Наконец-то ‎пришла‏ ‎суббота, ‎можно ‎валяться ‎полдня. ‎Дверь‏ ‎балкона ‎открыта,‏ ‎хотя‏ ‎это ‎пятый ‎этаж,‏ ‎слышны ‎голоса,‏ ‎звуки ‎машин: ‎рядом ‎автобусная‏ ‎остановка‏ ‎прямо ‎под‏ ‎окном. ‎Солнечный‏ ‎день, ‎воробьи ‎о ‎чём-то ‎пытались‏ ‎мне‏ ‎рассказать, ‎а‏ ‎может ‎быть,‏ ‎просто ‎смеялись ‎над ‎моей ‎смешной‏ ‎причёской,‏ ‎с‏ ‎которой ‎я‏ ‎проснулась. ‎Я‏ ‎была ‎одна‏ ‎дома‏ ‎и ‎ещё‏ ‎не ‎придумала, ‎чем ‎мне ‎заняться…

Как‏ ‎вдруг ‎кто-то‏ ‎постучал‏ ‎в ‎дверь. ‎Я‏ ‎потихоньку ‎подошла‏ ‎и ‎посмотрела ‎в ‎глазок:‏ ‎за‏ ‎дверью ‎стояла‏ ‎девушка, ‎ей‏ ‎было ‎примерно ‎лет ‎тридцать. ‎«Кто‏ ‎это?»‏ ‎— ‎подумала‏ ‎я.

— Юля, ‎открой,‏ ‎это ‎я…

Я ‎молчала, ‎просто ‎смотрела‏ ‎в‏ ‎глазок.

— Юля,‏ ‎открой, ‎если‏ ‎ты ‎дома…

«Наверное,‏ ‎мамина ‎знакомая,‏ ‎—‏ ‎подумала ‎я,‏ ‎— ‎и ‎причём ‎тут ‎я?»

Девушка‏ ‎ушла, ‎мне‏ ‎сразу‏ ‎стало ‎как-то ‎легко,‏ ‎и ‎я‏ ‎пошла ‎спать ‎дальше ‎с‏ ‎чувством‏ ‎выполненного ‎долга.

Дожить‏ ‎бы ‎до‏ ‎времени, ‎когда ‎у ‎всех ‎были‏ ‎бы‏ ‎личные ‎средства‏ ‎связи… ‎Фантастика!‏ ‎Вообще ‎не ‎представляю, ‎как ‎бы‏ ‎это‏ ‎выглядело.‏ ‎По-любому, ‎как‏ ‎какая-то ‎рация.‏ ‎Сейчас ‎бы‏ ‎позвонила‏ ‎Ленке.

Ленка ‎—‏ ‎моя ‎подруга, ‎мы ‎с ‎ней‏ ‎учимся ‎в‏ ‎одном‏ ‎классе ‎и ‎сидим‏ ‎за ‎одной‏ ‎партой, ‎вместе ‎прогуливаем ‎уроки,‏ ‎вместе‏ ‎ходим ‎в‏ ‎кино. ‎Мы‏ ‎с ‎ней ‎даже ‎немножко ‎похожи.‏ ‎Мне‏ ‎кажется, ‎она‏ ‎тоже ‎только‏ ‎проснулась. ‎Интересно, ‎кто ‎первая ‎придёт:‏ ‎она‏ ‎ко‏ ‎мне ‎или‏ ‎я ‎к‏ ‎ней!

Сегодня ‎у‏ ‎нас‏ ‎в ‎плане‏ ‎съездить ‎в ‎центр ‎города, ‎посмотреть,‏ ‎как ‎строят‏ ‎фонтан,‏ ‎поесть ‎мороженое ‎в‏ ‎кафе, ‎просто‏ ‎погулять.

Папа ‎у ‎меня ‎в‏ ‎морях,‏ ‎он ‎обещал‏ ‎привезти ‎мне‏ ‎японский ‎пенал ‎с ‎карандашами ‎и‏ ‎ручками,‏ ‎как ‎у‏ ‎Виолетты. ‎Я‏ ‎просила ‎кроссовки ‎и ‎джинсы. ‎У‏ ‎Ленки‏ ‎папа‏ ‎не ‎ходит‏ ‎в ‎моря,‏ ‎но ‎зато‏ ‎у‏ ‎мамы ‎есть‏ ‎блат, ‎и ‎она ‎может ‎доставать‏ ‎какие-то ‎вещи,‏ ‎тоже‏ ‎фирменные. ‎Мне ‎кажется,‏ ‎мы ‎самые‏ ‎красивые ‎в ‎классе, ‎а‏ ‎может,‏ ‎и ‎в‏ ‎школе. ‎В‏ ‎понедельник ‎физика, ‎учитель ‎по ‎физике‏ ‎ненавидит,‏ ‎когда ‎накрашены‏ ‎ногти ‎и‏ ‎губы, ‎спокойно ‎может ‎влепить ‎двойку‏ ‎только‏ ‎за‏ ‎это. ‎Может,‏ ‎просто ‎не‏ ‎идти ‎на‏ ‎физику?‏ ‎Мы ‎ещё‏ ‎подумаем ‎с ‎Ленкой ‎над ‎этим.‏ ‎Скорее ‎бы‏ ‎закончить‏ ‎школу ‎и ‎ни‏ ‎от ‎кого‏ ‎не ‎зависеть, ‎уже ‎надоело‏ ‎вставать‏ ‎в ‎семь‏ ‎утра. ‎Об‏ ‎этом ‎можно ‎думать ‎вечно. ‎Ну,‏ ‎хорошо‏ ‎бы ‎подумать,‏ ‎что ‎одеть‏ ‎в ‎город. ‎Хотя ‎я ‎уже‏ ‎настроилась,‏ ‎что‏ ‎Ленка ‎придёт‏ ‎ко ‎мне.‏ ‎Если ‎она‏ ‎будет‏ ‎в ‎брюках,‏ ‎я ‎тоже ‎одену ‎что-нибудь ‎такое,‏ ‎эта ‎проблема‏ ‎решена.‏ ‎Интересно, ‎сколько ‎денег‏ ‎будет ‎у‏ ‎Ленусика?

Звонок! ‎Ура, ‎Ленусик!

Как ‎учила‏ ‎мама,‏ ‎я ‎потихоньку‏ ‎подошла ‎к‏ ‎двери ‎и ‎посмотрела ‎в ‎глазок:‏ ‎Ленка!

Открываю.

— Приветик,‏ ‎Юльчик!

И ‎она‏ ‎в ‎платье!

— А‏ ‎что ‎это ‎ты ‎в ‎платье,‏ ‎на‏ ‎улице‏ ‎ветер!

— Да ‎нормально,‏ ‎шла ‎—‏ ‎ветра ‎нет.‏ ‎Конечно,‏ ‎ты ‎залезла‏ ‎на ‎пятый ‎этаж, ‎вот ‎у‏ ‎тебя ‎и‏ ‎ветер.

— Ладно,‏ ‎тоже ‎одену ‎юбку.

— Давай‏ ‎быстрей, ‎уже‏ ‎время ‎посмотри ‎сколько!

— Мне ‎одеваться‏ ‎пять‏ ‎минут!

Я ‎быстро‏ ‎нашла ‎свои‏ ‎любимые ‎вещички, ‎взяла ‎сумочку, ‎и‏ ‎через‏ ‎пять ‎минут‏ ‎мы ‎весело‏ ‎прыгали ‎по ‎ступенькам…

привет ‎это‏ ‎kai ‎angel ‎и ‎9mice

тут ‎можно‏ ‎на ‎нас‏ ‎подписаться‏ ‎и ‎чтобы ‎нормального‏ ‎хайпа ‎дать‏ ‎мы ‎делаем ‎РОЗЫГРЫШ ‎и‏ ‎через‏ ‎ПЯТЬ ‎ДНЕЙ‏ ‎среди ‎наших‏ ‎подписчиков ‎на ‎этом ‎ресурсе ‎будет‏ ‎возможность‏ ‎получить ‎один‏ ‎из ‎плюс‏ ‎минус ‎300 ‎айтемов ‎которые ‎стоят‏ ‎все‏ ‎вместе‏ ‎несколько ‎миллионов‏ ‎рублей ‎вроде‏ ‎3-5 ‎чето‏ ‎такое‏ ‎нам ‎лень‏ ‎считать

очень ‎много ‎баленсиаги ‎(например ‎бомбер‏ ‎за ‎300‏ ‎тысяч)‏ ‎и ‎наших ‎айконик‏ ‎вещей ‎с‏ ‎клипов, ‎из ‎америки, ‎европы‏ ‎и‏ ‎тд, ‎которые‏ ‎мы ‎долго‏ ‎и ‎бережно ‎хранили ‎+ ‎эксклюзивный‏ ‎мерч‏ ‎который ‎только‏ ‎здесь ‎будет‏ ‎возможно ‎насуетить ‎один ‎раз ‎в‏ ‎жизни

можете‏ ‎делать‏ ‎сколько ‎хотите‏ ‎аккаунтов ‎есть‏ ‎три ‎уровня‏ ‎первый‏ ‎я ‎люблю‏ ‎вайперр ‎второй ‎очень ‎люблю ‎вайперр‏ ‎третий ‎самый‏ ‎ебанутый‏ ‎я ‎вайперр

условия ‎—‏ ‎быть ‎подписанным‏ ‎здесь ‎(нажимаете ‎кнопку ‎вон‏ ‎в‏ ‎углу, ‎регаетесь‏ ‎и ‎делаете)‏ ‎и ‎прикрепить ‎ссылку ‎на ‎сайт‏ ‎http://viperr.world в‏ ‎сторис ‎в‏ ‎инстаграме* ‎с‏ ‎отметкой ‎@kai4ngel ‎и ‎@9mice

в ‎нике/в‏ ‎комментарии‏ ‎к‏ ‎посту ‎указывайте‏ ‎свой ‎инстаграм

повторяем‏ ‎через ‎ровно‏ ‎ПЯТЬ‏ ‎ДНЕЙ ‎22‏ ‎мая ‎в ‎8 ‎вечера ‎по‏ ‎мск ‎300‏ ‎людей‏ ‎рандомным ‎образом ‎через‏ ‎приложение ‎Winner‏ ‎станут ‎счастливыми ‎всем ‎удачи

доставим‏ ‎в‏ ‎любую ‎точку‏ ‎мира ‎за‏ ‎наш ‎счет

каждый ‎кто ‎становится ‎подписчиком‏ ‎здесь‏ ‎появляется ‎в‏ ‎нашей ‎базе‏ ‎данных ‎и ‎по ‎вашему ‎имейлу‏ ‎вы‏ ‎сможете‏ ‎попасть ‎1‏ ‎раз ‎на‏ ‎любой ‎наш‏ ‎концерт‏ ‎бесплатно ‎в‏ ‎любом ‎городе

призы ‎будут ‎доставлены ‎в‏ ‎срок ‎от‏ ‎пары‏ ‎дней ‎до ‎месяца‏ ‎в ‎зависимости‏ ‎от ‎того ‎где ‎вы

*Instagram‏ ‎—‏ ‎проект ‎Meta‏ ‎Platforms ‎Inc.,‏ ‎деятельность ‎которой ‎запрещена ‎в ‎России

Есть ‎знаменитый‏ ‎утиный ‎тест ‎(duck-test): ‎если ‎это‏ ‎выглядит ‎как‏ ‎утка,‏ ‎плавает ‎как ‎утка‏ ‎и ‎крякает‏ ‎как ‎утка, ‎то ‎это,‏ ‎вероятно,‏ ‎и ‎есть‏ ‎утка. ‎Если‏ ‎компания ‎выглядит ‎как ‎«too ‎good‏ ‎to‏ ‎be ‎true», sell-side‏ ‎research ‎льётся‏ ‎патокой ‎и ‎на ‎старте ‎торгов‏ ‎творится‏ ‎вакханалия,‏ ‎то ‎инвесторов,‏ ‎вероятно, ‎ждёт‏ ‎немало ‎сюрпризов.‏ ‎IPO‏ ‎ASTR ‎уже‏ ‎прошло, ‎похвалили ‎компанию ‎многократно ‎и,‏ ‎исходя ‎из‏ ‎объёмов‏ ‎торгов ‎за ‎первые‏ ‎2 ‎дня‏ ‎в ‎размере ‎3х ‎free-float‏ ‎все‏ ‎желающие ‎уже‏ ‎успели ‎купить‏ ‎акцию, ‎продать ‎её ‎и ‎снова‏ ‎купить.‏ ‎Теперь ‎можно‏ ‎отдохнуть ‎от‏ ‎ажиотажа, ‎спокойно ‎покопаться ‎в ‎отчётности‏ ‎ASTR‏ ‎и‏ ‎поискать ‎недостатки.

Предположим,‏ ‎есть ‎2‏ ‎компании: ‎одна‏ ‎продаёт‏ ‎ПО, ‎в‏ ‎том ‎числе ‎по ‎госконтрактам, ‎с‏ ‎выручкой ‎5.4‏ ‎млрд.‏ ‎RUB ‎(2022) ‎и‏ ‎EBIT ‎margin‏ ‎58%, ‎вторая ‎производит ‎осветительное‏ ‎оборудование‏ ‎с ‎выручкой‏ ‎6 ‎млрд.‏ ‎RUB ‎(2021) ‎и ‎EBIT ‎margin‏ ‎5%.‏ ‎Вопрос: ‎какая‏ ‎из ‎них‏ ‎пойдёт ‎на ‎IPO ‎и ‎будет‏ ‎торговаться‏ ‎с‏ ‎форвардным ‎мультипликатором‏ ‎EV/EBITDA ‎2024‏ ‎= ‎13,8x?

Всем‏ ‎нравятся‏ ‎истории ‎роста,‏ ‎которые ‎олицетворяют ‎собой ‎эмитенты ‎из‏ ‎IT-сектора. ‎Но‏ ‎финансирование‏ ‎нужно ‎и ‎не‏ ‎«модным» ‎компаниям,‏ ‎которые ‎не ‎смогут ‎похвастаться‏ ‎темпами‏ ‎роста ‎выручки‏ ‎в ‎десятки‏ ‎процентов ‎ежегодно ‎и ‎привлечь ‎капитал‏ ‎по‏ ‎щедрым ‎оценкам.‏ ‎Как ‎же‏ ‎быть ‎собственнику ‎такой ‎компании, ‎если‏ ‎он‏ ‎заодно‏ ‎акционер ‎и‏ ‎IT-компании?

Можно ‎привлечь‏ ‎дешёвый ‎(3.2%‏ ‎годовых)‏ ‎льготный ‎кредит‏ ‎для ‎IT-компании ‎и ‎выдать ‎займ‏ ‎в ‎1.3‏ ‎млрд.‏ ‎RUB ‎осветительной ‎компании‏ ‎(связанной ‎стороне)‏ ‎до ‎2034 ‎года ‎по‏ ‎ставке‏ ‎7,5% ‎(КС‏ ‎Банка ‎России‏ ‎на ‎момент ‎выдачи). ‎Налоговые ‎риски‏ ‎снимаются,‏ ‎а ‎вопрос‏ ‎справедливой ‎премии‏ ‎за ‎кредитный ‎риск ‎и ‎недополученных‏ ‎процентных‏ ‎доходов‏ ‎растворяется ‎в‏ ‎кратно ‎растущей‏ ‎прибыли ‎IT-компании.‏ ‎В‏ ‎дополнение ‎к‏ ‎этому ‎осветительная ‎компания ‎активно ‎привлекает‏ ‎долговое ‎финансирование‏ ‎у‏ ‎банков, ‎и ‎IT-компания‏ ‎с ‎сильным‏ ‎балансом ‎постоянно ‎увеличивает ‎объём‏ ‎поручительств‏ ‎по ‎кредитам‏ ‎связанной ‎стороне‏ ‎— ‎6.2 ‎млрд. ‎рублей ‎на‏ ‎конец‏ ‎1П ‎2023‏ ‎(2x ‎LTM‏ ‎EBITDA ‎Группы). ‎Итого, ‎при ‎отрицательном‏ ‎чистом‏ ‎долге‏ ‎самой ‎Астры‏ ‎по ‎МСФО‏ ‎за ‎балансом‏ ‎выглядывают 6.2 млрд.‏ ‎RUB ‎обязательств‏ ‎осветительной ‎компании. ‎Плюс ‎потенциально ‎невозвратный‏ ‎актив ‎(заём)‏ ‎в‏ ‎1.3 ‎млрд. ‎RUB,‏ ‎который ‎при‏ ‎текущем ‎уровне ‎ставок ‎имеет‏ ‎справедливую‏ ‎стоимость ‎в‏ ‎~740 ‎млн.‏ ‎RUB ‎(убыток ‎в ‎44% ‎признаётся‏ ‎в‏ ‎капитале). ‎В‏ ‎августе ‎2023‏ ‎года ‎добавилось ‎ещё ‎займов ‎на‏ ‎300‏ ‎млн.‏ ‎RUB ‎по‏ ‎ставке ‎14%.

Кредитный‏ ‎риск ‎по‏ ‎выданным‏ ‎займам ‎не‏ ‎выглядит ‎ужасно ‎на ‎фоне ‎прибыли‏ ‎Астры, ‎скорректированная‏ ‎долговая‏ ‎нагрузка ‎тоже ‎не‏ ‎экстремальна. ‎Что‏ ‎смущает ‎сильнее ‎— ‎это‏ ‎эффективность‏ ‎аллокации ‎средств:‏ ‎IT-компания ‎в‏ ‎идеале ‎должна ‎много ‎тратить ‎на‏ ‎Research&‏ ‎Development ‎(R&‏ ‎D) ‎(от‏ ‎17% ‎до ‎26% ‎выручки, а ‎в‏ ‎год‏ ‎IPO‏ ‎в ‎среднем‏ ‎~24%). Есть ‎выдающиеся‏ ‎кейсы, ‎например,‏ ‎Snowflake (SNOW),‏ ‎у ‎которого‏ ‎R& ‎D ‎расходы ‎составили ‎45,6%‏ ‎выручки ‎в‏ ‎1П‏ ‎2023. ‎Общая ‎закономерность:‏ ‎чем ‎быстрее‏ ‎рост ‎выручки, ‎тем ‎выше‏ ‎соотношение‏ ‎R& ‎D/Sales,‏ ‎по ‎крайней‏ ‎мере ‎в ‎США, ‎где ‎что-то‏ ‎понимают‏ ‎в ‎растущих‏ ‎IT-бизнесах.

По ‎Астре‏ ‎видим ‎следующее:

Можно ‎сравнить ‎не ‎с‏ ‎американскими‏ ‎компаниями,‏ ‎где ‎GAAP‏ ‎относит ‎такие‏ ‎расходы ‎на‏ ‎P&‏ ‎L, ‎а‏ ‎с ‎местной ‎Positive ‎Technologies — логичные ‎19,9%‏ ‎R& ‎D/Sales‏ ‎даже‏ ‎без ‎капитализированных ‎расходов‏ ‎в ‎1П‏ ‎2023. ‎Интереснее ‎выглядит ‎сравнение‏ ‎с‏ ‎Softline, ‎у‏ ‎которого ‎таких‏ ‎расходов ‎минимум ‎(3.1% ‎в ‎1П‏ ‎2023),‏ ‎что ‎тоже‏ ‎логично. ‎Софтлайн‏ ‎— ‎классический ‎вендор, ‎который ‎продаёт‏ ‎«коробочки»‏ ‎с‏ ‎ПО ‎и‏ ‎демонстрирует ‎падение‏ ‎выручки ‎с‏ ‎2020‏ ‎года.

Как ‎инвестор‏ ‎в ‎Software ‎компанию ‎Вы ‎бы‏ ‎предпочли ‎потратить‏ ‎1.3‏ ‎млрд. ‎RUB ‎на‏ ‎R& ‎D‏ ‎или ‎на ‎финансирование ‎производства‏ ‎осветительного‏ ‎оборудования ‎по‏ ‎нерыночной ‎ставке?‏ ‎И ‎важный ‎вопрос, ‎за ‎счёт‏ ‎чего‏ ‎будут ‎достигнуты‏ ‎запланированные ‎темпы‏ ‎роста, ‎которые ‎подкрепляют ‎текущую ‎оценку,‏ ‎если‏ ‎компания‏ ‎недостаточно ‎вкладывает‏ ‎в ‎разработку‏ ‎(940 ‎млн.‏ ‎RUB‏ ‎за ‎2.5‏ ‎года ‎vs ‎1600 ‎млн. ‎RUB‏ ‎выданных ‎на‏ ‎освещение).

Ещё‏ ‎один ‎момент, ‎который‏ ‎беспокоил ‎бы‏ ‎меня ‎как ‎акционера ‎в‏ ‎плане‏ ‎прибыли, ‎а‏ ‎значит, ‎дивидендов:‏ ‎резко ‎возросшее ‎вознаграждение ‎ключевого ‎управленческого‏ ‎персонала‏ ‎с ‎28‏ ‎млн. ‎RUB‏ ‎в ‎2021 ‎(1.3% ‎выручки) ‎до‏ ‎468‏ ‎млн.‏ ‎RUB ‎в‏ ‎2022 ‎(8.7%‏ ‎выручки). ‎Безусловно,‏ ‎в‏ ‎2022 ‎году‏ ‎были ‎достигнуты ‎впечатляющие ‎темпы ‎роста‏ ‎выручки ‎и‏ ‎прибыли‏ ‎и ‎бонусы ‎менеджменту‏ ‎вполне ‎справедливы.‏ ‎Но ‎16-кратный ‎рост ‎порождает‏ ‎неуверенность,‏ ‎какая ‎часть‏ ‎из ‎растущего‏ ‎top-line ‎будущего ‎будет ‎«доходить» ‎до‏ ‎bottom‏ ‎line ‎и‏ ‎миноритариев.

Все ‎вышесказанное‏ ‎не ‎означает, ‎что ‎компания ‎не‏ ‎может‏ ‎расти‏ ‎и ‎преуспевать.‏ ‎Главное, ‎чтобы‏ ‎инвесторы ‎получали‏ ‎именно‏ ‎то, ‎за‏ ‎что ‎платят ‎14х ‎EBITDA, ‎а‏ ‎ожидаемая ‎доходность‏ ‎перекрывала‏ ‎риск ‎сжатия ‎мультипликаторов.

НЕ‏ ‎является ‎инвестиционной‏ ‎рекомендацией, ‎в ‎том ‎числе‏ ‎индивидуальной.‏ ‎

У ‎автора‏ ‎нет ‎позиций‏ ‎в ‎ценных ‎бумагах ‎компаний, ‎упомянутых‏ ‎в‏ ‎данной ‎статье.