎на‏ ‎внебиржевом ‎рынке‏ ‎через ‎реестродержателя.‏ ‎Бизнес ‎не ‎исчез ‎(даже ‎выкупает‏ ‎досрочно‏ ‎еврооблигации, выплачивая ‎все‏ ‎пропущенные ‎купоны)‏ ‎и ‎доля ‎в ‎нём ‎точно‏ ‎стоит‏ ‎не‏ ‎0.

----------------------------------------------

Зачем ‎вообще‏ ‎в ‎этом‏ ‎разбираться

«Я ‎купил‏ ‎̶р̶и̶с̶у̶н̶о̶к̶‏ ‎̶к̶л̶ю̶ч̶а̶, ‎расписки‏ ‎на ‎акции ‎кипрской ‎компании, ‎осуществляющей‏ ‎бизнес ‎в‏ ‎России,‏ ‎не ‎торгующиеся ‎на‏ ‎бирже, ‎которые‏ ‎храню ‎в ‎швейцарском ‎банке,‏ ‎чтобы‏ ‎заработать ‎безрисковые‏ ‎100% ‎доходности, ведь‏ ‎расписки ‎на ‎акции ‎кипрской ‎компании,‏ ‎заблокированные‏ ‎в ‎санкционном‏ ‎НРД ‎и‏ ‎торгующиеся ‎на ‎Московской ‎бирже, ‎стоят‏ ‎гораздо‏ ‎дороже.
Я‏ ‎плачу ‎0.2%‏ ‎custody ‎fees,‏ ‎почему ‎вы‏ ‎не‏ ‎сделаете ‎всё‏ ‎за ‎меня, ‎напишите ‎там ‎куда‏ ‎надо, ‎переведите‏ ‎туда-сюда,‏ ‎в ‎общем ‎do‏ ‎your ‎stuff,‏ ‎чтобы ‎я ‎уже ‎спокойно‏ ‎получил‏ ‎свои ‎деньги.»

Разумеется,‏ ‎выглядит ‎непривычным‏ ‎осознавать, ‎что ‎ряд ‎корпоративных ‎действий‏ ‎имеют‏ ‎принципиально ‎разную‏ ‎актуальность ‎для‏ ‎держателей ‎в ‎зависимости ‎от ‎цепочки‏ ‎хранения‏ ‎бумаг.‏ ‎Фрагментация ‎ощущается‏ ‎и ‎в‏ ‎финансовой ‎инфраструктуре,‏ ‎провоцируя‏ ‎страх ‎остаться‏ ‎«не ‎на ‎том ‎берегу», ‎пока‏ ‎всё ‎чёткие‏ ‎инвесторы‏ ‎зарабатывают ‎на ‎редомициляции.‏ ‎Допустить, ‎что‏ ‎расписки ‎квази-российской ‎компании ‎в‏ ‎российском‏ ‎депозитарии ‎держать‏ ‎безопаснее, ‎чем‏ ‎в ‎швейцарском, ‎требует ‎определённых ‎усилий‏ ‎по‏ ‎низвержению ‎западных‏ ‎финансовых ‎институтов‏ ‎с ‎пьедестала.

Каждый ‎сам ‎решает, ‎как‏ ‎должна‏ ‎быть‏ ‎удостоверена ‎его‏ ‎доля ‎владения‏ ‎компанией. ‎Если‏ ‎человек‏ ‎знает, ‎куда‏ ‎нести ‎бумажный ‎сертификат, ‎или ‎хочет‏ ‎хранить ‎его‏ ‎под‏ ‎матрасом ‎— ‎это‏ ‎осознанный ‎выбор.‏ ‎Если ‎же ‎решение ‎принимается‏ ‎по‏ ‎тегам ‎»#TCS,‏ ‎#какой-тообмен, ‎#дедлайн3дня,‏ ‎#Euroclear, ‎#навсякийслучай» — это ‎признаки ‎той ‎самой‏ ‎тревожности,‏ ‎на ‎борьбу‏ ‎с ‎которой‏ ‎нацелен ‎этот ‎проект.

Зачастую ‎самое ‎верное‏ ‎решение‏ ‎—‏ ‎не ‎делать‏ ‎ничего, ‎особенно,‏ ‎если ‎ваши‏ ‎расписки‏ ‎уже ‎добрались‏ ‎до ‎российского ‎депозитария.

НЕ ‎является ‎инвестиционной‏ ‎рекомендацией, ‎в‏ ‎том‏ ‎числе ‎индивидуальной ‎

У‏ ‎автора ‎нет‏ ‎позиций ‎в ‎ценных ‎бумагах‏ ‎компаний,‏ ‎упомянутых ‎в‏ ‎данной ‎статье

Читать: 7+ мин
logo Sceptic.sec

Вулканические облигации Сальвадора: What Is Dead May Never Die

Сегодня ‎речь‏ ‎пойдёт ‎о ‎силе ‎животворящего ‎хайпа,‏ ‎которая ‎может‏ ‎возрождать‏ ‎из ‎небытия ‎абсолютно‏ ‎мёртвые ‎проекты.‏ ‎

Обеспеченные ‎биткоином ‎облигации ‎Сальвадора,‏ ‎как‏ ‎сообщается, ‎получили‏ ‎разрешения ‎регулятора‏ ‎на ‎выпуск ‎в ‎начале ‎2024‏ ‎года,‏ ‎пишет ‎Coindesk‏ ‎со ‎ссылкой‏ ‎на ‎сообщения ‎в ‎соцсетях ‎государственных‏ ‎офисов‏ ‎страны.
Сообщение‏ ‎о ‎том,‏ ‎что ‎так‏ ‎называемые ‎volcano‏ ‎bonds‏ ‎получили ‎одобрение‏ ‎регулятора ‎от ‎Комиссии ‎по ‎цифровым‏ ‎активам ‎(CNAD),‏ ‎появилось‏ ‎в ‎аккаунте ‎Национального‏ ‎биткоин-офиса ‎Сальвадора‏ ‎в ‎сети ‎X ‎(бывшая‏ ‎Twitter).

Честно‏ ‎говоря, ‎я‏ ‎уже ‎и‏ ‎забыл ‎об ‎этом ‎проекте ‎по‏ ‎радикальному‏ ‎решению ‎вопроса‏ ‎госдолга ‎в‏ ‎небольшом ‎государстве ‎Центральной ‎Америки, ‎которое‏ ‎первым‏ ‎в‏ ‎2021г. ‎приняло‏ ‎биткоин ‎(BTC)‏ ‎в ‎качестве‏ ‎законного‏ ‎платёжного ‎средства. Не‏ ‎сбавляя ‎оборотов, ‎в ‎ноябре ‎того‏ ‎же ‎года‏ ‎было‏ ‎сообщено о ‎планах ‎выпустить‏ ‎1 ‎млрд.‏ ‎USD ‎облигаций, ‎обеспеченных ‎BTC.‏ ‎

Глобально‏ ‎план ‎очень‏ ‎прост:

  • Выпускаются ‎облигации‏ ‎и ‎привлекаются ‎USD;
  • На ‎USD ‎покупаются‏ ‎BTC;
  • BTC‏ ‎растёт ‎до‏ ‎небес, ‎потому‏ ‎что ‎коллапс ‎фиатной ‎системы, ‎гипербиткоинизация,‏ ‎сатоши‏ ‎и‏ ‎21 ‎млн‏ ‎coins;
  • BTC ‎продаётся‏ ‎с ‎прибылью;
  • Погашается‏ ‎бонд,‏ ‎а ‎также‏ ‎прочий ‎государственный ‎долг ‎в ‎унылых‏ ‎фиатных ‎валютах;
  • Повторять‏ ‎до‏ ‎п̶о̶к̶у̶п̶к̶и̶ ‎̶в̶с̶е̶х̶ ‎̶ж̶е̶л̶а̶н̶н̶ы̶х̶‏ ‎̶о̶с̶т̶р̶о̶в̶о̶в̶ ‎̶с̶‏ ‎̶в̶и̶л̶л̶а̶м̶и̶ ‎достижения ‎Долг/ВВП=0;

Собственно, ‎из‏ ‎Условий‏ ‎выпуска ‎можно‏ ‎увидеть, ‎что‏ ‎50% ‎привлечённых ‎под ‎6.5% ‎годовых‏ ‎средств‏ ‎планировалось ‎направить‏ ‎на ‎покупку‏ ‎BTC, ‎а ‎другую ‎половину ‎–‏ ‎на‏ ‎строительство‏ ‎инфраструктуры. ‎Под‏ ‎инфраструктурой ‎понималось‏ ‎строительство ‎нового‏ ‎Bitcoin‏ ‎city, где ‎крипто-компании‏ ‎могли ‎осуществлять ‎майнинг ‎за ‎счёт‏ ‎геотермальной ‎энергии‏ ‎от‏ ‎близлежащего ‎вулкана ‎Conchagua.‏ ‎Многолетняя ‎ставка‏ ‎на ‎высоковолатильный ‎актив ‎за‏ ‎счёт‏ ‎денег ‎налогоплательщиков‏ ‎в ‎бедной‏ ‎стране ‎и ‎кредиторов? ‎Shut ‎up‏ ‎and‏ ‎take ‎my‏ ‎money.

Привлекательность ‎этой‏ ‎истории, ‎разумеется, ‎была ‎неоспоримой ‎в‏ ‎ноябре‏ ‎2021г.‏ ‎при ‎цене‏ ‎биткоина ‎(BTC)‏ ‎в ‎~65‏ ‎000‏ ‎USD ‎и‏ ‎отрицательной ‎реальной ‎доходности ‎по ‎Treasuries.‏ ‎Затем ‎наступила‏ ‎«крипто-зима»,‏ ‎дизрапторы ‎унылой ‎финансовой‏ ‎системы ‎Terra/Luna‏ ‎и ‎FTX ‎доигрались ‎с‏ ‎обеспечением‏ ‎и ‎воровством‏ ‎клиентских ‎средств,‏ ‎«защитный ‎актив» ‎BTC ‎снизился ‎в‏ ‎цене‏ ‎на ‎75%,‏ ‎и ‎ажиотаж‏ ‎вокруг ‎volcano ‎bonds ‎начал ‎затихать.‏ ‎

Параллельно‏ ‎эволюционировала‏ ‎и ‎структура‏ ‎сделки. ‎В‏ ‎2022 ‎году‏ ‎все‏ ‎не ‎дождались‏ ‎ни ‎Проспекта, ‎ни ‎иной ‎юридической‏ ‎документации. ‎Затем‏ ‎появились‏ ‎новости, что ‎эмитентом ‎выступит‏ ‎не ‎Правительство,‏ ‎а ‎местная ‎энергетическая ‎компания‏ ‎La‏ ‎Geo ‎с‏ ‎выручкой ‎в‏ ‎136 ‎млн. ‎USD ‎и ‎отсутствием‏ ‎условий‏ ‎по ‎кросс-дефолту‏ ‎на ‎суверена.‏ ‎Наконец, ‎в ‎сентябре ‎2023 ‎года‏ ‎появились‏ ‎сообщения, что‏ ‎сделка ‎будет‏ ‎структурирована ‎через‏ ‎private ‎equity‏ ‎–‏ ‎фонды, ‎крипто-компании‏ ‎и ‎правительство ‎проинвестируют ‎в ‎строительство‏ ‎ветряков ‎и‏ ‎солнечных‏ ‎панелей ‎(да-да, ‎майнинг‏ ‎на ‎вулкане‏ ‎тоже ‎отменялся). ‎

Но ‎стоило‏ ‎только‏ ‎цене ‎BTC‏ ‎вернуться ‎на‏ ‎42000 ‎USD, ‎а ‎закупленным ‎правительством‏ ‎Сальвадора‏ ‎на ‎деньги‏ ‎налогоплательщиков ‎2700‏ ‎BTC ‎"выйти ‎в ‎ноль",по ‎словам‏ ‎El‏ ‎Presidente‏ ‎Букеле, как ‎случилось‏ ‎извержение. ‎Разрешения‏ ‎получены, биткоино-вулканические ‎облигации‏ ‎будут‏ ‎выпущены ‎в‏ ‎2024 ‎году, ‎мир ‎и ‎рынки‏ ‎капитала ‎уже‏ ‎не‏ ‎будут ‎прежними.

Для ‎тех‏ ‎луддитов, ‎кто‏ ‎не ‎готов ‎понять, ‎куда‏ ‎о̶п̶я̶т̶ь̶‏ ‎при ‎совмещении‏ ‎в ‎одном‏ ‎инструменте ‎junk-grade ‎долга ‎и ‎call-опциона‏ ‎на‏ ‎BTC ‎пропадает‏ ‎премия ‎за‏ ‎риск, ‎порассуждаем, ‎что ‎ещё ‎не‏ ‎так‏ ‎с‏ ‎этой ‎идеей.‏ ‎Скучные ‎аспекты‏ ‎в ‎виде‏ ‎7‏ ‎млрд. ‎USD‏ ‎внешнего ‎долга ‎при ‎41 ‎млн.‏ ‎USD ‎резервов,‏ ‎двойного‏ ‎дефицита, ‎а ‎также‏ ‎разногласий ‎с‏ ‎МВФ останутся ‎в ‎стороне. ‎

I.‏ ‎Площадка/Инфраструктура

Облигации‏ ‎будут ‎размещены‏ ‎на ‎Bitfinex,‏ ‎который ‎запрещён ‎в ‎США, ‎и‏ ‎на‏ ‎котором ‎инвесторы‏ ‎из ‎крупнейшего‏ ‎рынка ‎крипто-капитала ‎не ‎могут ‎даже‏ ‎открывать‏ ‎счета.

II.‏ ‎Блокчейн

Токены ‎выпускаются‏ ‎не ‎на‏ ‎Ethereum, ‎наиболее‏ ‎популярном‏ ‎блокчейне ‎для‏ ‎смарт-контрактов, ‎а ‎на ‎Liquid ‎Network‏ ‎– ‎нишевом‏ ‎отростке‏ ‎Bitcoin-блокчейна, ‎который ‎не‏ ‎поддерживается ‎наиболее‏ ‎популярными ‎кошельками ‎и ‎биржами.

III.‏ ‎Потенциальные‏ ‎инвесторы

Седовласым ‎мудрецам‏ ‎из ‎emerging‏ ‎market ‎фондов ‎вряд ‎ли ‎понравится‏ ‎опцион‏ ‎на ‎BTC,‏ ‎а ‎их‏ ‎комплаенс-офицерам ‎ещё ‎меньше. ‎Для ‎них‏ ‎проще‏ ‎делать‏ ‎ставку ‎на‏ ‎recovery ‎в‏ ‎долларовых ‎суверенных‏ ‎евробондах,‏ ‎торгующихся ‎сейчас‏ ‎~80% ‎от ‎номинала ‎(11% ‎YTM).‏ ‎Криптоэнтузиастам ‎проще‏ ‎владеть‏ ‎самим ‎BTC, ‎получая‏ ‎100% ‎participation,‏ ‎отсутствие ‎кредитного ‎риска ‎Сальвадора‏ ‎(Caa3/B-/CCC+)‏ ‎и, ‎возможно,‏ ‎даже ‎меньшую‏ ‎волатильность.

IV. ‎Paperwork

По-прежнему ‎нет ‎юридической ‎документации,‏ ‎то‏ ‎есть ‎речь‏ ‎идёт, ‎скорее‏ ‎всего, ‎не ‎про ‎классический ‎облигационный‏ ‎долг‏ ‎по‏ ‎Нью-Йоркскому ‎праву‏ ‎(как ‎остальной‏ ‎USD-долг ‎Сальвадора),‏ ‎а‏ ‎токен, ‎регулируемый‏ ‎крипто-законодательством ‎Сальвадора. ‎Перспективы ‎судебных ‎разбирательств‏ ‎в ‎местной‏ ‎юрисдикции‏ ‎выглядят ‎неопределёнными, ‎учитывая‏ ‎что ‎и‏ ‎местной ‎документации ‎тоже ‎пока‏ ‎нет.

V.‏ ‎Bitcoin ‎Сity

Инфраструктурная‏ ‎компонента ‎сделки,‏ ‎а ‎именно ‎строительство ‎нового ‎модного‏ ‎города‏ ‎за ‎500‏ ‎млн. ‎USD‏ ‎выглядит ‎утопично, ‎учитывая ‎последние ‎ориентиры,‏ ‎предоставленные‏ ‎Катаром‏ ‎в ‎рамках‏ ‎подготовки ‎к‏ ‎ЧМ ‎по‏ ‎футболу‏ ‎2022. ‎Новый‏ ‎город ‎Lusail ‎City, ‎согласно ‎красочному‏ ‎отчёту ‎Bloomberg, был‏ ‎построен‏ ‎за ‎45 ‎млрд.‏ ‎USD. ‎Более‏ ‎приземлённо, ‎строительство ‎только ‎одной‏ ‎солнечной‏ ‎электростанции ‎на‏ ‎100 ‎MW‏ ‎будет ‎стоить ‎около ‎~100 ‎млн.‏ ‎USD.

VI.‏ ‎Execution

Ничего ‎не‏ ‎сообщалось ‎об‏ ‎алгоритме ‎инвестиций ‎привлекаемых ‎средств ‎в‏ ‎BTC,‏ ‎и‏ ‎насколько ‎он‏ ‎отличается ‎от‏ ‎сложившейся ‎в‏ ‎Сальвадоре‏ ‎практики, ‎когда‏ ‎Президент ‎покупает ‎биткоины ‎на ‎средства‏ ‎бюджета ‎со‏ ‎своего‏ ‎телефона ‎"голым, ‎в‏ ‎туалете".

Резюмируя, имеем ‎токен,‏ ‎который ‎маскируется ‎под ‎государственный‏ ‎долг,‏ ‎выпускаемый ‎для‏ ‎непонятных ‎инвесторов,‏ ‎на ‎инфраструктуре, ‎затрудняющей ‎покупку ‎и‏ ‎обращение,‏ ‎с ‎мутным‏ ‎юридическим ‎статусом.‏ ‎При ‎этом, ‎бенефициары ‎в ‎лице‏ ‎El‏ ‎Presidente‏ ‎и ‎его‏ ‎друзей ‎из‏ ‎крипто-индустрии ‎просматриваются‏ ‎гораздо‏ ‎лучше. ‎Изначальная‏ ‎версия ‎от ‎2021 ‎года, ‎что‏ ‎вся ‎эта‏ ‎затея‏ ‎– ‎хитрая ‎информационная‏ ‎диверсия, ‎направленная‏ ‎на ‎обвал ‎котировок ‎долларовых‏ ‎евробондов‏ ‎Сальвадора ‎и‏ ‎скупку ‎их‏ ‎правительством ‎с ‎рынка ‎для ‎сокращения‏ ‎госдолга,‏ ‎мне ‎нравилась‏ ‎гораздо ‎больше.

Потенциальные‏ ‎инвесторы ‎имеют ‎“desire ‎to ‎be‏ ‎part‏ ‎of‏ ‎something ‎so‏ ‎groundbreaking”. А ‎всем‏ ‎скептикам ‎и‏ ‎просто‏ ‎здравомыслящим ‎людям‏ ‎предлагается ‎«have ‎fun ‎staying ‎poor»,‏ ‎как ‎и‏ ‎в‏ ‎случаях ‎с ‎ICO,‏ ‎недвижимости ‎в‏ ‎метавселенных ‎и ‎картинками ‎с‏ ‎обезьянами.‏ ‎Тут ‎ничего‏ ‎не ‎поделаешь,‏ ‎хотя… ‎Для ‎тех, ‎кто ‎не‏ ‎готов‏ ‎смириться ‎с‏ ‎тем, ‎что‏ ‎облигации ‎нужны ‎для ‎contractual ‎return,‏ ‎за‏ ‎тысячи‏ ‎километров ‎от‏ ‎Сальвадора, ‎на‏ ‎другом ‎континенте,‏ ‎в‏ ‎суровом ‎северном‏ ‎краю ‎по-прежнему ‎ждут ‎своих ‎инвесторов‏ ‎650кг ‎«золотых»‏ ‎облигаций‏ ‎Селигдара. ‎

НЕ ‎является‏ ‎инвестиционной ‎рекомендацией,‏ ‎в ‎том ‎числе ‎индивидуальной‏ ‎

У‏ ‎автора ‎нет‏ ‎позиций ‎в‏ ‎ценных ‎бумагах ‎компаний, ‎упомянутых ‎в‏ ‎данной‏ ‎статье

Читать: 9+ мин
logo Sceptic.sec

Год двузначных ставок: time to float

Доступно подписчикам уровня
«Разумный инвестор»
Подписаться за 600₽ в месяц

Стили плавания в облигациях, QUIK обманывает инвесторов, неизвестное не значит плохое, кто лучше всех следит за денежным рынком

Читать: 14+ мин
logo Sceptic.sec

Селигдар: В поисках утраченной риск-премии

Принципиально ‎от‏ ‎облигаций ‎ожидают ‎честной ‎сделки: ‎инвестор‏ ‎принимает ‎на‏ ‎себя‏ ‎кредитный ‎риск, ‎а‏ ‎заёмщик ‎за‏ ‎это ‎платит ‎премию ‎(aka‏ ‎spread)‏ ‎над ‎безрисковой‏ ‎ставкой. ‎Справедливость‏ ‎этой ‎премии ‎может ‎определяться ‎внешними‏ ‎рейтингами,‏ ‎внутренними ‎ощущениями,‏ ‎сравнением ‎со‏ ‎спредами ‎в ‎сопоставимых ‎по ‎качеству‏ ‎эмитентах,‏ ‎но‏ ‎никаких ‎сомнений‏ ‎по ‎поводу‏ ‎risk-free ‎ставки‏ ‎обычно‏ ‎не ‎возникает:‏ ‎для ‎долларовых ‎бондов ‎— ‎кривая‏ ‎US ‎Treasuries,‏ ‎для‏ ‎рублёвых ‎— ‎ОФЗ‏ ‎и ‎т.‏ ‎д.

Случается, ‎что ‎один ‎класс‏ ‎активов‏ ‎с ‎помощью‏ ‎маркетинговой ‎или‏ ‎юридической ‎обёртки ‎представляют ‎в ‎качестве‏ ‎другого,‏ ‎заодно ‎меняя‏ ‎и ‎безрисковую‏ ‎точку ‎отсчёта. ‎Классический ‎пример ‎—‏ ‎это‏ ‎младшие‏ ‎субординированные ‎облигации‏ ‎банков, ‎которые‏ ‎регуляторы ‎считают‏ ‎equity-инструментами,‏ ‎а ‎инвесторы‏ ‎воспринимают ‎как ‎облигации. ‎Сегодня ‎на‏ ‎разделочном ‎столе‏ ‎более‏ ‎экзотическая ‎история.

В ‎октябре‏ ‎началось ‎размещение‏ ‎второго ‎выпуска ‎«золотых» ‎облигаций‏ ‎компании‏ ‎Селигдар, ‎то‏ ‎есть ‎облигаций,‏ ‎номинал ‎которых ‎эквивалентен ‎1 ‎грамму‏ ‎золота.‏ ‎В ‎целях‏ ‎выплат ‎и‏ ‎расчётов ‎номинал ‎пересчитывается ‎в ‎рубли‏ ‎согласно‏ ‎публикуемой‏ ‎Банком ‎России‏ ‎учётной ‎цене‏ ‎золота ‎в‏ ‎RUB‏ ‎за ‎1‏ ‎грамм. ‎Первый ‎выпуск ‎(GOLD01) ‎в‏ ‎объёме ‎2.2‏ ‎тонны‏ ‎золота ‎разместился ‎в‏ ‎мае ‎2023‏ ‎года, ‎с ‎тех ‎пор‏ ‎амбиции‏ ‎стали ‎скромнее‏ ‎— ‎GOLD02‏ ‎предлагает ‎эквивалент ‎250 ‎кг ‎золота‏ ‎с‏ ‎погашением ‎в‏ ‎2030 ‎г.‏ ‎Ставка ‎купона ‎по-прежнему ‎составляет ‎5,5%‏ ‎годовых‏ ‎и‏ ‎позиционируется ‎как‏ ‎максимально ‎доходный‏ ‎вариант ‎инвестиций‏ ‎в‏ ‎золото.

Если ‎кого-то‏ ‎не ‎покидало ‎ощущение, ‎что ‎этого‏ ‎недостаточно, ‎и‏ ‎не‏ ‎возникло ‎желания ‎срочно‏ ‎продать ‎все‏ ‎монеты ‎с ‎St. ‎George‏ ‎ради‏ ‎более ‎ликвидной,‏ ‎дешёвой ‎и‏ ‎безопасной ‎альтернативы, ‎предлагаю ‎поразмышлять ‎почему.‏ ‎Чтобы‏ ‎проиллюстрировать ‎«обёртку»,‏ ‎будут ‎использованы‏ ‎тезисы ‎из ‎презентации ‎компании ‎и‏ ‎FAQ-раздела на‏ ‎официальном‏ ‎сайте ‎для‏ ‎инвесторов ‎в‏ ‎«золотые» ‎облигации.

I.‏ ‎Прайсинг‏ ‎и ‎Классификация

Любознательного‏ ‎инвестора ‎сразу ‎встречает ‎ответ ‎на‏ ‎вопрос: ‎«а‏ ‎почему‏ ‎так ‎мало?» ‎Объяснение‏ ‎демонстрирует ‎объективность‏ ‎и ‎прозрачность:

  • Рублёвые ‎облигации ‎Селигдара‏ ‎—‏ ‎это ‎облигации,‏ ‎поэтому ‎ставка‏ ‎определяется ‎как ‎ОФЗ ‎плюс ‎230-260‏ ‎б.‏ ‎п. ‎премии‏ ‎за ‎кредитный‏ ‎риск.
  • «Золотые» ‎облигации ‎Селигдара ‎— ‎это‏ ‎золото,‏ ‎поэтому‏ ‎ставка ‎вычисляется‏ ‎как ‎доходность‏ ‎золота ‎на‏ ‎ОМС‏ ‎(даже ‎не‏ ‎0%!), ‎плюс ‎та ‎же ‎премия‏ ‎за ‎кредитный‏ ‎риск‏ ‎в ‎300 ‎б.‏ ‎п., ‎что‏ ‎и ‎в ‎рублёвых ‎облигациях‏ ‎(бонус‏ ‎за ‎длинный‏ ‎срок).

Ставка ‎по‏ ‎ОМС, ‎как ‎и ‎другим ‎обязательствам‏ ‎(пассивам)‏ ‎банка ‎—‏ ‎это, ‎прежде‏ ‎всего, ‎функция ‎от ‎потребности ‎банка‏ ‎в‏ ‎тех‏ ‎или ‎иных‏ ‎пассивах. ‎Сниженная‏ ‎потребность ‎или‏ ‎неудобство‏ ‎размещения ‎привлечённого‏ ‎фондирования ‎может ‎радикально ‎искажать ‎банковские‏ ‎ставки ‎привлечения‏ ‎относительно‏ ‎рыночных ‎ставок.

Ставки ‎по‏ ‎сберегательным ‎счетам‏ ‎в ‎США ‎на ‎середину‏ ‎октября‏ ‎составляют ‎0.46% при‏ ‎доходности ‎коротких‏ ‎Treasuries, ‎превышающей ‎5%. ‎Это ‎не‏ ‎означает,‏ ‎что ‎для‏ ‎последних ‎выпусков‏ ‎крупнейших ‎американских ‎банков ‎с ‎купонами‏ ‎6%‏ ‎премия‏ ‎за ‎риск‏ ‎выросла ‎с‏ ‎исторических ‎80‏ ‎б.‏ ‎п. ‎до‏ ‎550 ‎б. ‎п. ‎Скорее ‎сравнение‏ ‎идёт ‎с‏ ‎некорректной‏ ‎безрисковой ‎ставкой, ‎и‏ ‎альтернативным ‎вложением‏ ‎является ‎не ‎сберегательный ‎счёт,‏ ‎а‏ ‎гособлигации ‎США.‏ ‎Apples ‎to‏ ‎apples, ‎если ‎на ‎американском.

Для ‎наших‏ ‎широт‏ ‎будут ‎релевантны‏ ‎примеры ‎рублёвых‏ ‎ставок ‎по ‎вкладам ‎в ‎2%‏ ‎при‏ ‎ключевой‏ ‎ставке ‎в‏ ‎13%, ‎или‏ ‎эффективно ‎отрицательные‏ ‎ставки‏ ‎в ‎долларах‏ ‎и ‎юанях ‎до ‎минус ‎12%‏ ‎годовых ‎(комиссия‏ ‎за‏ ‎хранение ‎в ‎0.1-1%‏ ‎ежемесячно). ‎По‏ ‎такой ‎логике, ‎юаневые ‎облигации‏ ‎на‏ ‎внутреннем ‎рынке‏ ‎должны ‎размещаться‏ ‎под ‎отрицательную ‎ставку ‎и ‎всё‏ ‎равно‏ ‎быть ‎привлекательными,‏ ‎а ‎ЗО‏ ‎и ‎евробонды ‎Минфина ‎торгуются ‎с‏ ‎феноменальными‏ ‎риск-премиями‏ ‎в ‎2000‏ ‎б. ‎п.

Обозначенные‏ ‎выше ‎противоречия‏ ‎показывают‏ ‎необходимость ‎корректной‏ ‎точки ‎отсчёта ‎для ‎справедливой ‎доходности‏ ‎инструментов, ‎и‏ ‎это‏ ‎не ‎банковские ‎ставки.‏ ‎Ставка ‎по‏ ‎ОМС ‎не ‎может ‎быть‏ ‎релевантной,‏ ‎когда ‎оценивается‏ ‎выпуск ‎долговых‏ ‎бумаг ‎с ‎привязкой ‎номинала ‎и‏ ‎выплат‏ ‎к ‎валюте,‏ ‎который ‎покупается‏ ‎за ‎рубли ‎и ‎не ‎подразумевает‏ ‎расчёты,‏ ‎владение‏ ‎или ‎обеспечение‏ ‎в ‎виде‏ ‎физического ‎золота.

Дополнение:

Здесь‏ ‎же‏ ‎стоит ‎упомянуть‏ ‎встречавшееся ‎в ‎sell-side ‎аналитике ‎сравнение‏ ‎с ‎суверенными‏ ‎«золотыми»‏ ‎облигациями ‎Индии ‎и‏ ‎Турции, ‎приносящими‏ ‎1,0%-2.5% ‎доходности. ‎Цель ‎такого‏ ‎экскурса‏ ‎— ‎отметить‏ ‎привлекательность ‎ставки‏ ‎5,5% ‎в ‎бондах ‎Селигдара.

Турецкие ‎Gold‏ ‎Bonds‏ ‎и ‎индийские‏ ‎SGBs ‎—‏ ‎это ‎локальные ‎облигации ‎суверенных ‎заёмщиков,‏ ‎мотивация‏ ‎создания‏ ‎которых ‎—‏ ‎вернуть ‎в‏ ‎финансовую ‎систему‏ ‎«under‏ ‎the ‎pillow‏ ‎gold» ‎(золото ‎«под ‎матрасом») ‎или‏ ‎предложить ‎альтернативу‏ ‎такому‏ ‎способу ‎сохранения ‎сбережений.‏ ‎В ‎Турции,‏ ‎где ‎золото ‎на ‎руках‏ ‎у‏ ‎населения ‎исторически‏ ‎в ‎5-10‏ ‎раз ‎превышает ‎государственные ‎запасы ‎в‏ ‎ЗВР‏ ‎(по ‎последним‏ ‎оценкам ‎2200 т — 3000 т  vs‏ ‎440т), ‎золотые ‎облигации ‎и ‎лизинговые‏ ‎сертификаты‏ ‎(GDLC)‏ ‎оплачиваются ‎при‏ ‎покупке ‎физическим‏ ‎золотом ‎и‏ ‎могут‏ ‎быть ‎погашены‏ ‎в ‎физической ‎форме.

Российскому ‎инвестору ‎эти‏ ‎инструменты ‎недоступны,‏ ‎следовательно,‏ ‎рассматривать ‎их ‎как‏ ‎бенчмарк ‎и‏ ‎формировать ‎«якорь» ‎в ‎виде‏ ‎доходности‏ ‎по ‎ним‏ ‎не ‎имеет‏ ‎смысла.

II. ‎Фондирование ‎и ‎Альтернативная ‎доходность

Выяснив,‏ ‎что‏ ‎ставка ‎по‏ ‎ОМС ‎в‏ ‎качестве ‎безрисковой ‎не ‎подходит, ‎можно‏ ‎посмотреть‏ ‎на‏ ‎инструмент ‎с‏ ‎точки ‎зрения‏ ‎фондирования.

Инвестор ‎не‏ ‎может‏ ‎оплатить ‎покупку‏ ‎«золотых» ‎облигаций ‎физическим ‎золотом, ‎которое‏ ‎не ‎приносит‏ ‎процентный‏ ‎доход, ‎монетизировав ‎браслеты‏ ‎или ‎цепочки,‏ ‎или ‎«биржевым» ‎золотом. ‎Следовательно,‏ ‎для‏ ‎оценки ‎привлекательности‏ ‎инвестиции ‎требуется‏ ‎оценить ‎альтернативную ‎доходность ‎в ‎фиатных‏ ‎валютах,‏ ‎которыми ‎сделка‏ ‎будет ‎профондирована.

Здесь‏ ‎полезно ‎углубиться ‎в ‎историю ‎и‏ ‎понять,‏ ‎откуда‏ ‎могла ‎появиться‏ ‎ставка ‎5,5%.‏ ‎Компания ‎не‏ ‎скрывает,‏ ‎что ‎размещение‏ ‎золотых ‎облигаций ‎является ‎замещением ‎кредита‏ ‎Банка ‎ВТБ,‏ ‎номинированного‏ ‎в ‎золоте, ‎который‏ ‎исторически ‎составлял‏ ‎более ‎80% ‎всего ‎портфеля‏ ‎обязательств‏ ‎Селигдара. ‎На‏ ‎30.06.2023 ‎долг‏ ‎по ‎кредиту ‎составлял ‎5.2 ‎т‏ ‎с‏ ‎погашением ‎до‏ ‎30.08.2024, ‎что‏ ‎составляет ‎68% ‎от ‎годового ‎объёма‏ ‎производства‏ ‎компании.

Выдавать‏ ‎кредит ‎золотодобытчику‏ ‎в ‎золоте‏ ‎(слитками) ‎—‏ ‎это‏ ‎ситуация ‎из‏ ‎серии ‎«сarry ‎coal ‎to ‎Newcastle»‏ ‎(или ‎Тула‏ ‎+‏ ‎свой ‎самовар). ‎Разумно,‏ ‎что ‎ВТБ‏ ‎предоставил ‎Селигдару ‎денежные ‎средства‏ ‎на‏ ‎инвестиции ‎и‏ ‎оборотный ‎капитал,‏ ‎вероятнее ‎всего ‎в ‎USD, ‎заместив‏ ‎существовавшие‏ ‎до ‎того‏ ‎долларовые ‎кредиты‏ ‎и ‎согласившись ‎получать ‎погашение ‎in-kind‏ ‎(в‏ ‎натуральной‏ ‎форме) ‎в‏ ‎виде ‎золота,‏ ‎которое ‎он‏ ‎и‏ ‎так ‎покупал‏ ‎у ‎компании.

Условия ‎действующего ‎кредита ‎ВТБ‏ ‎(ставка ‎4,95%‏ ‎годовых)‏ ‎оформились ‎во ‎2П‏ ‎2020 ‎г.,‏ ‎когда ‎базовые ‎ставки ‎в‏ ‎долларах‏ ‎были ‎околонулевыми,‏ ‎а ‎доходность‏ ‎5-летних ‎US ‎Treasuries ‎— ‎0,25%.‏ ‎Средняя‏ ‎ставка ‎по‏ ‎депозитам ‎в‏ ‎USD ‎в ‎Топ-30 ‎российских ‎банках‏ ‎составляла‏ ‎0,5%‏ ‎годовых. ‎В‏ ‎таких ‎условиях‏ ‎ставка ‎4,95%‏ ‎выглядит‏ ‎вполне ‎интересной‏ ‎с ‎точки ‎зрения ‎net ‎interest‏ ‎margin ‎банка‏ ‎и‏ ‎залога ‎~15% ‎от‏ ‎суммы ‎обязательств.

Перенёсшись‏ ‎в ‎октябрь ‎2023 ‎года,‏ ‎обнаружим‏ ‎совсем ‎иную‏ ‎рыночную ‎реальность:‏ ‎доходность ‎4,8% ‎по ‎5Y ‎Treasuries,‏ ‎6,3%‏ ‎по ‎суверенным‏ ‎евробондам ‎РФ,‏ ‎7-9% ‎по ‎локальным ‎Замещающим ‎Облигациям‏ ‎(ЗО)‏ ‎в‏ ‎USD ‎и‏ ‎5,5% ‎по‏ ‎квазивалютным ‎облигациям‏ ‎Селигдара‏ ‎— ‎чуть‏ ‎дороже ‎банковской ‎ставки ‎из ‎2020‏ ‎г.

Opportunity ‎cost‏ ‎встаёт‏ ‎в ‎полный ‎рост.

III.‏ ‎Обеспечение ‎и‏ ‎Мотивация

Первая ‎мысль ‎при ‎знакомстве‏ ‎с‏ ‎инструментом: ‎весь‏ ‎смысл ‎заключается‏ ‎в ‎наличии ‎обеспечения ‎в ‎виде‏ ‎золота,‏ ‎которое ‎хранится‏ ‎у ‎Trustee‏ ‎(Представителя ‎Владельцев ‎Облигаций), ‎и ‎в‏ ‎случае‏ ‎дефолта‏ ‎может ‎быть‏ ‎реализовано ‎с‏ ‎распределением ‎средств‏ ‎среди‏ ‎держателей ‎(платить‏ ‎гражданам ‎слитками ‎законодательно ‎не ‎разрешено).‏ ‎Ещё ‎один‏ ‎вариант‏ ‎— ‎секьюритизация. ‎Есть‏ ‎долгосрочные ‎контракты‏ ‎с ‎банками-покупателями ‎золота, ‎есть‏ ‎предсказуемый‏ ‎будущий ‎cash‏ ‎flow, ‎его‏ ‎можно ‎секьюритизировать. ‎В ‎обоих ‎случаях‏ ‎возникал‏ ‎бы ‎обеспеченный‏ ‎(secured) ‎долговой‏ ‎инструмент, ‎который ‎позволяет ‎снизить ‎премию‏ ‎за‏ ‎кредитный‏ ‎риск ‎Заёмщика.‏ ‎Но ‎первое‏ ‎впечатление ‎обманчиво,‏ ‎«золотые»‏ ‎облигации ‎—‏ ‎это ‎обычный ‎необеспеченный ‎долг, ‎а‏ ‎инвесторам ‎предложено‏ ‎рассчитывать‏ ‎на ‎пока ‎скрытые‏ ‎сокровища ‎и‏ ‎путь ‎компании ‎к ‎успеху.

Удовлетвориться‏ ‎запасами‏ ‎в ‎272‏ ‎тонны ‎в‏ ‎качестве ‎обеспечения ‎не ‎позволяет ‎тот‏ ‎факт,‏ ‎что ‎они‏ ‎находятся ‎в‏ ‎̶л̶о̶г̶о̶в̶е̶ ‎̶С̶м̶а̶у̶г̶а̶ ‎земле ‎и ‎держатели‏ ‎облигаций‏ ‎не‏ ‎имеют ‎никакого‏ ‎потенциального ‎права‏ ‎требования ‎на‏ ‎них.‏ ‎Запасы ‎нужно‏ ‎добыть ‎и ‎реализовать, ‎что ‎подразумевает‏ ‎постоянную ‎потребность‏ ‎в‏ ‎оборотном ‎капитале, ‎а‏ ‎ещё ‎есть‏ ‎существенный ‎CAPEX ‎и ‎выплаты‏ ‎по‏ ‎долгу, ‎производимые‏ ‎деньгами, ‎а‏ ‎не ‎металлом.

В ‎любой ‎момент ‎могут‏ ‎возникнуть‏ ‎проблемы ‎с‏ ‎реализацией, ‎как‏ ‎показывает ‎2022 ‎г., ‎а ‎основные‏ ‎банки-кредиторы‏ ‎могут‏ ‎не ‎отнестись‏ ‎с ‎пониманием,‏ ‎подтолкнув ‎к‏ ‎продаже‏ ‎активов ‎и‏ ‎лицензий ‎(кейс ‎Petropavlovsk). ‎Если ‎требуется‏ ‎погасить ‎банку‏ ‎70%‏ ‎годового ‎производства ‎в‏ ‎золоте ‎через‏ ‎12 ‎месяцев, ‎и ‎рефинансирование‏ ‎не‏ ‎удастся ‎получить,‏ ‎смогут ‎ли‏ ‎помочь ‎разведанные ‎запасы?

С ‎точки ‎зрения‏ ‎спроса‏ ‎после ‎3-летнего‏ ‎выпуска ‎в‏ ‎RUB, ‎размещённого ‎в ‎ноябре ‎2022‏ ‎г.,‏ ‎рынок‏ ‎был ‎не‏ ‎готов ‎взять‏ ‎ещё ‎10‏ ‎млрд.‏ ‎RUB ‎долга‏ ‎Селигдара ‎на ‎5 ‎лет. ‎В‏ ‎далеком ‎краю‏ ‎рублёвых‏ ‎бумаг ‎с ‎дюрацией‏ ‎свыше ‎5‏ ‎лет ‎инвестору ‎встретятся ‎винтажные‏ ‎выпуски‏ ‎АКБ ‎Пересвет‏ ‎с ‎купоном‏ ‎0,51%, ‎концессионные ‎облигации, ‎структурные ‎продукты‏ ‎и‏ ‎секьюритизации, ‎но‏ ‎там ‎не‏ ‎будет ‎ни ‎одного ‎рыночного ‎корпоративного‏ ‎выпуска.

Размещение‏ ‎локальных‏ ‎бондов ‎в‏ ‎валюте ‎в‏ ‎мае ‎2023‏ ‎потребовало‏ ‎бы ‎премию‏ ‎к ‎обращающимся ‎выпускам ‎ЗО ‎и‏ ‎ставку ‎10%+,‏ ‎учитывая‏ ‎кривую ‎Газпрома ‎около‏ ‎8,5% ‎и‏ ‎доходность ‎3Y ‎долларовых ‎бумаг‏ ‎ПИК/Борца‏ ‎~9.5%. ‎Элегантно‏ ‎обернув ‎дебютный‏ ‎выпуск ‎GOLD01, ‎компания ‎привлекла ‎длинные‏ ‎деньги‏ ‎с ‎меньшим‏ ‎обременением, ‎чем‏ ‎по ‎действующему ‎кредиту, ‎сохранив ‎эффективную‏ ‎ставку‏ ‎по‏ ‎портфелю ‎обязательств‏ ‎в ‎районе‏ ‎7,5%.

Такой ‎успех‏ ‎размещения‏ ‎предполагает, ‎что‏ ‎инвесторы ‎получили ‎интересные ‎условия ‎или‏ ‎дополнительную ‎премию‏ ‎в‏ ‎обмен ‎на ‎свои‏ ‎вложения ‎по‏ ‎сравнению ‎с ‎рыночными ‎альтернативами.‏ ‎В‏ ‎случае ‎с‏ ‎«золотыми» ‎облигациями‏ ‎они ‎получили ‎сниженную ‎ставку ‎по‏ ‎валютному‏ ‎долгу ‎компании‏ ‎под ‎предлогом‏ ‎прикосновения ‎к ‎новому ‎с ‎золотым‏ ‎оттенком.

IV.‏ ‎Инновационность‏ ‎и ‎Закредитованность

Возможно,‏  ‎у ‎кого-то‏ ‎тезис ‎из‏ ‎презентации вызовет‏ ‎гордость, ‎но‏ ‎скептически ‎настроенного ‎инвестора ‎подобная ‎революционность‏ ‎скорее ‎обеспокоит.

Если‏ ‎номинированные‏ ‎в ‎золоте ‎облигации‏ ‎— ‎настолько‏ ‎органичный ‎для ‎майнеров ‎инструмент,‏ ‎почему‏ ‎крупнейшие ‎золотодобытчики‏ ‎по ‎всему‏ ‎миру, ‎особенно ‎в ‎колыбели ‎всех‏ ‎финансовых‏ ‎инноваций, ‎до‏ ‎сих ‎пор‏ ‎не ‎выпустили ‎такой ‎долг:

  • У ‎инвесторов‏ ‎мало‏ ‎интереса‏ ‎к ‎покупке‏ ‎«золотого» ‎долга‏ ‎Barrick ‎или‏ ‎Newmont‏ ‎под ‎1%,‏ ‎когда ‎стоимость ‎фондирования ‎в ‎долларах‏ ‎превышает ‎5%;
  • Для‏ ‎компаний‏ ‎предпочтителен ‎фиксированный ‎объём‏ ‎долга, ‎который‏ ‎можно ‎сокращать ‎по ‎мере‏ ‎рост‏ ‎цены ‎основного‏ ‎производимого ‎commodity.

Причина,‏ ‎почему ‎Селигдар ‎оптимизирует ‎эффективную ‎стоимость‏ ‎заимствований,‏ ‎понятна. ‎Но,‏ ‎несмотря ‎на‏ ‎заявленный ‎компанией ‎естественный ‎хедж ‎и‏ ‎низкую‏ ‎ставку,‏ ‎отчётность ‎демонстрирует‏ ‎рост ‎соотношения‏ ‎процентных ‎расходов‏ ‎к‏ ‎EBITDA ‎с‏ ‎11% ‎в ‎2021 ‎г. ‎до‏ ‎40% ‎в‏ ‎1П‏ ‎2023 ‎г. ‎Долговая‏ ‎нагрузка ‎растёт,‏ ‎и ‎компания ‎не ‎может‏ ‎воспользоваться‏ ‎благоприятной ‎конъюнктурой‏ ‎(рост ‎цены‏ ‎золота, ‎девальвация ‎рубля) ‎для ‎улучшения‏ ‎финансового‏ ‎положения ‎и‏ ‎генерации ‎сильного‏ ‎денежного ‎потока.

При ‎этом ‎у ‎компании‏ ‎амбициозная‏ ‎CAPEX-программа,‏ ‎предполагающая ‎рост‏ ‎производства ‎с‏ ‎7.6 ‎т‏ ‎до‏ ‎20 ‎т‏ ‎в ‎2030 ‎году, ‎для ‎финансирования‏ ‎которой ‎не‏ ‎хватает‏ ‎операционного ‎CF. ‎Появляется‏ ‎скрытый ‎долг‏ ‎— ‎взрывной ‎рост ‎полученных‏ ‎авансов‏ ‎с ‎7‏ ‎млрд. ‎RUB‏ ‎на ‎конец ‎2022 ‎г. ‎до‏ ‎27‏ ‎млрд. ‎RUB‏ ‎в ‎1П‏ ‎2023 ‎г. ‎Это ‎позволяет ‎не‏ ‎нарушать‏ ‎банковские‏ ‎ковенанты ‎по‏ ‎соотношению ‎Чистый‏ ‎Долг/EBITDA. ‎Частично‏ ‎авансы‏ ‎нормализуются ‎в‏ ‎3Q ‎2023, ‎но ‎к ‎оборотному‏ ‎капиталу ‎всё‏ ‎равно‏ ‎остаются ‎вопросы.

Заключение

Резюмируя, ‎«золотые»‏ ‎облигации» ‎Селигдара‏ ‎— ‎это ‎квазивалютные ‎облигации‏ ‎с‏ ‎индексируемым ‎номиналом,‏ ‎которые ‎мимикрируют‏ ‎под ‎инвестицию ‎в ‎физическое ‎золото.‏ ‎Попытка‏ ‎совместить ‎в‏ ‎одном ‎инструменте‏ ‎всё ‎сразу, ‎а ‎ещё ‎помочь‏ ‎банку-кредитору‏ ‎снизить‏ ‎риск ‎на‏ ‎заёмщика ‎похвальны,‏ ‎если ‎возникающая‏ ‎синергия‏ ‎не ‎ведёт‏ ‎к ‎исчезновению ‎риск-премии. ‎Существующее ‎разнообразие‏ ‎инструментов ‎позволяет‏ ‎дистиллировать‏ ‎риск, ‎который ‎нужен‏ ‎инвестору:

  • Если ‎нужна‏ ‎аллокация ‎в ‎золоте ‎и‏ ‎хочется‏ ‎защититься ‎от‏ ‎девальвации, ‎инвестору‏ ‎логичнее ‎выбрать ‎биржевой ‎GLDRUB ‎или‏ ‎приятно‏ ‎блестящий ‎слиток/монету.
  • Если‏ ‎хочется ‎более‏ ‎рисковый ‎вариант ‎— ‎есть ‎акции‏ ‎майнеров,‏ ‎в‏ ‎которых ‎рост‏ ‎золота ‎отыгрывается‏ ‎со ‎встроенным‏ ‎«плечом»‏ ‎(чем ‎больше‏ ‎леверидж ‎и ‎затраты ‎[AISC] ‎компании,‏ ‎тем ‎больше‏ ‎потенциальный‏ ‎апсайд).
  • Если ‎есть ‎потребность‏ ‎получать ‎дополнительный‏ ‎доход, ‎пока ‎золото ‎сдерживают‏ ‎высокие‏ ‎реальные ‎ставки‏ ‎в ‎USD,‏ ‎можно ‎приобрести ‎облигацию ‎в ‎USD‏ ‎и‏ ‎фьючерс ‎на‏ ‎золото.

Нужно ‎ли‏ ‎в ‎дополнение ‎к ‎этому ‎становится‏ ‎самым‏ ‎«дальним»‏ ‎кредитором ‎компании‏ ‎с ‎высокой‏ ‎себестоимостью ‎и‏ ‎долговой‏ ‎нагрузкой, ‎остаётся‏ ‎на ‎усмотрение ‎читателей.

В ‎отношении ‎квазивалютных‏ ‎инструментов ‎опасения‏ ‎инвесторов‏ ‎зачастую ‎обобщаются ‎концепцией‏ ‎«опять ‎всех‏ ‎обманут»: ‎риск ‎заниженного ‎официального‏ ‎курса‏ ‎RUB ‎к‏ ‎USD ‎или‏ ‎внутренней ‎цены ‎золота ‎от ‎Банка‏ ‎России,‏ ‎некорректно ‎транслирующей‏ ‎цену ‎LBMA.‏ ‎На ‎мой ‎взгляд, ‎по-настоящему ‎стоит‏ ‎опасаться‏ ‎риска,‏ ‎за ‎который‏ ‎инвестору ‎недостаточно‏ ‎платят. ‎Держатели‏ ‎субординированных‏ ‎облигаций ‎банка‏ ‎Швейцарский ‎Кредит ‎могут ‎подтвердить.

Отдельные ‎финансовые‏ ‎показатели

НЕ ‎является‏ ‎инвестиционной‏ ‎рекомендацией, ‎в ‎том‏ ‎числе ‎индивидуальной‏ ‎

У ‎автора ‎нет ‎позиций‏ ‎в‏ ‎ценных ‎бумагах‏ ‎компаний, ‎упомянутых‏ ‎в ‎данной ‎статье

Читать: 5+ мин
logo Sceptic.sec

Сибур очень строг

Заявленные ‎в‏ ‎предыдущем ‎тексте ‎фантазии ‎на ‎тему‏ ‎Указа ‎№430‏ ‎наиболее‏ ‎ярко ‎воплотились ‎в‏ ‎кейсе ‎с‏ ‎выплатами ‎по ‎еврооблигациям ‎СИБУРа‏ ‎в‏ ‎октябре. ‎Всё-таки‏ ‎это ‎первый‏ ‎пример, ‎когда ‎к ‎держателям-резидентам ‎в‏ ‎российских‏ ‎депозитариях ‎подход‏ ‎строже (выплаты ‎на‏ ‎счета ‎«С»), ‎чем ‎к ‎нерезидентам,‏ ‎в‏ ‎том‏ ‎числе ‎недружественным,‏ ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях ‎(выплаты‏ ‎на‏ ‎счета ‎«Д).‏ ‎Деньги ‎на ‎счетах ‎«Д» ‎можно‏ ‎конвертировать ‎в‏ ‎валюту‏ ‎и ‎выводить, ‎выплаты‏ ‎на ‎счетах‏ ‎«С» ‎эффективно ‎заблокированы ‎-‏ ‎их‏ ‎можно ‎использовать‏ ‎на ‎ограниченный‏ ‎перечень ‎операций.

До ‎конца ‎неизвестна ‎причина‏ ‎столь‏ ‎принципиальной ‎позиции‏ ‎заёмщика, ‎но‏ ‎подсказку ‎могут ‎дать ‎два ‎тендера‏ ‎(Tender‏ ‎Offer)‏ ‎по ‎выкупу‏ ‎бумаг, ‎проведённых‏ ‎в ‎2023‏ ‎году‏ ‎по ‎ценам‏ ‎65-70% ‎от ‎номинала ‎(результаты ‎не‏ ‎объявлялись). ‎Предположим,‏ ‎что‏ ‎Заёмщик ‎задумал ‎эффективный‏ ‎«лиабилити-менеджмент» ‎и‏ ‎подсчитал ‎прибыль ‎от ‎выкупа‏ ‎с‏ ‎дисконтом ‎30%,‏ ‎бумаги, ‎погашаемой‏ ‎в ‎октябре ‎2023 ‎года. ‎Выплаты‏ ‎иностранным‏ ‎держателям ‎в‏ ‎валюте ‎не‏ ‎проходят, ‎в ‎Bloomberg ‎бумага ‎отражается‏ ‎без‏ ‎НКД‏ ‎(flat ‎trading),‏ ‎вроде ‎им‏ ‎и ‎деваться‏ ‎некуда,‏ ‎только ‎бы‏ ‎избавиться ‎от ‎токсичного ‎российского ‎риска‏ ‎и ‎получить‏ ‎recovery.‏ ‎Но ‎на ‎столь‏ ‎щедрое ‎предложение‏ ‎почему-то ‎откликается ‎меньший ‎объём‏ ‎бумаг,‏ ‎чем ‎ожидалось.‏ ‎Можно ‎сравнить‏ ‎с ‎вечеринкой ‎в ‎честь ‎дня‏ ‎рождения,‏ ‎на ‎которую‏ ‎никто ‎не‏ ‎пришёл.  ‎

Причина ‎слабого ‎участия ‎в‏ ‎Tender‏ ‎Offer‏ ‎- ‎коварные‏ ‎соотечественники ‎Заёмщика‏ ‎(и ‎примкнувшие‏ ‎к‏ ‎ним ‎брокеры),‏ ‎которые ‎всё ‎это ‎время ‎занимались‏ ‎репатриацией ‎внешнего‏ ‎долга,‏ ‎выкупая ‎бумаги ‎на‏ ‎открытом ‎рынке.‏ ‎В ‎итоге, ‎вместо ‎того‏ ‎чтобы‏ ‎много ‎заработать‏ ‎на ‎выкупе‏ ‎долга, ‎придётся ‎много ‎платить ‎в‏ ‎рублях‏ ‎держателям ‎в‏ ‎российских ‎депозитариях‏ ‎согласно ‎430 ‎Указу ‎Президента ‎РФ‏ ‎и‏ ‎Решению‏ ‎СД ‎Банка‏ ‎России ‎от‏ ‎23.12.2022.

Возмездие ‎неотвратимо:‏ ‎можно‏ ‎назначить ‎всех‏ ‎российских ‎держателей, ‎купивших ‎бумаги ‎после‏ ‎01.03.2022 ‎у‏ ‎дружественных‏ ‎нерезидентов ‎в ‎полном‏ ‎соответствии ‎с‏ ‎81 ‎и ‎95 ‎Указами‏ ‎подозреваемыми‏ ‎в ‎нарушении‏ ‎этих ‎самых‏ ‎Указов ‎- ‎наверняка ‎это ‎были‏ ‎хитрые‏ ‎схемы ‎по‏ ‎покупке ‎у‏ ‎вражеских ‎инвесторов. ‎В ‎качестве ‎профилактики‏ ‎Эмитент‏ ‎намерен‏ ‎выплачивать ‎купоны/погашения‏ ‎в ‎RUB‏ ‎на ‎счета‏ ‎типа‏ ‎«С», ‎в‏ ‎том ‎числе ‎и ‎тем ‎держателям,‏ ‎кому ‎уже‏ ‎выплачивал‏ ‎рубли ‎в ‎общем‏ ‎порядке ‎осенью‏ ‎2022г. ‎и ‎весной ‎2023г.‏ ‎(видимо,‏ ‎в ‎тот‏ ‎момент ‎их‏ ‎коварство ‎ещё ‎не ‎открылось). ‎

Если‏ ‎держатель‏ ‎докажет, ‎что‏ ‎сделка ‎была‏ ‎«чистой» ‎(в ‎цепочке ‎владения ‎бумагой‏ ‎с‏ ‎марта‏ ‎2022 ‎года‏ ‎не ‎было‏ ‎недружественных ‎нерезидентов),‏ ‎то‏ ‎он ‎сможет‏ ‎эти ‎выплаты ‎с ‎С-счёта ‎«забрать».‏ ‎К ‎сожалению,‏ ‎счёт‏ ‎типа ‎«С» ‎не‏ ‎предполагает ‎простого‏ ‎вывода ‎средств, и ‎лучше ‎туда‏ ‎не‏ ‎попадать. ‎

Выплаты‏ ‎предполагается ‎осуществлять‏ ‎при ‎помощи ‎excel-таблички ‎с ‎перечнем‏ ‎счастливчиков.‏ ‎Возникающие ‎при‏ ‎таком ‎подходе‏ ‎риски ‎инфраструктуры ‎и ‎нарушения ‎39-ФЗ‏ ‎(неполную‏ ‎сумму‏ ‎купона ‎депозитарию‏ ‎нельзя ‎распределять‏ ‎среди ‎владельцев‏ ‎бумаг‏ ‎избирательно, ‎только‏ ‎pro ‎rata) ‎предполагается ‎игнорировать.

Практические ‎выводы на‏ ‎основании ‎погашения‏ ‎SIBUR‏ ‎4.125 ‎10/05/23 ‎и‏ ‎купона ‎по‏ ‎SIBUR ‎3.45 ‎09/23/24 ‎пока‏ ‎такие:

1. Если‏ ‎бумаги ‎куплены‏ ‎до ‎01.03.2022‏ ‎и ‎никуда ‎не ‎«двигались», ‎то‏ ‎поводов‏ ‎для ‎беспокойства‏ ‎нет;

2. Если ‎держатель‏ ‎покупал ‎бумаги ‎после ‎01.03.2022, ‎осенние‏ ‎выплаты,‏ ‎скорее‏ ‎всего, ‎ему‏ ‎не ‎поступили‏ ‎и ‎имеет‏ ‎смысл‏ ‎собирать ‎пакет‏ ‎документов ‎в ‎Брокере/Депозитарии:

  • ДКП ‎Брокера ‎с‏ ‎Контрагентом ‎по‏ ‎Сделке‏ ‎покупки;
  • Подтверждение ‎резидентского ‎статуса‏ ‎Контрагента ‎(Продавца);
  • Выписка‏ ‎из ‎Депозитария, ‎подтверждающая ‎поступление‏ ‎бумаг;
  • Сопроводительное‏ ‎письмо ‎Депозитария,‏ ‎подтверждающая ‎наличие‏ ‎бумаг ‎на ‎Дату ‎фиксации ‎перед‏ ‎выплатами‏ ‎(22.09.2023 ‎для‏ ‎СИБУР-2024 ‎и‏ ‎04.10.2023 ‎для ‎СИБУР-2023)

3. Сюжет, ‎при ‎котором‏ ‎держатель‏ ‎владел‏ ‎бумагами ‎СИБУРа‏ ‎до ‎01.03.2022‏ ‎в ‎иностранном‏ ‎депозитарии,‏ ‎потом ‎перевёл‏ ‎их ‎в ‎российский ‎депозитарий ‎и‏ ‎тоже ‎не‏ ‎получил‏ ‎выплату ‎в ‎октябре,‏ ‎полностью ‎основан‏ ‎на ‎реальных ‎событиях. ‎В‏ ‎таком‏ ‎сценарии ‎имеет‏ ‎смысл ‎запросить:

  • Выписку‏ ‎из ‎ин. ‎депозитария ‎на ‎28.02.2022;
  • Отчёт‏ ‎о‏ ‎транзакциях ‎ин.‏ ‎депозитария, ‎подтверждающий‏ ‎перевод ‎бумаги ‎в ‎рос. ‎депозитарий;
  • Выписку‏ ‎из‏ ‎рос.‏ ‎депозитария, ‎подтверждающую‏ ‎зачисление ‎бумаг;
  • Выписку‏ ‎из ‎рос.‏ ‎депозитария,‏ ‎подтверждающую ‎владение‏ ‎на ‎Дату ‎фиксации

4. Как ‎будет ‎выглядеть‏ ‎рассмотрение ‎документов,‏ ‎направленных‏ ‎держателем ‎заёмщику, ‎и‏ ‎насколько ‎суровым‏ ‎будет ‎его ‎«sole ‎and‏ ‎absolute‏ ‎discretion» ‎неизвестно;

5. Покупка‏ ‎таких ‎бумаг‏ ‎(даже ‎у ‎резидента ‎внутри ‎российского‏ ‎контура)‏ ‎не ‎имеет‏ ‎смысла, ‎«новый»‏ ‎держатель ‎не ‎был ‎в ‎списках‏ ‎на‏ ‎01.03.2022‏ ‎рискует ‎попасть‏ ‎под ‎данную‏ ‎инициативу ‎и‏ ‎на‏ ‎себе ‎опробовать‏ ‎режим ‎работы ‎счёта ‎«С» ‎для‏ ‎резидентов. ‎С‏ ‎другой‏ ‎стороны, ‎появится ‎возможность‏ ‎заплатить ‎налоги‏ ‎на ‎много ‎лет ‎вперёд;

6. Преимущества‏ ‎Замещающих‏ ‎Облигаций ‎перед‏ ‎евробондами ‎пополнились‏ ‎ещё ‎одним ‎пунктом ‎– ‎резко‏ ‎менять‏ ‎правила ‎и‏ ‎дискриминировать ‎держателей‏ ‎локальных ‎ЗО ‎по ‎дате ‎приобретения‏ ‎не‏ ‎получится.

НЕ‏ ‎является ‎инвестиционной‏ ‎рекомендацией, ‎в‏ ‎том ‎числе‏ ‎индивидуальной‏ ‎

У ‎автора‏ ‎нет ‎позиций ‎в ‎ценных ‎бумагах‏ ‎компаний, ‎упомянутых‏ ‎в‏ ‎данной ‎статье

Читать: 11+ мин
logo Sceptic.sec

Соцзащита инвесторов ухудшается

Данный ‎текст‏ ‎систематизирует ‎изменения ‎«правил ‎игры» ‎в‏ ‎сегменте ‎российских‏ ‎еврооблигаций‏ ‎для ‎локальных ‎держателей,‏ ‎пока ‎внебиржевой‏ ‎рынок ‎во ‎внешнем ‎контуре‏ ‎замер,‏ ‎а ‎дедлайн‏ ‎принудительных ‎замещения‏ ‎российских ‎евробондов ‎приближается. ‎Для ‎понимания‏ ‎контекста‏ ‎и ‎противоречий‏ ‎важен ‎экскурс‏ ‎в ‎историю, ‎поэтому ‎осведомлённые ‎читатели‏ ‎могут‏ ‎сразу‏ ‎переходить ‎к‏ ‎практическим ‎выводам.‏ ‎

Пролог

Весной ‎2023‏ ‎редакции‏ ‎Указа ‎Президента‏ ‎РФ ‎№430 ‎от ‎22.05.2023 ‎определённость‏ ‎в ‎отношении‏ ‎перспектив‏ ‎евробондов ‎и ‎защищённость‏ ‎держателей ‎в‏ ‎российских ‎депозитариях ‎достигли ‎максимума.‏ ‎В‏ ‎документ ‎были‏ ‎включены ‎пункты‏ ‎об ‎обязательности ‎замещений ‎до ‎конца‏ ‎года‏ ‎обращающихся ‎евробондов‏ ‎и ‎прямых‏ ‎выплатах ‎в ‎рублях ‎через ‎инфраструктуру‏ ‎НРД‏ ‎для‏ ‎держателей, ‎бумаги‏ ‎которых ‎не‏ ‎замещены. ‎

Казалось,‏ ‎что‏ ‎Замещающие ‎Облигации‏ ‎(далее ‎– ‎«ЗО») ‎теперь ‎будут‏ ‎иметь ‎преимущество‏ ‎перед‏ ‎евробондами ‎только ‎в‏ ‎минимальном ‎лоте‏ ‎и ‎ликвидности, ‎а ‎риски‏ ‎инфраструктуры‏ ‎и ‎денежных‏ ‎потоков ‎сняты‏ ‎нормативными ‎актами. ‎Однако ‎Указ ‎содержал‏ ‎в‏ ‎себе ‎лазейку‏ ‎в ‎виде‏ ‎п.4(4), который ‎давал ‎Правительственной ‎Комиссии ‎полномочия‏ ‎разрешать‏ ‎эмитентам‏ ‎не ‎выполнять‏ ‎отдельные ‎положения‏ ‎п. ‎4,‏ ‎4(2)‏ ‎и ‎4(3).‏ ‎

В ‎картине ‎спокойного ‎будущего ‎держателей‏ ‎евробондов ‎проступили‏ ‎трещины.

Глава‏ ‎I. ‎Скрытая ‎угроза

Правкомиссия‏ ‎в ‎июле‏ ‎2023 ‎года ‎сформулировала обстоятельства, ‎на‏ ‎основании‏ ‎которых ‎компании‏ ‎смогут ‎не‏ ‎размещать ‎ЗО ‎в ‎соответствии ‎с‏ ‎п.‏ ‎4(4) ‎Указа‏ ‎№430. ‎Помимо‏ ‎отсутствия ‎просроченной ‎задолженности ‎по ‎выплатам‏ ‎держателям‏ ‎в‏ ‎рос. ‎депозитариях‏ ‎Протокол ‎176/3 содержал‏ ‎два ‎критерия‏ ‎выдачи‏ ‎разрешений ‎НЕ‏ ‎выпускать ‎ЗО, ‎одному ‎из ‎которых‏ ‎нужно ‎соответствовать:

Критерий‏ ‎1. ЛИБО‏ ‎заёмщиком ‎получены ‎согласия‏ ‎держателей ‎еврооблигаций‏ ‎по ‎вопросу ‎осуществления ‎раздельных‏ ‎платежей в‏ ‎адрес ‎держателей‏ ‎еврооблигаций, ‎права‏ ‎которых ‎учитываются ‎российскими ‎депозитариями, ‎и‏ ‎держателей‏ ‎в ‎иностранном‏ ‎депозитарии. ‎

При‏ ‎этом:

  • еврооблигации ‎допущены ‎к ‎торгам ‎на‏ ‎Мосбирже (список) И‏ ‎
  • российским‏ ‎заёмщиком ‎получено‏ ‎подтверждение ‎волеизъявления‏ ‎75% ‎держателей‏ ‎еврооблигаций‏ ‎с ‎хранением в‏ ‎российских ‎депозитариях ‎о ‎выборе ‎способа‏ ‎исполнения ‎обязательств‏ ‎по‏ ‎еврооблигациям ‎путем ‎осуществления‏ ‎денежных ‎выплат‏ ‎по ‎ним, ‎а ‎не‏ ‎выпуска‏ ‎Замещающих ‎Облигаций;

Критерий‏ ‎2. ЛИБО ‎срок‏ ‎погашения ‎еврооблигаций ‎наступает ‎в ‎период‏ ‎до‏ ‎31.12.2024 ‎(включительно)

Критерии‏ ‎выглядели ‎достаточно‏ ‎логично ‎и ‎серьёзно ‎не ‎увеличивали‏ ‎риски.‏ ‎Собрать‏ ‎75% ‎голосов‏ ‎за ‎отказ‏ ‎от ‎замещения‏ ‎было‏ ‎бы ‎сложно,‏ ‎а ‎по ‎«коротким» ‎бумагам ‎выплаты‏ ‎в ‎рублях‏ ‎до‏ ‎погашения ‎были ‎регламентированы‏ ‎пунктами ‎4(2)‏ ‎и ‎4(3) ‎Указа. ‎

«Наступление»‏ ‎на‏ ‎полную ‎определённость‏ ‎началось ‎с‏ ‎неожиданного ‎направления.

 Глава ‎II. ‎Секретный ‎протокол

На‏ ‎момент‏ ‎выхода ‎Протокола‏ ‎176/3 ‎Газпром‏ ‎уже ‎завершил ‎два ‎раунда ‎замещений‏ ‎еврооблигаций,‏ ‎номинированных‏ ‎в ‎USD,‏ ‎CHF ‎и‏ ‎GBP.  ‎Каждый‏ ‎из‏ ‎выпусков ‎в‏ ‎EUR ‎прошёл ‎один ‎раунд ‎замещений‏ ‎в ‎силу‏ ‎более‏ ‎редких ‎купонных ‎платежей.‏ ‎Компания ‎утвердилась‏ ‎с ‎долей ‎75+% ‎рынка‏ ‎ЗО‏ ‎как ‎наиболее‏ ‎последовательный ‎и‏ ‎ответственный ‎Заёмщик ‎в ‎области ‎трансформации‏ ‎внешнего‏ ‎долга ‎в‏ ‎локальный ‎квазивалютный.‏ ‎Держатели ‎USD-выпусков, ‎которые ‎не ‎участвовали‏ ‎в‏ ‎замещениях,‏ ‎ожидали ‎в‏ ‎июле ‎получения‏ ‎выплат ‎в‏ ‎RUB‏ ‎по ‎выпускам‏ ‎2027, ‎2031 ‎годов ‎погашения, ‎а‏ ‎также ‎USD-perp.‏ ‎Когда‏ ‎эти ‎выплаты ‎не‏ ‎поступили, ‎Компания‏ ‎сослалась ‎на ‎наличие ‎разрешения‏ ‎госорганов‏ ‎исполнять ‎обязательства‏ ‎по ‎незамещённым‏ ‎евробондам ‎в ‎соответствии ‎с ‎эмиссионными‏ ‎документами,‏ ‎то ‎есть‏ ‎в ‎иностранной‏ ‎валюте ‎через ‎международную ‎инфраструктуру. ‎Обязательства‏ ‎перед‏ ‎держателями‏ ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях ‎считались‏ ‎исполненными ‎через‏ ‎первичный‏ ‎и ‎дополнительный‏ ‎выпуск ‎ЗО ‎с ‎интервалом ‎в‏ ‎полгода. ‎Более‏ ‎того,‏ ‎стало ‎известно, ‎что‏ ‎по ‎каждому‏ ‎выпуску ‎евробондов ‎Газпрома ‎запланировано‏ ‎именно‏ ‎2 ‎раунда‏ ‎замещений.

Такой ‎подход‏ ‎привёл ‎к ‎эффективному ‎отключению ‎части‏ ‎держателей‏ ‎бумаг ‎компании‏ ‎от ‎cash‏ ‎flow: ‎

  • В ‎НРД ‎по-прежнему ‎не‏ ‎проходят‏ ‎выплаты‏ ‎в ‎силу‏ ‎санкций, ‎если‏ ‎средства ‎распределяются‏ ‎через‏ ‎Euroclear. ‎
  • Российские‏ ‎депозитарии ‎- ‎прямые ‎участники ‎Euroclear‏ ‎«отрезаны» ‎от‏ ‎выплат‏ ‎в ‎валюте ‎из-за‏ ‎соблюдения ‎лимита‏ ‎в ‎100 ‎000 ‎EUR‏ ‎на‏ ‎«российские» ‎счета.‏ ‎

Держатели ‎в‏ ‎иностранных ‎депозитариях ‎(в ‎том ‎числе‏ ‎недружественные‏ ‎нерезиденты) ‎парадоксальным‏ ‎образом ‎оказались‏ ‎в ‎лучшем ‎положении ‎с ‎точки‏ ‎зрения‏ ‎сохранения‏ ‎денежных ‎потоков‏ ‎по ‎еврооблигациям,‏ ‎пусть ‎и‏ ‎с‏ ‎привычной ‎уже‏ ‎задержкой ‎выплат ‎на ‎несколько ‎месяцев.

Официальное‏ ‎сообщение-раскрытие от ‎Газпрома‏ ‎было‏ ‎опубликовано ‎только ‎15.09.2023,‏ ‎спустя ‎2‏ ‎месяца.  ‎Компания ‎подтвердила ‎наличие‏ ‎Разрешения‏ ‎Правкомиссии ‎не‏ ‎исполнять ‎пункты‏ ‎Указа ‎№430, ‎а ‎продолжать ‎делать‏ ‎выплаты‏ ‎в ‎валюте‏ ‎с ‎одновременным‏ ‎исполнением ‎неких ‎обязательств ‎из ‎п.3‏ ‎Протокола‏ ‎176/4. Этот‏ ‎протокол ‎составлен‏ ‎по ‎итогам‏ ‎того ‎самого‏ ‎июльского‏ ‎заседания ‎с‏ ‎формулировкой ‎Критериев ‎1 ‎и ‎2,‏ ‎но ‎не‏ ‎был‏ ‎опубликован ‎на ‎сайте‏ ‎Минфина ‎РФ.

Мотивация‏ ‎Газпрома, ‎видимо, ‎заключается ‎в‏ ‎недопущении‏ ‎«задвоения» ‎платежей‏ ‎и ‎снижении‏ ‎риска ‎дефолта. ‎В ‎отличие ‎от‏ ‎коллег-эмитентов‏ ‎компания ‎не‏ ‎проводила ‎Consent‏ ‎о ‎внесении ‎возможности ‎раздельных ‎платежей‏ ‎(aka‏ ‎Alternative‏ ‎Payment ‎Method)‏ ‎в ‎Условия‏ ‎выпусков, ‎сделав‏ ‎ставку‏ ‎на ‎замещающие‏ ‎облигации. ‎Если ‎перечислить ‎неполный ‎купон‏ ‎в ‎Euroclear‏ ‎по‏ ‎незамещённому ‎объёму ‎евробонда,‏ ‎наступит ‎случай‏ ‎неисполнение ‎обязательств. ‎Следовательно, ‎даже‏ ‎выплатив‏ ‎части ‎держателей‏ ‎средства ‎в‏ ‎рублях, ‎нужно ‎будет ‎эти ‎же‏ ‎суммы‏ ‎в ‎валюте‏ ‎перечислять ‎в‏ ‎Euroclear. ‎

О ‎содержимом ‎п.3 ‎можно‏ ‎только‏ ‎догадываться,‏ ‎возможно, ‎там‏ ‎содержится ‎как‏ ‎раз ‎обязательство‏ ‎Газпрома‏ ‎провести ‎по‏ ‎два ‎раунда ‎замещений ‎для ‎каждого‏ ‎выпуска, ‎осчастливив‏ ‎владельцев-резидентов.‏ ‎Только ‎вот ‎держатели‏ ‎долларовых ‎бумаг,‏ ‎которые ‎перевели ‎их ‎в‏ ‎июле‏ ‎из ‎иностранных‏ ‎депозитариев ‎не‏ ‎могли ‎вовремя ‎узнать, ‎что ‎это‏ ‎уже‏ ‎бессмысленно.

Практические ‎выводы:

  • Всем‏ ‎держателям ‎ещё‏ ‎не ‎замещавшихся ‎повторно ‎еврооблигаций ‎Газпрома‏ ‎в‏ ‎EUR‏ ‎с ‎хранением‏ ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях ‎целесообразно‏ ‎участвовать‏ ‎в ‎предстоящих‏ ‎доп. ‎выпусках ‎ЗО
  • Бумаги ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях ‎(условно,‏ ‎швейцарский‏ ‎банк ‎или ‎армянский‏ ‎брокер) ‎не‏ ‎имеет ‎смысла ‎переводить ‎в‏ ‎российские‏ ‎депозитарии ‎с‏ ‎«прямым» ‎счётом‏ ‎в ‎EuroclearТретьего ‎раунда ‎замещений ‎в‏ ‎USD,‏ ‎GBP ‎и‏ ‎CHF ‎выпусках‏ ‎евробондов, ‎скорее ‎всего, ‎не ‎состоится‏ ‎(если‏ ‎только‏ ‎Газпром ‎не‏ ‎лишится ‎возможности‏ ‎проводить ‎платежи‏ ‎в‏ ‎иностранной ‎инфраструктуре)
  • Держатели‏ ‎бумаг ‎в ‎российских ‎депозитариях, ‎в‏ ‎цепочке ‎хранения‏ ‎которых‏ ‎есть ‎иностранные ‎вышестоящие‏ ‎депозитарии ‎(ЦД‏ ‎Казахстана, ‎ЦД ‎Армении, ‎иностранные‏ ‎банки),‏ ‎смогут ‎получать‏ ‎выплаты ‎в‏ ‎валюте ‎по ‎незамещённым ‎бумагам ‎–‏ ‎Euroclear‏ ‎будет ‎«видеть»‏ ‎не ‎российского‏ ‎номинального ‎держателя.
  • Держателям ‎бумаг ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях‏ ‎(кроме‏ ‎НРД) ‎с‏ ‎прямым ‎хранением‏ ‎в ‎Euroclear‏ ‎следует‏ ‎рассмотреть ‎варианты‏ ‎перевода ‎бумаг ‎в ‎иностранный ‎депозитарий,‏ ‎либо ‎усложнить‏ ‎цепочку‏ ‎хранения, ‎добавив ‎промежуточное‏ ‎звено ‎из‏ ‎предыдущего ‎пункта
  • Бумаги ‎Газпрома ‎входят‏ ‎в‏ ‎список ‎бумаг‏ ‎Euroclear, ‎которые‏ ‎нельзя ‎переводить ‎по ‎Мосту ‎между‏ ‎Euroclear‏ ‎и ‎Clearstream,‏ ‎только ‎внутри‏ ‎каждого. ‎В ‎качестве ‎напоминания: ‎вышестоящий‏ ‎депозитарий‏ ‎ЦД‏ ‎Казахстана ‎–‏ ‎Euroclear, ‎ЦД‏ ‎Армении ‎–‏ ‎Clearstream,‏ ‎поэтому ‎варианты‏ ‎смены ‎цепочек ‎хранения ‎могут ‎быть‏ ‎ограничены.

Глава ‎III.‏ ‎Мастерство‏ ‎фрейминга ‎

Исходя ‎из‏ ‎формулировки ‎Критерия‏ ‎1 ‎Правкомиссии, ‎эмитенты ‎изначально‏ ‎должны‏ ‎получить ‎одобрение‏ ‎(Consent ‎Solicitation)‏ ‎Собрания ‎держателей ‎по ‎разделению ‎платежей: рубли‏ ‎через‏ ‎НРД ‎в‏ ‎российские ‎депозитарии,‏ ‎валюту ‎в ‎иностранные ‎депозитарии ‎через‏ ‎«стандартный»‏ ‎механизм‏ ‎Платёжный ‎Агент->‏ ‎Euroclear/Clearstream. ‎После‏ ‎этого ‎требуется‏ ‎ещё‏ ‎одно ‎голосование‏ ‎именно ‎среди ‎держателей ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях, ‎чтобы‏ ‎получить‏ ‎волеизъявление ‎об ‎отказе‏ ‎от ‎опции‏ ‎замещения. ‎Фактически ‎держателям ‎предлагается‏ ‎выбор‏ ‎«Деньги ‎или‏ ‎Приз», ‎при‏ ‎этом ‎от ‎приза ‎должно ‎отказаться‏ ‎75%‏ ‎владельцев.

Задача ‎сложная,‏ ‎но ‎на‏ ‎помощь ‎подоспела ‎тяжёлая ‎артиллерия ‎в‏ ‎виде‏ ‎фрейминга‏ ‎и ‎сезона‏ ‎отпусков. ‎НорНикель и‏ ‎НЛМК ‎в‏ ‎последнюю‏ ‎неделю ‎августа‏ ‎запустили ‎Опрос ‎владельцев ‎облигаций ‎2025‏ ‎и ‎2026‏ ‎годов‏ ‎погашения. ‎Опцией ‎«по‏ ‎умолчанию» ‎в‏ ‎опросе ‎фигурировало ‎Сохранение ‎прямых‏ ‎выплат, а‏ ‎чтобы ‎выбрать‏ ‎опцию ‎Замещения‏ ‎требовалось ‎подать ‎Сообщение ‎о ‎несогласии‏ ‎с‏ ‎текущим ‎способом‏ ‎исполнения ‎обязательств‏ ‎- ‎выплатами ‎в ‎рублях. ‎

Иными‏ ‎словами,‏ ‎если‏ ‎Держатель ‎не‏ ‎участвует ‎в‏ ‎Опросе ‎и/или‏ ‎не‏ ‎подаёт ‎Сообщение‏ ‎о ‎несогласии, ‎то ‎таким ‎образом‏ ‎соглашается ‎дальше‏ ‎получать‏ ‎прямые ‎выплаты ‎по‏ ‎бумагам ‎и‏ ‎соглашается ‎с ‎тем, ‎что‏ ‎Эмитент‏ ‎НЕ ‎будет‏ ‎размещать ‎Замещающие‏ ‎Облигации. ‎Получив ‎такое ‎«волеизъявление» ‎держателей,‏ ‎компании‏ ‎смогут ‎претендовать‏ ‎на ‎освобождение‏ ‎от ‎необходимости ‎выпускать ‎ЗО ‎на‏ ‎основании‏ ‎Критерия‏ ‎1.

Если ‎кому-то‏ ‎показалось, ‎что‏ ‎Критерий ‎1‏ ‎предполагал‏ ‎несколько ‎иную‏ ‎формулировку ‎выбора ‎для ‎держателей, ‎и‏ ‎очевидна ‎ложность‏ ‎дихотомии‏ ‎«платежи ‎в ‎рублях‏ ‎vs ‎бумаги‏ ‎в ‎ликвидной ‎форме», знайте, ‎вы‏ ‎не‏ ‎одиноки. ‎В‏ ‎первую ‎неделю‏ ‎октября ‎по ‎стопам ‎первопроходцев ‎пошёл‏ ‎РЖД,‏ ‎также ‎применив‏ ‎«лучшие ‎практики».

Воздействие‏ ‎эффектов ‎фрейминга ‎и ‎опций ‎по‏ ‎умолчанию‏ ‎хорошо‏ ‎изучены ‎в‏ ‎разных ‎областях,‏ ‎например, ‎в‏ ‎хрестоматийной‏ ‎разнице в ‎проценте‏ ‎соглашающихся ‎пожертвовать ‎органы ‎после ‎смерти.‏ ‎В ‎Германии/Нидерландах‏ ‎по‏ ‎умолчанию ‎предусмотрен ‎отказ‏ ‎от ‎такого‏ ‎донорства, ‎и ‎доля ‎составляет‏ ‎<15%,‏ ‎а ‎в‏ ‎Австрии/Бельгии ‎-‏ ‎«согласие» ‎(то ‎есть ‎нужно ‎специально‏ ‎поставить‏ ‎галочку ‎«нет»)‏ ‎и ‎как‏ ‎итог ‎>90% ‎умерших ‎выступают ‎потенциальными‏ ‎донорами.‏ ‎

Применённая‏ ‎в ‎проведённых‏ ‎опросах ‎инвесторов‏ ‎обёртка ‎в‏ ‎виде‏ ‎«выразить ‎несогласие‏ ‎с ‎текущим ‎способом ‎исполнения ‎обязательств‏ ‎по ‎еврооблигациям»‏ ‎(как‏ ‎будто ‎отказаться ‎от‏ ‎выплат ‎в‏ ‎принципе) ‎сделали ‎крайне ‎высокими‏ ‎шансы‏ ‎на ‎благоприятные‏ ‎для ‎заёмщиков‏ ‎исходы ‎опросов.  ‎Сжатые ‎сроки, ‎значительный‏ ‎перечень‏ ‎документов ‎(иногда‏ ‎с ‎необходимостью‏ ‎физической ‎доставки ‎в ‎адвокатские ‎бюро)‏ ‎дополнительно‏ ‎увеличили‏ ‎сложность ‎активного‏ ‎участия ‎держателей.‏ ‎Исключением ‎здесь‏ ‎является‏ ‎http://ВЭБ.РФ формулировка ‎Опроса‏ ‎которого ‎в ‎сентябре ‎2023 ‎ответственно‏ ‎повторяет ‎Критерий‏ ‎1‏ ‎(нужно ‎отказаться ‎от‏ ‎замещения).

Как ‎и‏ ‎в ‎случае ‎с ‎Газпромом‏ ‎можно‏ ‎сопереживать ‎заёмщикам‏ ‎и ‎внять‏ ‎доводам, ‎что ‎не ‎все ‎держатели‏ ‎в‏ ‎российских ‎депозитариях‏ ‎проведут ‎обмен‏ ‎евробондов ‎на ‎ЗО, ‎а ‎значит,‏ ‎придётся‏ ‎платить‏ ‎рубли ‎и‏ ‎по ‎ЗО,‏ ‎и ‎по‏ ‎евробондам,‏ ‎поэтому ‎нет‏ ‎смысла ‎множить ‎сущности ‎и ‎неудобства.‏ ‎Более ‎циничный‏ ‎подход‏ ‎позволяет ‎задуматься ‎о‏ ‎«перестраховке» ‎в‏ ‎отношениях ‎с ‎зарубежными ‎институтами,‏ ‎уклонении‏ ‎от ‎включения‏ ‎в ‎список‏ ‎замещённых ‎бондов ‎по ‎версии ‎Euroclear.‏ ‎«Целостность»‏ ‎таких ‎выпусков‏ ‎необходимо ‎дополнительно‏ ‎подтверждать ‎для ‎Euroclear, ‎что ‎влечёт‏ ‎ограничения‏ ‎в‏ ‎расчётах ‎и‏ ‎проблемы ‎с‏ ‎«проходимостью» ‎платежей‏ ‎в‏ ‎валюте.

Практические ‎выводы:

  • Критерий‏ ‎2 ‎все ‎проводившие ‎опросы ‎компании,‏ ‎кроме ‎РЖД,‏ ‎применили‏ ‎автоматически ‎– ‎по‏ ‎бумагам ‎2024‏ ‎года ‎голосование ‎не ‎было‏ ‎предусмотрено.‏ ‎Вероятность ‎замещения‏ ‎бумаг ‎2024‏ ‎года ‎погашения ‎остаётся ‎низкой
  • Результаты ‎опросов‏ ‎раскрыты‏ ‎не ‎будут,‏ ‎но ‎заявлять‏ ‎несогласие ‎целесообразно, ‎учитывая ‎последующее ‎рассмотрение‏ ‎Правкомиссией
  • ВЭБ‏ ‎вряд‏ ‎ли ‎получит‏ ‎разрешение, ‎учитывая‏ ‎«честную» ‎формулировку‏ ‎Опроса‏ ‎и ‎отсутствие‏ ‎платежей ‎в ‎иностранные ‎депозитарии
  • Перспективы ‎получения‏ ‎разрешений ‎для‏ ‎РЖД‏ ‎тоже ‎туманны, ‎учитывая‏ ‎два ‎несоответствия‏ ‎Критерию ‎1: ‎отсутствие ‎раздельных‏ ‎платежей‏ ‎в ‎зарубежные‏ ‎депозитарии ‎с‏ ‎весны ‎2022 ‎года ‎и ‎тот‏ ‎факт,‏ ‎что ‎к‏ ‎торгам ‎на‏ ‎Мосбирже ‎допущен ‎только ‎выпуск ‎РЖД,‏ ‎2.2%‏ ‎23may2027,‏ ‎EUR ‎[XS1843437036]‏ ‎

Эпилог

Хочется ‎быть‏ ‎оптимистом ‎и‏ ‎надеяться,‏ ‎что ‎разумные‏ ‎законодательные ‎инициативы ‎по ‎защите ‎прав‏ ‎российских ‎держателей‏ ‎еврооблигаций‏ ‎не ‎будут ‎вступать‏ ‎в ‎противоречие‏ ‎с ‎интересами ‎заёмщиков. ‎Тем‏ ‎более,‏ ‎что ‎ряд‏ ‎эмитентов ‎уже‏ ‎провели ‎замещения ‎после ‎выхода ‎Указа‏ ‎(ФосАгро,‏ ‎ВК) ‎или‏ ‎скоро ‎откроют‏ ‎книги ‎по ‎выпускам ‎ЗО ‎(Тинькофф,‏ ‎МКБ,‏ ‎ГТЛК).

Однако‏ ‎пока ‎реалист‏ ‎изучает, ‎где‏ ‎хранить ‎Газпром‏ ‎и‏ ‎как ‎ГТЛК‏ ‎будет ‎выплачивать ‎просроченные ‎с ‎2022‏ ‎года ‎купоны,‏ ‎на‏ ‎горизонте ‎материализовалась ‎новая‏ ‎опасность. ‎Оказалось,‏ ‎что ‎добросовестность ‎владения ‎евробондами‏ ‎можно‏ ‎подвергнуть ‎сомнению‏ ‎в ‎любой‏ ‎момент ‎и ‎перевести ‎выплаты ‎держателям,‏ ‎купившим‏ ‎еврооблигации ‎за‏ ‎последние ‎полтора‏ ‎года ‎с ‎хранением ‎в ‎рос.‏ ‎депозитариях,‏ ‎на‏ ‎счета ‎«С».‏ ‎

Творческое ‎осмысление‏ ‎ясных ‎и‏ ‎дружелюбных‏ ‎к ‎инвесторам‏ ‎положений ‎Указа ‎№430 ‎продолжается…

НЕ ‎является‏ ‎инвестиционной ‎рекомендацией,‏ ‎в‏ ‎том ‎числе ‎индивидуальной‏ ‎

У ‎автора‏ ‎нет ‎позиций ‎в ‎ценных‏ ‎бумагах‏ ‎компаний, ‎упомянутых‏ ‎в ‎данной‏ ‎статье.

Читать: 5+ мин
logo Sceptic.sec

Астра разрабатывает лампочки

Есть ‎знаменитый‏ ‎утиный ‎тест ‎(duck-test): ‎если ‎это‏ ‎выглядит ‎как‏ ‎утка,‏ ‎плавает ‎как ‎утка‏ ‎и ‎крякает‏ ‎как ‎утка, ‎то ‎это,‏ ‎вероятно,‏ ‎и ‎есть‏ ‎утка. ‎Если‏ ‎компания ‎выглядит ‎как ‎«too ‎good‏ ‎to‏ ‎be ‎true», sell-side‏ ‎research ‎льётся‏ ‎патокой ‎и ‎на ‎старте ‎торгов‏ ‎творится‏ ‎вакханалия,‏ ‎то ‎инвесторов,‏ ‎вероятно, ‎ждёт‏ ‎немало ‎сюрпризов.‏ ‎IPO‏ ‎ASTR ‎уже‏ ‎прошло, ‎похвалили ‎компанию ‎многократно ‎и,‏ ‎исходя ‎из‏ ‎объёмов‏ ‎торгов ‎за ‎первые‏ ‎2 ‎дня‏ ‎в ‎размере ‎3х ‎free-float‏ ‎все‏ ‎желающие ‎уже‏ ‎успели ‎купить‏ ‎акцию, ‎продать ‎её ‎и ‎снова‏ ‎купить.‏ ‎Теперь ‎можно‏ ‎отдохнуть ‎от‏ ‎ажиотажа, ‎спокойно ‎покопаться ‎в ‎отчётности‏ ‎ASTR‏ ‎и‏ ‎поискать ‎недостатки.

Предположим,‏ ‎есть ‎2‏ ‎компании: ‎одна‏ ‎продаёт‏ ‎ПО, ‎в‏ ‎том ‎числе ‎по ‎госконтрактам, ‎с‏ ‎выручкой ‎5.4‏ ‎млрд.‏ ‎RUB ‎(2022) ‎и‏ ‎EBIT ‎margin‏ ‎58%, ‎вторая ‎производит ‎осветительное‏ ‎оборудование‏ ‎с ‎выручкой‏ ‎6 ‎млрд.‏ ‎RUB ‎(2021) ‎и ‎EBIT ‎margin‏ ‎5%.‏ ‎Вопрос: ‎какая‏ ‎из ‎них‏ ‎пойдёт ‎на ‎IPO ‎и ‎будет‏ ‎торговаться‏ ‎с‏ ‎форвардным ‎мультипликатором‏ ‎EV/EBITDA ‎2024‏ ‎= ‎13,8x?

Всем‏ ‎нравятся‏ ‎истории ‎роста,‏ ‎которые ‎олицетворяют ‎собой ‎эмитенты ‎из‏ ‎IT-сектора. ‎Но‏ ‎финансирование‏ ‎нужно ‎и ‎не‏ ‎«модным» ‎компаниям,‏ ‎которые ‎не ‎смогут ‎похвастаться‏ ‎темпами‏ ‎роста ‎выручки‏ ‎в ‎десятки‏ ‎процентов ‎ежегодно ‎и ‎привлечь ‎капитал‏ ‎по‏ ‎щедрым ‎оценкам.‏ ‎Как ‎же‏ ‎быть ‎собственнику ‎такой ‎компании, ‎если‏ ‎он‏ ‎заодно‏ ‎акционер ‎и‏ ‎IT-компании?

Можно ‎привлечь‏ ‎дешёвый ‎(3.2%‏ ‎годовых)‏ ‎льготный ‎кредит‏ ‎для ‎IT-компании ‎и ‎выдать ‎займ‏ ‎в ‎1.3‏ ‎млрд.‏ ‎RUB ‎осветительной ‎компании‏ ‎(связанной ‎стороне)‏ ‎до ‎2034 ‎года ‎по‏ ‎ставке‏ ‎7,5% ‎(КС‏ ‎Банка ‎России‏ ‎на ‎момент ‎выдачи). ‎Налоговые ‎риски‏ ‎снимаются,‏ ‎а ‎вопрос‏ ‎справедливой ‎премии‏ ‎за ‎кредитный ‎риск ‎и ‎недополученных‏ ‎процентных‏ ‎доходов‏ ‎растворяется ‎в‏ ‎кратно ‎растущей‏ ‎прибыли ‎IT-компании.‏ ‎В‏ ‎дополнение ‎к‏ ‎этому ‎осветительная ‎компания ‎активно ‎привлекает‏ ‎долговое ‎финансирование‏ ‎у‏ ‎банков, ‎и ‎IT-компания‏ ‎с ‎сильным‏ ‎балансом ‎постоянно ‎увеличивает ‎объём‏ ‎поручительств‏ ‎по ‎кредитам‏ ‎связанной ‎стороне‏ ‎— ‎6.2 ‎млрд. ‎рублей ‎на‏ ‎конец‏ ‎1П ‎2023‏ ‎(2x ‎LTM‏ ‎EBITDA ‎Группы). ‎Итого, ‎при ‎отрицательном‏ ‎чистом‏ ‎долге‏ ‎самой ‎Астры‏ ‎по ‎МСФО‏ ‎за ‎балансом‏ ‎выглядывают 6.2 млрд.‏ ‎RUB ‎обязательств‏ ‎осветительной ‎компании. ‎Плюс ‎потенциально ‎невозвратный‏ ‎актив ‎(заём)‏ ‎в‏ ‎1.3 ‎млрд. ‎RUB,‏ ‎который ‎при‏ ‎текущем ‎уровне ‎ставок ‎имеет‏ ‎справедливую‏ ‎стоимость ‎в‏ ‎~740 ‎млн.‏ ‎RUB ‎(убыток ‎в ‎44% ‎признаётся‏ ‎в‏ ‎капитале). ‎В‏ ‎августе ‎2023‏ ‎года ‎добавилось ‎ещё ‎займов ‎на‏ ‎300‏ ‎млн.‏ ‎RUB ‎по‏ ‎ставке ‎14%.

Кредитный‏ ‎риск ‎по‏ ‎выданным‏ ‎займам ‎не‏ ‎выглядит ‎ужасно ‎на ‎фоне ‎прибыли‏ ‎Астры, ‎скорректированная‏ ‎долговая‏ ‎нагрузка ‎тоже ‎не‏ ‎экстремальна. ‎Что‏ ‎смущает ‎сильнее ‎— ‎это‏ ‎эффективность‏ ‎аллокации ‎средств:‏ ‎IT-компания ‎в‏ ‎идеале ‎должна ‎много ‎тратить ‎на‏ ‎Research&‏ ‎Development ‎(R&‏ ‎D) ‎(от‏ ‎17% ‎до ‎26% ‎выручки, а ‎в‏ ‎год‏ ‎IPO‏ ‎в ‎среднем‏ ‎~24%). Есть ‎выдающиеся‏ ‎кейсы, ‎например,‏ ‎Snowflake (SNOW),‏ ‎у ‎которого‏ ‎R& ‎D ‎расходы ‎составили ‎45,6%‏ ‎выручки ‎в‏ ‎1П‏ ‎2023. ‎Общая ‎закономерность:‏ ‎чем ‎быстрее‏ ‎рост ‎выручки, ‎тем ‎выше‏ ‎соотношение‏ ‎R& ‎D/Sales,‏ ‎по ‎крайней‏ ‎мере ‎в ‎США, ‎где ‎что-то‏ ‎понимают‏ ‎в ‎растущих‏ ‎IT-бизнесах.

По ‎Астре‏ ‎видим ‎следующее:

Можно ‎сравнить ‎не ‎с‏ ‎американскими‏ ‎компаниями,‏ ‎где ‎GAAP‏ ‎относит ‎такие‏ ‎расходы ‎на‏ ‎P&‏ ‎L, ‎а‏ ‎с ‎местной ‎Positive ‎Technologies — логичные ‎19,9%‏ ‎R& ‎D/Sales‏ ‎даже‏ ‎без ‎капитализированных ‎расходов‏ ‎в ‎1П‏ ‎2023. ‎Интереснее ‎выглядит ‎сравнение‏ ‎с‏ ‎Softline, ‎у‏ ‎которого ‎таких‏ ‎расходов ‎минимум ‎(3.1% ‎в ‎1П‏ ‎2023),‏ ‎что ‎тоже‏ ‎логично. ‎Софтлайн‏ ‎— ‎классический ‎вендор, ‎который ‎продаёт‏ ‎«коробочки»‏ ‎с‏ ‎ПО ‎и‏ ‎демонстрирует ‎падение‏ ‎выручки ‎с‏ ‎2020‏ ‎года.

Как ‎инвестор‏ ‎в ‎Software ‎компанию ‎Вы ‎бы‏ ‎предпочли ‎потратить‏ ‎1.3‏ ‎млрд. ‎RUB ‎на‏ ‎R& ‎D‏ ‎или ‎на ‎финансирование ‎производства‏ ‎осветительного‏ ‎оборудования ‎по‏ ‎нерыночной ‎ставке?‏ ‎И ‎важный ‎вопрос, ‎за ‎счёт‏ ‎чего‏ ‎будут ‎достигнуты‏ ‎запланированные ‎темпы‏ ‎роста, ‎которые ‎подкрепляют ‎текущую ‎оценку,‏ ‎если‏ ‎компания‏ ‎недостаточно ‎вкладывает‏ ‎в ‎разработку‏ ‎(940 ‎млн.‏ ‎RUB‏ ‎за ‎2.5‏ ‎года ‎vs ‎1600 ‎млн. ‎RUB‏ ‎выданных ‎на‏ ‎освещение).

Ещё‏ ‎один ‎момент, ‎который‏ ‎беспокоил ‎бы‏ ‎меня ‎как ‎акционера ‎в‏ ‎плане‏ ‎прибыли, ‎а‏ ‎значит, ‎дивидендов:‏ ‎резко ‎возросшее ‎вознаграждение ‎ключевого ‎управленческого‏ ‎персонала‏ ‎с ‎28‏ ‎млн. ‎RUB‏ ‎в ‎2021 ‎(1.3% ‎выручки) ‎до‏ ‎468‏ ‎млн.‏ ‎RUB ‎в‏ ‎2022 ‎(8.7%‏ ‎выручки). ‎Безусловно,‏ ‎в‏ ‎2022 ‎году‏ ‎были ‎достигнуты ‎впечатляющие ‎темпы ‎роста‏ ‎выручки ‎и‏ ‎прибыли‏ ‎и ‎бонусы ‎менеджменту‏ ‎вполне ‎справедливы.‏ ‎Но ‎16-кратный ‎рост ‎порождает‏ ‎неуверенность,‏ ‎какая ‎часть‏ ‎из ‎растущего‏ ‎top-line ‎будущего ‎будет ‎«доходить» ‎до‏ ‎bottom‏ ‎line ‎и‏ ‎миноритариев.

Все ‎вышесказанное‏ ‎не ‎означает, ‎что ‎компания ‎не‏ ‎может‏ ‎расти‏ ‎и ‎преуспевать.‏ ‎Главное, ‎чтобы‏ ‎инвесторы ‎получали‏ ‎именно‏ ‎то, ‎за‏ ‎что ‎платят ‎14х ‎EBITDA, ‎а‏ ‎ожидаемая ‎доходность‏ ‎перекрывала‏ ‎риск ‎сжатия ‎мультипликаторов.

НЕ‏ ‎является ‎инвестиционной‏ ‎рекомендацией, ‎в ‎том ‎числе‏ ‎индивидуальной.‏ ‎

У ‎автора‏ ‎нет ‎позиций‏ ‎в ‎ценных ‎бумагах ‎компаний, ‎упомянутых‏ ‎в‏ ‎данной ‎статье.

Подарить подписку

Будет создан код, который позволит адресату получить бесплатный для него доступ на определённый уровень подписки.

Оплата за этого пользователя будет списываться с вашей карты вплоть до отмены подписки. Код может быть показан на экране или отправлен по почте вместе с инструкцией.

Будет создан код, который позволит адресату получить сумму на баланс.

Разово будет списана указанная сумма и зачислена на баланс пользователя, воспользовавшегося данным промокодом.

Добавить карту
0/2048