logo «Мысли вслух» об инвестициях, экономике и иногда о политике

Отрицательный оборотный капитал

Есть ‎такая‏ ‎штука ‎в ‎показателях ‎компании ‎как‏ ‎оборотный ‎капитал.‏ ‎Логика‏ ‎показателя ‎такова ‎-‏ ‎у ‎вас‏ ‎есть ‎основные ‎средства ‎(станки,‏ ‎здания,‏ ‎машины), ‎на‏ ‎которых ‎и‏ ‎с ‎использованием ‎которых ‎производится ‎продукция,‏ ‎а‏ ‎есть ‎непосредственно‏ ‎те ‎активы/имущество,‏ ‎которые ‎участвуют ‎в ‎производственно-финансовом ‎цикле.‏ ‎Это‏ ‎и‏ ‎есть ‎оборотный‏ ‎капитал.

В ‎оборотный‏ ‎капитал ‎в‏ ‎упрощенном‏ ‎случае ‎входят:‏ ‎запасы ‎(сырья, ‎материалов, ‎полуфабрикатов, ‎готовой‏ ‎продукции), ‎дебиторская‏ ‎задолженность‏ ‎(это ‎ваш ‎актив,‏ ‎задолженность ‎клиентов‏ ‎или ‎поставщиков ‎перед ‎вами)‏ ‎и‏ ‎кредиторская ‎задолженность‏ ‎(то ‎есть‏ ‎ваша ‎задолженность ‎перед ‎клиентами ‎и‏ ‎контрагентами).‏ ‎А ‎считается‏ ‎он ‎как‏ ‎запасы ‎+ ‎дебиторская ‎задолженность ‎-‏ ‎кредиторская‏ ‎задолженность.

По‏ ‎идее, ‎кажется,‏ ‎что ‎он‏ ‎должен ‎быть‏ ‎положительным,‏ ‎потому ‎что‏ ‎нужно ‎заплатить ‎поставщикам, ‎нужно ‎произвести,‏ ‎а ‎потом‏ ‎уже‏ ‎отдать ‎клиенту. ‎Так?‏ ‎Да, ‎но‏ ‎не ‎всегда.

Бывает ‎так, ‎что‏ ‎бизнес-модель‏ ‎подразумевает ‎значительную‏ ‎предоплату ‎со‏ ‎стороны ‎клиента ‎одновременно ‎с ‎отсрочкой‏ ‎платежа‏ ‎перед ‎вашими‏ ‎поставщиками.

И ‎тут‏ ‎начинается ‎самое ‎интересное. ‎А ‎зачем‏ ‎вам‏ ‎это?‏ ‎Это ‎вам‏ ‎может ‎быть‏ ‎нужно, ‎например,‏ ‎в‏ ‎том ‎случае,‏ ‎если ‎вы ‎деньги ‎в ‎банке‏ ‎дешево ‎взять‏ ‎не‏ ‎можете ‎(15-20% ‎без‏ ‎залогов ‎и‏ ‎поручительств ‎легко, ‎им ‎ЦБ‏ ‎по-другому‏ ‎сделать ‎не‏ ‎даст). ‎Или‏ ‎не ‎можете ‎взять ‎на ‎приемлемых‏ ‎условиях.‏ ‎Или ‎не‏ ‎можете ‎взять‏ ‎вообще. ‎Банку-то ‎нужны ‎залоги, ‎поручительства.‏ ‎

Но‏ ‎деньги‏ ‎же ‎имеют‏ ‎временную ‎стоимость,‏ ‎скажете ‎вы,‏ ‎вам‏ ‎надо ‎начислять‏ ‎на ‎них ‎проценты. ‎Вот ‎только‏ ‎такие ‎продуманные‏ ‎как‏ ‎вы ‎только ‎другие‏ ‎бизнесмены, ‎которые‏ ‎понимают, ‎что ‎если ‎они‏ ‎покупают‏ ‎у ‎вас‏ ‎с ‎предоплатой‏ ‎за ‎месяц ‎и ‎есть ‎альтернатива‏ ‎в‏ ‎виде ‎другого‏ ‎предприятия ‎с‏ ‎предоплатой ‎за ‎день, ‎то ‎неплохо‏ ‎было‏ ‎бы‏ ‎включить ‎в‏ ‎цену ‎процентную‏ ‎ставку ‎за‏ ‎этот‏ ‎самый ‎месяц.‏ ‎Ведь ‎они ‎либо ‎привлекают ‎кредит‏ ‎и ‎платят‏ ‎за‏ ‎него, ‎либо ‎могли‏ ‎бы ‎подержать‏ ‎деньги ‎месяц ‎на ‎депозите‏ ‎и‏ ‎заработать ‎свою‏ ‎копеечку. ‎

То‏ ‎же ‎самое ‎и ‎с ‎вашими‏ ‎поставщиками.‏ ‎Поэтому ‎в‏ ‎В2В ‎бизнесах‏ ‎отрицательный ‎оборотный ‎капитал ‎за ‎счет‏ ‎длинных‏ ‎предоплат‏ ‎от ‎клиентов‏ ‎и ‎отсрочек‏ ‎платежей ‎от‏ ‎поставщикомв‏ ‎дает ‎преимущество‏ ‎именно ‎как ‎источник ‎финансирования ‎деятельности‏ ‎и ‎замена‏ ‎банковского‏ ‎финансирования. ‎Зачастую ‎он‏ ‎дешевле, ‎потому‏ ‎что ‎ваши ‎контрагенты ‎не‏ ‎банкиры‏ ‎и ‎не‏ ‎сидят ‎с‏ ‎риск-моделью ‎высчитывая ‎ваш ‎профиль ‎риска‏ ‎и‏ ‎считая ‎ставку.

Вот‏ ‎только ‎есть‏ ‎один ‎класс ‎потребителей, ‎который ‎так‏ ‎не‏ ‎размышляет.‏ ‎По ‎меньшей‏ ‎мере, ‎пока.‏ ‎Это ‎конечные‏ ‎потребители,‏ ‎то ‎есть‏ ‎физические ‎лица. ‎Расскажу ‎поподробнее.

Если ‎честно,‏ ‎я ‎люблю‏ ‎В2С‏ ‎сегменты. ‎Они ‎очень‏ ‎понятные ‎с‏ ‎точки ‎зрения ‎того, ‎как‏ ‎обеспечивать‏ ‎рост ‎бизнеса.‏ ‎Есть ‎понятные‏ ‎метрики ‎и ‎статистическая ‎выборка. ‎Допустим,‏ ‎розница.‏ ‎Ваши ‎показатели‏ ‎- ‎траффик,‏ ‎конверсия, ‎средний ‎чек. ‎Вот ‎то,‏ ‎что‏ ‎формирует‏ ‎вашу ‎выручку,‏ ‎с ‎этим‏ ‎и ‎работайте.‏ ‎Сколько‏ ‎человек ‎к‏ ‎вам ‎зашло ‎х ‎доля ‎тех,‏ ‎кто ‎сделал‏ ‎покупку‏ ‎х ‎сколько ‎потратили‏ ‎в ‎среднем‏ ‎= ‎выручка. ‎Если ‎у‏ ‎вас‏ ‎магазин ‎в‏ ‎Авиапарке ‎и‏ ‎в ‎Метрополисе ‎вы ‎можете ‎с‏ ‎высокой‏ ‎достоверностью ‎оценить,‏ ‎какая ‎выручка‏ ‎у ‎вас ‎будет ‎в ‎Европолисе.‏ ‎

Конечно,‏ ‎при‏ ‎прочих ‎равных.‏ ‎Влияет ‎размер‏ ‎магазина, ‎влияет‏ ‎то,‏ ‎где ‎магазин‏ ‎стоит, ‎на ‎каком ‎именно ‎проходе‏ ‎и ‎какой‏ ‎траффик‏ ‎там. ‎Но ‎если‏ ‎у ‎вас‏ ‎есть ‎нормальная ‎выборка ‎вы‏ ‎можете‏ ‎достоверно ‎спрогнозировать‏ ‎вашу ‎выручку‏ ‎и ‎управлять ‎ей. ‎Понятно, ‎что‏ ‎есть‏ ‎еще ‎валовая‏ ‎маржинальность, ‎есть‏ ‎расходы ‎на ‎аренду, ‎есть ‎выручка‏ ‎на‏ ‎квадратный‏ ‎метр ‎площади‏ ‎магазина. ‎Но‏ ‎это ‎уже‏ ‎то,‏ ‎что ‎формирует‏ ‎вашу ‎прибыль. ‎А ‎открытие ‎магазина‏ ‎тоже ‎требует‏ ‎денег.

Теперь‏ ‎давайте ‎вернемся ‎к‏ ‎оборотному ‎капиталу‏ ‎и ‎разберем ‎на ‎примере.‏ ‎В‏ ‎свое ‎время‏ ‎вся ‎индустрия‏ ‎кухонной ‎мебели ‎держалась ‎на ‎отрицательном‏ ‎оборотном‏ ‎капитале. ‎И,‏ ‎скажу ‎больше,‏ ‎обеспечивала ‎себе ‎рост ‎сети ‎салонов‏ ‎им.

Предположим‏ ‎вы‏ ‎захотели ‎купить‏ ‎кухню. ‎Вы‏ ‎приходите ‎в‏ ‎салон‏ ‎и ‎заказываете‏ ‎ее. ‎Оплата ‎выглядела ‎так:

50% в ‎момент‏ ‎заказа

30% через ‎3‏ ‎недели‏ ‎после ‎заказа

20% перед ‎доставкой

Кухня‏ ‎стоит ‎100‏ ‎000 ‎руб., ‎срок ‎изготовления‏ ‎45‏ ‎дней. ‎Фабрика‏ ‎зарабатывает ‎на‏ ‎кухне, ‎как ‎ни ‎странно, ‎около‏ ‎50%‏ ‎валовой ‎маржи.

Когда‏ ‎вы ‎заплатили‏ ‎50 ‎000 ‎руб. ‎предоплаты ‎фабрика‏ ‎и‏ ‎не‏ ‎думала ‎начинать‏ ‎производство. ‎Она‏ ‎даже ‎не‏ ‎заказывала‏ ‎комплектующие. ‎Вот‏ ‎когда ‎вы ‎внесли ‎еще ‎30‏ ‎000 ‎руб.,‏ ‎фабрика‏ ‎заказала ‎комплектующие, ‎за‏ ‎которые ‎расплатится...‏ ‎через ‎месяц. ‎Комплектующие ‎приезжают‏ ‎за‏ ‎неделю ‎и‏ ‎еще ‎неделю‏ ‎идет ‎производство. ‎Через ‎45 ‎дней‏ ‎вы‏ ‎внесли ‎остаток‏ ‎20 ‎000‏ ‎руб. ‎и ‎за ‎этот ‎срок‏ ‎фабрика‏ ‎никому‏ ‎из ‎поставщиков‏ ‎не ‎заплатила,‏ ‎она ‎заплатит‏ ‎в‏ ‎лучшем ‎случае‏ ‎через ‎10 ‎дней. ‎Хотя ‎зарплату‏ ‎работникам ‎она‏ ‎конечно‏ ‎платила.

В ‎итоге ‎получается‏ ‎(упрощенно, ‎не‏ ‎включая ‎прочих ‎задолженностей, ‎например,‏ ‎за‏ ‎коммунальные ‎услуги‏ ‎или ‎перед‏ ‎персоналом):

Когда ‎внесено ‎50 ‎000 ‎руб.:

Запасы=0

ДЗ=0

КЗ=-50‏ ‎000

ЧОК=-50‏ ‎000

Когда ‎внесено‏ ‎еще ‎30‏ ‎000 ‎руб. ‎и ‎комплектующие ‎приехали:

Запасы=50‏ ‎000

ДЗ=0

КЗ=-130‏ ‎000‏ ‎(-80 ‎000‏ ‎предоплата ‎покупателя‏ ‎и ‎-50‏ ‎000‏ ‎задолженность ‎перед‏ ‎поставщиком)

ЧОК=-80 ‎000

Когда ‎внесено ‎еще ‎20‏ ‎000 ‎руб.‏ ‎и‏ ‎кухня ‎установлена:

Запасы=0

ДЗ=0

КЗ=-50 ‎000

ЧОК=-50‏ ‎000

Важнее ‎всего‏ ‎то, ‎что ‎фабрика ‎еще‏ ‎10‏ ‎дней ‎после‏ ‎этого ‎не‏ ‎платит ‎поставщику ‎и ‎держит ‎в‏ ‎руках‏ ‎эти ‎условные‏ ‎100 ‎000‏ ‎руб. ‎По ‎факту, ‎конечно, ‎меньше,‏ ‎надо‏ ‎платить‏ ‎зарплаты ‎не‏ ‎только ‎на‏ ‎фабрике, ‎но‏ ‎и‏ ‎в ‎салонах,‏ ‎но ‎для ‎упрощения ‎скажем ‎так).‏ ‎За ‎эти‏ ‎45+10‏ ‎дней ‎фабрика ‎открывает‏ ‎новые ‎салоны,‏ ‎в ‎которые ‎также ‎приходят‏ ‎клиенты‏ ‎и ‎заказывают‏ ‎кухни.

В ‎контексте‏ ‎публичных ‎компаний ‎и ‎инвестиционной ‎оценки‏ ‎есть‏ ‎один ‎нюанс,‏ ‎связанный ‎с‏ ‎оборотным ‎капиталом.

В ‎общем ‎случае ‎Цена‏ ‎акций=Стоимость‏ ‎бизнеса - Чистый‏ ‎долг

Стоимость ‎бизнеса‏ ‎(EV) ‎это‏ ‎показатель, ‎который‏ ‎позволяет‏ ‎оценить ‎компанию‏ ‎с ‎учетом ‎всех ‎источников ‎ее‏ ‎финансирования. ‎Объясню,‏ ‎зачем‏ ‎это ‎нужно.

Представьте ‎себе,‏ ‎что ‎есть‏ ‎два ‎полностью ‎одинаковых ‎магазина.‏ ‎Они‏ ‎принадлежат ‎двум‏ ‎разным ‎компаниям.‏ ‎Компания ‎1 ‎не ‎имеет ‎никакого‏ ‎банковского‏ ‎долга. ‎Компания‏ ‎2 ‎имеет‏ ‎100 ‎рублей ‎банковского ‎долга. ‎Если‏ ‎показатели‏ ‎компаний‏ ‎одинаковые, ‎то‏ ‎сколько ‎вы‏ ‎заплатите ‎за‏ ‎акции‏ ‎Компании ‎2?‏ ‎На ‎100 ‎рублей ‎меньше, ‎чем‏ ‎за ‎акции‏ ‎Компании‏ ‎1, ‎верно? ‎Ведь‏ ‎этот ‎долг‏ ‎возвращать ‎вам. ‎Вот ‎это‏ ‎и‏ ‎есть ‎стоимость‏ ‎бизнеса. ‎Если‏ ‎упростить, ‎то ‎это ‎то, ‎сколько‏ ‎стоят‏ ‎акции ‎компании‏ ‎в ‎момент,‏ ‎когда ‎в ‎ней ‎нет ‎ни‏ ‎долга,‏ ‎ни‏ ‎денег.

Чистый ‎долг‏ ‎это ‎процентный долг‏ ‎(банковские ‎кредиты,‏ ‎лизинг)‏ ‎минус ‎деньги‏ ‎на ‎счетах. ‎Обратите ‎внимание, ‎в‏ ‎чистый ‎долг‏ ‎не‏ ‎входят ‎прочие ‎обязательства‏ ‎вроде ‎торговой‏ ‎кредиторской ‎задолженности ‎(перед ‎клиентами‏ ‎или‏ ‎поставщиками).

Поэтому, ‎возвращаясь‏ ‎к ‎цене‏ ‎акций, ‎для ‎того, ‎чтобы ‎цена‏ ‎росла,‏ ‎компании ‎нужно‏ ‎замещать ‎банковское‏ ‎финансирование ‎и ‎лизинг ‎кредиторской ‎задолженностью.‏ ‎При‏ ‎этом‏ ‎обязательства ‎компании‏ ‎не ‎меняются,‏ ‎в ‎обоих‏ ‎случаях‏ ‎они ‎одинаковые.‏ ‎

Но ‎есть ‎нюанс. ‎Если ‎контрагенты‏ ‎захотят ‎включить‏ ‎ставку‏ ‎в ‎цены, ‎то‏ ‎часть ‎вашей‏ ‎себестоимости ‎вырастет ‎на ‎0,5%‏ ‎(если‏ ‎поставщикам ‎платите‏ ‎через ‎30‏ ‎дней). ‎Это ‎уменьшает ‎вашу ‎прибыль‏ ‎и‏ ‎если ‎расчет‏ ‎EV ‎идет‏ ‎через, ‎например, ‎EV/EBITDA, ‎то ‎стоимость‏ ‎бизнеса‏ ‎будет‏ ‎ниже.

Разберем ‎на‏ ‎примере ‎(считать‏ ‎будем ‎до‏ ‎EBITDA).

Для‏ ‎упрощения ‎будем‏ ‎считать, ‎что ‎отсрочка ‎поставщику ‎1‏ ‎год, ‎а‏ ‎покупатель‏ ‎платит ‎без ‎предоплат.‏ ‎Ставка ‎10%‏ ‎годовых.

С ‎банковским ‎финансированием

Выручка=100

Себестоимость=-60 ‎(-40‏ ‎сырье‏ ‎и ‎материалы‏ ‎и ‎-20‏ ‎труд)

Коммерческие, ‎общие, ‎административные ‎расходы=-20

EBITDA=20

Чистый ‎долг=

С‏ ‎финансированием‏ ‎за ‎счет‏ ‎отрицательного ‎оборотного‏ ‎капитала ‎(10% ‎учитываем ‎в ‎ценах‏ ‎-‏ ‎делим‏ ‎выручку ‎на‏ ‎1,1 ‎и‏ ‎умножаем ‎расходы‏ ‎на‏ ‎сырье ‎на‏ ‎1,1)

Выручка=100

Себестоимость=-64 ‎(-44 ‎сырье ‎и ‎материалы‏ ‎и ‎-20‏ ‎труд)

Коммерческие,‏ ‎общие, ‎административные ‎расходы=-20

EBITDA=16

Разница‏ ‎в ‎чистом‏ ‎долг ‎между ‎этими ‎вариантами‏ ‎в‏ ‎40 ‎рублей,‏ ‎потому ‎что‏ ‎их ‎вам ‎финансирует ‎поставщик ‎отсрочкой.

Если‏ ‎мы‏ ‎посчитаем ‎EV‏ ‎по ‎мультипликатору‏ ‎EV/EBITDA, ‎то, ‎например, ‎при ‎мультипликаторе‏ ‎5‏ ‎мы‏ ‎получим ‎в‏ ‎первом ‎варианте‏ ‎100, ‎а‏ ‎во‏ ‎втором ‎80.‏ ‎Разница ‎составляет ‎20. ‎Разница ‎в‏ ‎чистом ‎долге,‏ ‎при‏ ‎этом, ‎40 ‎рублей.‏ ‎То ‎есть‏ ‎цена ‎акций ‎во ‎втором‏ ‎варианте‏ ‎будет ‎выше‏ ‎на ‎20‏ ‎рублей. ‎Эта ‎разница ‎нивелируется, ‎если‏ ‎у‏ ‎компании ‎EV/EBITDA‏ ‎10 ‎и‏ ‎выше, ‎чего ‎на ‎нашем ‎рынке‏ ‎уже‏ ‎какое-то‏ ‎время ‎мы‏ ‎с ‎вами‏ ‎не ‎видели.

Вывод

Когда‏ ‎вы‏ ‎сравниваете ‎две‏ ‎публичные ‎компании, ‎обращать ‎внимание ‎стоит‏ ‎и ‎на‏ ‎структуру‏ ‎капитала. ‎Хоть ‎в‏ ‎невключении ‎кредиторской‏ ‎задолженности ‎в ‎чистый ‎долг‏ ‎и‏ ‎есть ‎своя‏ ‎логика, ‎все‏ ‎равно ‎нужно ‎понимать, ‎за ‎счет‏ ‎чего‏ ‎формируется ‎оценка‏ ‎компании ‎и‏ ‎как ‎выглядит ‎ее ‎кредитный ‎риск.

Помочь‏ ‎проекту‏ ‎и‏ ‎ПОДПИСАТЬСЯ

Предыдущий Следующий
Все посты проекта
0 комментариев

Подарить подписку

Будет создан код, который позволит адресату получить бесплатный для него доступ на определённый уровень подписки.

Оплата за этого пользователя будет списываться с вашей карты вплоть до отмены подписки. Код может быть показан на экране или отправлен по почте вместе с инструкцией.

Будет создан код, который позволит адресату получить сумму на баланс.

Разово будет списана указанная сумма и зачислена на баланс пользователя, воспользовавшегося данным промокодом.

Добавить карту
0/2048