Канарейки улетели, тараканы прибежали
…или о том, как великий Говард Маркс подтвердил то, о чём мы писали два месяца назад — и почему стоит читать между строк его нового меморандума
Говард Маркс только что выпустил новый меморандум — «What’s Going on in Private Credit?».
Меморандумы Маркса для инвестиционного мира — это что-то вроде энциклик Папы Римского для католического: выходят нечасто, написаны спокойным тоном, но каждая строчка потом цитируется на квартальных колах family office’ов от Цюриха до Сингапура, как будто это не клиентская записка, а Rerum Novarum. За 35 лет — ни одной проходной. Ну, я думаю, раз вы здесь, вы и так знаете, о чём я…
Не буду утомлять вас пересказом — да и язык Маркса слишком хорош, чтобы обкрадывать себя и не читать оригинал. Давайте лучше почитаем между строк. И почему Yours Truly писал ровно об этом буквально пару месяцев назад, когда этой темы на русскоязычной повестке почти не было.
Краткая хронология: как мы сюда попали
В феврале–марте 2026 года я опубликовал серию постов о том, как инвестируют богатейшие 0,01% планеты.
Главный вывод, который мы тогда выкристаллизовали: семейные офисы массово выходят из фондов private credit и private equity и идут в прямые сделки. 49% прироста в direct инвестициях — и 28% отток из PE-фондов и фондов фондов. Это не два независимых движения, а один и тот же трейд: капитал бежит от посредников.
И это не про жадность до комиссий. Это про дезинтермедиацию как философию. Богатые начали видеть в каждом дополнительном инфраструктурном звене цепи «актив → владелец» не оптимизацию, а дополнительный риск и дополнительную точку возможного отказа.
Суверенитет капитала важнее альфы. Феодальная модель вместо институциональной.
Теперь сопоставьте даты и события:
— Середина 2025, но всплыло позже: First Brands и Tricolor — два громких банкротства, обнаруживших признаки мошенничества и откровенно слабого андеррайтинга.
— Ноябрь 2025: Маркс пишет меморандум «Cockroaches in the Coal Mine» — «Тараканы в угольной шахте». Название отсылает к фразе CEO JP Morgan Джейми Даймона: «когда видишь одного таракана, знай — есть и другие». Старый лис Маркс тогда ещё осторожен: «это не системный кризис, это напоминание о том, что yield spread существует не просто так».
— Февраль 2026: Anthropic выкатывает новейшую мощную модель, следом — одиннадцать плагинов, автоматизирующих задачи в разных сферах. Выходит нашумевшее эссе Шумера, о котором мы тоже говорили. Рынок наконец замечает, что AI реально подрывает бизнес-модели software-компаний, на долг которых приходится 20–30% всего портфеля direct lending.
— Февраль–март 2026: Ящер пишет о выходе умных денег из фондов direct lending и PE.
— Март 2026: инвесторы non-traded BDC начинают выходить и обнаруживают, что выйти «в полном объёме» нельзя. Дисконты у публичных BDC к NAV расширяются. Паника. Тема становится мейнстримной.
— 9 апреля 2026: Маркс выпускает новый меморандум. От былой осторожности уже ни следа. Теперь это почти диагноз.
Кот Шрёдингера открыл коробку, огляделся — и увидел длинную очередь из инвесторов Blue Owl Credit Income Corp, которые в первом квартале 2026-го подали заявки на вывод 21,9% своих вложений. Получили — 5% pro rata. Ну зато управляющий в сопроводительном письме акционерам заверил, что фонд «в сильной позиции для удовлетворения текущих и будущих тендеров до 5%». То есть: «Мы в порядке, просто вы не можете выйти». А у соседнего — того самого, технологического non-traded BDC Blue Owl — запросы дошли до 41% NAV, и менеджмент в январе был вынужден поднять квартальный потолок с 5% до 17%, чтобы выпустить хотя бы паникующих.
Кот уточнил, кто крайний в очереди, взял талончик и вернулся в коробку. Внутри, кажется, было безопаснее…
Race to the Bottom, часть вторая
Вот что интересно. В новом мемо Маркс прямо цитирует свой текст от — внимание! — февраля 2007 года под названием «The Race to the Bottom». Это не случайность. Это — дисциплинированное напоминание от человека, вообще-то написавшего целую книгу под названием «Mastering the Market Cycle» (о том, как диагностировать текущее состояние цикла и позиционироваться соответственно), что мы проходили через это ровно 19 лет назад, на пороге GFC.
Только тогда plat du jour были subprime-ипотеки, упакованные в RMBS и CLO, а сегодня это direct lending, упакованный в BDC, и проданный розничным инвесторам и пенсионным фондам.
Маркс вытаскивает фразу, ставшую мемом того цикла: «As long as the music is playing, you’ve got to get up and dance» — слова Чака Принса, тогдашнего CEO Citigroup, произнесённые в июле 2007 года. Через 14 месяцев Citi получит $45 миллиардов государственной помощи, а Принс уйдёт в отставку, навсегда войдя в учебники как «человек, который слишком долго танцевал».
В 2026 году диджей другой. Место Citi заняли Apollo, Blue Owl, Ares, Blackstone Credit. А вот музыка — та же самая, и трек называется «First the innovator, then the imitator, then the idiot».
Инноватор здесь — пионеры direct lending начала 2010-х, собиравшие сверхдоходности на неэффективности, пока банки зализывали раны после GFC.
Имитаторы — сотни управляющих, ринувшихся в private credit после 2015-го.
Идиот — управляющий пенсионным фондом учителей или пожарных, которому в 2023–2025 продали ту же самую стратегию, но уже с сжатыми спредами, ослабленной документацией и ликвидностью, которая существует, пока она никому не нужна.
Марк Твен когда-то написал: «History doesn’t repeat itself». А Говард Маркс добавил — «but it sure does rhyme».
Что Маркс не говорит вслух
А вот теперь — самое интересное. Весь меморандум написан с характерной марксовской аккуратностью: «не системный кризис», «не индикатор коллапса», «direct lending в итоге будет в порядке». Но если вчитаться внимательно — это слышится совсем не как доза узбагоина…
Вообще, Маркс в своих книгах, интервью, публичных выступлениях выглядит на редкость добродушным, подчёркнуто корректным дедушкой (ну по крайней мере последние лет 10, что Yours Truly за ним пристально следит, не пропуская ни одного мемо, интервью, и, тем более, книги). Никакой резкости в заявлениях, ноль ballsy calls, чтобы сделать заголовки. Только вот дедушка этот совсем не так прост, как выглядит…
Обратите внимание на одну из финальных цитат, которую Маркс приводит от своего коллеги по Oaktree — Боба О’Лири (перевод Ящера):
»…любопытные параллели между credit markets сегодня и концом 80-х — началом 90-х, когда вы с Брюсом стартовали первые фонды Special Credits. Тогда была финансовая инновация (high yield bonds), которой многие инвесторы чрезмерно увлеклись. Рынок внезапно испугался войны на Ближнем Востоке, и инвесторы не могли быстро избавиться от high yield. Замените direct lending на high yield, добавьте элемент технологической creative destruction — и получите те же самые динамики.»
Перечитайте. Медленно.
О’Лири — а через него Маркс — напоминает, как Oaktree заработал своё состояние. Первые фонды Special Credits Брюса Карша и Маркса — это 1988–1990 годы, когда рынок high yield обвалился, Drexel Burnham Lambert обанкротилась, «король мусорных облигаций» Майкл Милкен сел в тюрьму, и на распродаже с дисконтами 30–40% к номиналу можно было скупать долги компаний, которые через три года стоили в разы дороже. Это был золотой век distressed-инвестирования, и именно на нём построена вся карьера Маркса.
И вот теперь, в апреле 2026 года, Маркс с безобидной улыбкой университетского профессора сообщает читателю: «Direct lending в итоге будет в порядке — но, возможно, ему придётся пройти через кредитный цикл, чтобы туда попасть».
Тем временем Oaktree — и это он подробно расписывает отдельно — весь последний цикл держался скромно: AUM вырос за десятилетие «всего лишь» вдвое (когда у конкурентов — рост в 5-10 раз), direct lending — меньше 15% от общих активов, software-экспозиция — «существенно меньше, чем у конкурентов».
Перевод с марксовского: «Мы не танцевали. Мы сидели и ждали. А теперь музыка остановится — и у нас есть $10+ миллиардов кэша, готовых покупать то, что паникующие розничные инвесторы BDC начнут выкидывать со скидкой».
Это не предупреждение. Это приглашение на распродажу. Только адресовано оно не вам и не мне — а тем партнёрам Oaktree, у которых есть $50M минимум на вход в следующий distressed-фонд.
Примечание Ящера: Маркс — великий. По-настоящему. Вообще, если бы мне нужно было уехать на необитаемый остров всего с 3-5 книгами / подписками, Энтони Дёден и Говард Маркс точно были бы последними на выбытие из списка. Но читать его нужно на двух уровнях одновременно: что написано и зачем. Меморандумы Oaktree — это не журналистика и не образовательный контент, это в первую очередь клиентская коммуникация, аккуратно завёрнутая в изящную философию и метафоризм марксовского языка. Когда Маркс спокойно объясняет, почему всё не так страшно, но тем не менее подробно описывает, сколько кэша у него в карманах и почему он рад, что не участвовал в танцах последних лет — это стоит читать как: охотничий сезон открывается, гостей приглашают. Oaktree буквально родился на похожем цикле 1990-го года. Они знают, как это делается…
Финальный аккорд
В одном из интервью CNBC в ноябре 2025-го Маркса спросили: а нужно ли регулировать private credit? Он ответил фразой, которую хочется принудительно встроить в стартовый экран любого торгового терминала на планете Земля — так, чтобы её нельзя было пропустить или свернуть, как предупреждение Минздрава на пачке сигарет. Или распечатать крупным шрифтом и повесить в рамке на входе в каждый регуляторный кабинет от SEC до Банка России.
«You can’t regulate prudence».
Благоразумие нельзя зарегулировать. Ни Положением 590-П, ни Dodd-Frank, ни MiFID II, ни поправками к Базелю III, ни ста страницами комплаенс-процедур.
Потому что благоразумие — это не процесс, не регламент и не чеклист. Это свойство человека. Оно либо есть, либо его нет. И когда его нет — ни одна система его не заменит.
Алгоритм может провести due diligence. Но посмотреть в глаза CEO First Brands и понять, что он врёт — это работа человека, который двадцать лет сидел напротив сотен таких же CEO и настроил свой булшитометр распознавать полуправды и недосказанности за километр. Этого не запишешь в гайдлайны и презентации для совета директоров. Это — то самое street smart. Теория, book smart, без этого не работает.
Три вывода для stay rich инвестора
Первое. Умные деньги начали выходить из private credit-фондов задолго до того, как появились громкие заголовки. Розничный инвестор, купивший non-traded BDC в 2025-м «ради стабильных 9–11%», сейчас узнаёт, что означают слова «limited redemption» в проспекте (который он не читал). Семейные офисы узнали это раньше — потому что хорошая привычка читать проспект и мелкий шрифт у них есть.
Второе. Когда Маркс пишет «всё будет в порядке» — не лишним будет подумать, для кого именно. Для Oaktree с $10 млрд кэша и 35-летним опытом distressed-инвестирования — безусловно. Для пенсионного фонда в Омахе, купившего шестой по размеру BDC в 2023-м с плечом, чтобы выполнить target по доходности — возможно, не совсем.
Третье. Главный урок — не про private credit. Он про любой финансовый инструмент, проданный массовому инвестору как «высокая доходность с низкой волатильностью». Sharpe ratio — это не risk-adjusted return, это volatility-adjusted return. Риск и волатильность — не одно и то же. Private loans не колеблются в цене не потому что они безопасные, а потому что нет ликвидного рынка, который каждый день с 9 до 5 делает price discovery и включает в цену весь спектр мнений. Это принципиально разные вещи, и Маркс в меморандуме на этом настаивает отдельно: «I insist strenuously that risk and volatility aren’t the same thing».
Stay Rich инвестор должен выучить эту фразу как мантру.
И в следующий раз, когда кто-то предложит вам «уникальный» фонд с «очень стабильной» доходностью 11% годовых и «ограниченной» ликвидностью — вспомните мемо Маркса и этот текст Yours Truly.
И прочитайте чёртов проспект!
Stay rich.
