РеРевью 01 Деден: капитал как незаменимая ценность

Это первый выпуск серии «РеРевью». Мы пересказываем ключевые идеи из публичных интервью и лекций зарубежных аналитиков, инвесторов и экономистов. Все высказанные тезисы принадлежат авторам оригинала; наша задача — сделать их доступными русскоязычной аудитории. Обзор не является инвестиционной рекомендацией.

Энтони Деден: капитал как незаменимая ценность

Об авторе

Энтони (Тони) Деден — председатель Edelweiss Holdings, инвестиционной холдинговой компании с активами свыше $330 млн. В управление капиталом пришёл случайно: в 1985 году его попросили вести финансовые дела семьи, потерявшей кормильца. В 2002-м основал Edelweiss как фонд, а в 2015-м преобразовал его в постоянный холдинг без механизма погашения долей. Портфель — 28 концентрированных позиций в европейских компаниях плюс 35% капитала в физическом золоте. Заявленная доходность — около 15% годовых с момента основания; по независимой оценке Santangel’s Review — порядка 8% в долларах с 2001 года, что уступает S&P 500. Репутация преимущественно положительная, но с оговорками: Edelweiss — частная компания без публичного аудита доходности, портфель глубоко неликвиден, а философия «система неизбежно обрушится» — нефальсифицируема по своей природе. Публичной критики практически нет — отчасти потому, что за 40 лет Деден дал лишь три-четыре интервью.

Контекст

Это первое в истории появление Дедена перед камерой. Записано 18–20 января 2018 года в Гриндельвальде, в Швейцарских Альпах. Грант Уильямс, ведущий Real Vision, три года добивался согласия на беседу. Из почти четырёх часов съёмки смонтировано два с половиной часа разговора, затрагивающего всю инвестиционную философию Дедена.

Капитал — то, что нельзя заработать дважды

Центральная идея Дедена — незаменимость капитала. Он описывает момент, когда впервые взял на себя управление чужими деньгами: «Это всё богатство, которым эта семья обладает, и никто никогда не даст им больше. Есть ощущение незаменимости этого капитала». Отсюда принцип: заменимые деньги (фиатную валюту) необходимо конвертировать в незаменимые активы. Деден намеренно использует слово «участие» вместо «акция», чтобы напоминать себе: он совладелец бизнеса, а не держатель котировки.

Три фильтра: дефицитность, долговечность, независимость

Любой актив проходит тройной тест. Дефицитность — Деден называет её «важнейшим законом экономики». Он ищет предприятия с невоспроизводимой функцией: «Многие компании делают виски, многие делают бутылки, но только одна делает машины, которые делают бутылки». Долговечность — способность пережить поколения: «Можно расти, но стать хрупким и умереть. Это мне неинтересно». Независимость — минимальная зависимость от государства, субсидий, ключевых клиентов: «Зависимость делает систему хрупкой».

Горизонт в 40 лет и один кирпич

Деден иллюстрирует понятие временного предпочтения двумя историями. Арабский фермер показал ему сотню молодых финиковых пальм: «Эта разновидность даст плоды через 20 лет. Но для рынка они будут пригодны лет через 40». Все деревья, приносящие доход сегодня, посажены дедом и прадедом фермера. Вторая история — о председателе Fromagerie Bel Антуане Фиеве, который на поздравление ответил: «Несколько поколений выстроили эту стену. Я добавляю один-два кирпича. И передам кому-то дальше». Деден признаётся: «Я мгновенно влюбился в этого человека. Неважно, делает он сыр или мебель».

Реальные активы вместо абстракций

Портфель Edelweiss — каталог осязаемых бизнесов: лососёвые фермы, финиковые плантации, бочковое производство, парфюмерия, молочная продукция, производители компонентов для подушек безопасности. Деден намеренно ушёл от финансового сектора: «Большинство инвестиций — это контракты, идеи и абстракции: обещания людей, которые, может быть, заслуживают доверия, а может быть, нет». Из всех публичных компаний мира лишь 150–200 проходят его фильтры.

Золото как фундамент резервов

Около 35% капитала Edelweiss — физическое золото, хранящееся в швейцарском хранилище. На момент интервью это составляло порядка трёх тонн — больше, чем золотой запас некоторых центральных банков, включая канадский. Деден накапливает металл с начала 2000-х, после визита на южноафриканский рудник Gold Fields, где 10 000 шахтёров работали на глубине 2,5 мили. При цене $250 за унцию он заключил: золото либо ничего не стоит, либо драматически недооценено. Ключевая формула: «Я не хочу, чтобы моя ликвидность была чьим-то долгом. Золото — это не требование к чему-либо. Это не обещание чего-либо». При этом золото — не инвестиция, а резерв: его задача — обеспечить независимость и возможность действовать.

Монетарная система и обесценивание денег

Деден считает, что с середины 1990-х монетарная политика стала главным двигателем рынков, вытеснив реальную экономику: «Цены ценных бумаг росли независимо от экономических результатов». Центральные банки целенаправленно обесценивают валюты: «Совокупный эффект „всего лишь“ трёхпроцентной годовой инфляции за 15 лет уменьшает покупательную способность на треть». Вся финансовая система, по его убеждению, стала фальшивой: «Все лгут. Буквально. Всё».

Против современных финансовых метрик

«EBITDA существует только благодаря возможности финансировать поглощения в кредит». Форвардные прогнозы менеджмента, по мнению Дедена, существуют ради единственной цели — поддержания цены акций: «Цена акции становится продуктом, и тогда всё превращается в игру». Настоящее богатство — сложный процент на прибыль внутри компании. Балансовый отчёт важнее отчёта о прибылях, потому что именно он определяет способность бизнеса выжить.

Биткойн и криптовалюты

Деден прямо высказывается о биткойне в этом интервью: «Я не знаю, что это. Я не знаю, где это. Я не знаю, как это выглядит». Он не владеет и не намерен владеть криптовалютами. Позиция логично вытекает из его философии: он принимает только активы с физической дефицитностью, тысячелетней историей долговечности и полной независимостью от контрагентов.

Развивающиеся рынки

Из развивающихся рынков упоминается ЮАР — в контексте визита на золотой рудник, ставшего поворотной точкой в его мышлении, — и Бразилия, где история с компанией Sadia (птицеводство), чей CFO увлёкся валютными деривативами, послужила примером того, как одно решение менеджмента уничтожает бизнес.

Уроки для инвесторов

Исключение важнее поиска. По опыту Дедена, первый принцип — отсечение: он отфильтровывает десятки тысяч компаний до 150–200, прежде чем начать анализ. «Не нужно искать возможности. Нужно приобретать понимание, чтобы распознать возможность, когда она появится».

Одно предложение — повод для выхода. Деден считает, что единственная фраза CEO или CFO может выдать порочное мышление. Услышав, что CFO Sadia интересуется валютными деривативами, он продал всю позицию за 30 минут. Через два года компания обанкротилась.

Пересмотр решений. Деден систематически возвращается к прошлым решениям — удачным и неудачным — с вопросами: «Что я мог увидеть, но не увидел? Что я увидел, а другие — нет?» С годами частота его решений снизилась с 20–30 в год до одного-двух.

Итог

Центральный тезис Дедена: капитал — это сконденсированный труд жизни, и обращаться с ним следует как с невосполнимым ресурсом. Его горизонт — 50 лет и несколько поколений вперёд. Выстроенная им система — дефицитность, долговечность, независимость — не столько инвестиционная стратегия, сколько мировоззренческая рамка, в которой терпение и отказ от действия ценятся выше активности.

Оригинал: Энтони Деден в беседе с Грантом Уильямсом, «Modern-Day Asset Management Business w/ Anthony Deden», Real Vision, 5 июля 2018 г., 2 ч. 25 мин. Легко находится по названию в поиске.

Все выше для академических упражнений и образования.

Данная информация не является инвестиционной рекомендацией, и все финансовые инструменты либо операции, упомянутые в ней, могут не соответствовать Вашему инвестиционному профилю и инвестиционным целям или ожиданиям. Определение соответствия финансового инструмента либо операции Вашим интересам, инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и уровню допустимого риска является исключительно Вашей задачей и ответственностью.

Автор не несет ответственности за возможные убытки в случае совершения операций либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данной информации, и не рекомендует использовать указанную информацию в качестве единственного источника информации при принятии инвестиционного решения.

Данный документ не является инвестиционной рекомендацией.

Данный документ не является личной инвестиционной рекомендацией.