Как потерять €26,5 млрд и остаться вполне успешным инвестором

Крупнейший в мире суверенный фонд Норвегии отчитался об убытках в €26,5 млрд за третий квартал 2026 года. Звучит страшновато. Но при активах около €2 трлн квартальная доходность фонда составила всего -0,5%. Как такое возможно?

Откуда у норвежцев столько денег?

Для начала немного истории.

Норвегия — один из крупнейших европейских производителей нефти и газа. Ещё в 1990 году норвежцы решили создать специальный государственный фонд, куда будут поступать доходы от эксплуатации нефтегазовых месторождений. Первые деньги в него перевели в 1996 году.

Логика вполне разумная: нефть и газ рано или поздно закончатся, а жить на что-то надо будет и следующим поколениям. Поэтому вместо того, чтобы проедать нефтяные доходы прямо сейчас, норвежцы предпочли инвестировать их в мировую экономику.

Причём инвестировать исключительно за пределами собственной страны, чтобы не перегревать её экономику нефтяными деньгами.

Сегодня в распоряжении фонда около 22 триллионов норвежских крон, или примерно €2 трлн. Структура его инвестиций выглядит следующим образом:

• 72,1% — акции компаний.
• 25,8% — облигации.
• 1,6% — недвижимость.
• 0,5% — инфраструктурные проекты возобновляемой энергетики.

Фактически Норвегия владеет небольшими кусочками тысяч компаний по всему миру. В среднем фонду принадлежит около 1,5% всех акций, торгующихся на мировых биржах.

Неплохое наследство будущим поколениям, согласитесь.

Что пошло не так?

Главным источником квартальных убытков оказались облигации. За три месяца они подешевели на 3,5%.

Вот как объяснил результаты заместитель руководителя фонда Тронд Гранде:

«Рост процентных ставок привел к ухудшению результатов по нашим инвестициям в инструменты с фиксированной доходностью».

Тут надо пояснить один момент, который часто оказывается неожиданностью для людей, не слишком глубоко погружённых в инвестиции.

Облигации принято считать относительно надёжным финансовым инструментом. Покупая облигацию, инвестор фактически даёт деньги в долг государству или компании, рассчитывая получать заранее оговорённые выплаты.

Но надёжность заёмщика совершенно не означает, что рыночная цена его облигаций не может снижаться.

Предположим:

• Вы купили облигацию номиналом 1000 рублей, которая ежегодно приносит 30 рублей, то есть 3%.
• Через некоторое время рыночные процентные ставки выросли.
• Теперь новые аналогичные облигации с тем же номиналом приносят уже 40 рублей в год, или 4%.
• Вопрос: кому теперь нужна ваша старая облигация под 3%, если можно купить новую под 4%?

Правильно, желающих будет немного. Поэтому, чтобы продать старую бумагу, придётся снизить её цену.

При этом обязательства эмитента по выплатам могут оставаться совершенно неизменными.

Иными словами, облигация может исправно приносить обещанный доход, но одновременно дешеветь на рынке. Никакого противоречия тут нет.

Вот именно этот механизм и сработал против норвежского фонда. Рост рыночных процентных ставок привёл к падению стоимости его облигационного портфеля.

А что с акциями?

С акциями дела обстояли получше. Они принесли небольшую положительную доходность в 0,5%.

Причём внутри фондового рынка результаты были очень разными:

• Энергетические компании оказались среди лидеров роста.
• Недвижимость показала отрицательные результаты. Дорогие кредиты осложняют финансирование строительных проектов и снижают привлекательность инвестиций в этот сектор.
• Коммунальные предприятия тоже пострадали. Их бизнес часто требует больших капитальных вложений, а значит, чувствителен к стоимости заёмных денег.
• Инфраструктура возобновляемой энергетики вообще принесла фонду 7,5% за квартал.

Последний результат особенно любопытен. Казалось бы, отличная доходность! Но есть нюанс: на такие проекты приходится всего 0,5% активов фонда.

Так что спасти общий результат они не могли.

Это, кстати, важная особенность больших инвестиционных портфелей. Мало знать, насколько вырос или упал отдельный актив. Нужно ещё понимать, какую долю капитала в него вложили.

Можно заработать хоть 100% на инвестиции размером в тысячу рублей, но если остальные миллионы при этом теряют в стоимости, общий результат всё равно окажется отрицательным.

Куда исчезли ещё сотни миллиардов крон?

А теперь самое интересное.

В действительности стоимость норвежского фонда за третий квартал сократилась не на 278, а сразу на 670 миллиардов крон.

Как так получилось?

Дело в том, что фонд инвестирует за рубежом. Соответственно, его активы номинированы в долларах, евро, иенах и других иностранных валютах. Но официальная стоимость фонда выражается в норвежских кронах.

И в третьем квартале крона укрепилась.

Представьте, что у вас есть американские акции стоимостью $1000.

• При курсе 10 крон за доллар ваши инвестиции стоят 10 000 крон.
• Если норвежская валюта укрепится до 9 крон за доллар, стоимость тех же акций составит уже 9000 крон.
• Получается, что в национальной валюте вы потеряли 10% стоимости своих инвестиций.

Хотя в долларах их цена вообще не изменилась!

Пример условный, но именно такой эффект сыграл важную роль в отчётности норвежского фонда.

Только из-за укрепления кроны стоимость иностранных активов фонда при пересчёте на национальную валюту сократилась на 472 миллиарда крон.

В итоге арифметика получилась следующая:

• -278 млрд крон — инвестиционный результат.
• -472 млрд крон — валютная переоценка.
• +80 млрд крон — новые поступления в фонд.

Итого: -670 млрд крон изменения стоимости активов.

Но тут важно не путать разные вещи.

Снижение стоимости иностранных активов при пересчёте в национальную валюту совершенно не обязательно означает, что они подешевели на мировых рынках.

Именно поэтому фонд рассчитывает инвестиционную доходность с использованием специальной корзины валют, позволяющей исключить влияние колебаний самой норвежской кроны.

Отсюда и официальная квартальная доходность в минус 0,5%, хотя изменение стоимости фонда в национальной валюте выглядит куда более впечатляюще.

Насколько всё это серьёзно?

Теперь давайте посмотрим на результаты фонда за более продолжительный период.

• 2025 год: доходность +15,1%.
• Первое полугодие 2026 года: +9,4%.
• Третий квартал 2026 года: -0,5%.

Разумеется, хорошие результаты прошлого года не гарантируют столь же хороших результатов в будущем. Тем более что при нынешней структуре портфеля, где свыше 70% занимают акции, фонд вполне способен столкнуться и с гораздо более серьёзными просадками.

Но тут важно вспомнить, зачем его вообще создавали.

У норвежцев нет задачи получить максимальную прибыль к концу следующего квартала. Они инвестируют деньги на десятилетия вперёд, рассчитывая, что долгосрочный рост стоимости активов позволит будущим поколениям получать доходы даже после истощения нефтегазовых месторождений.

С 1998 года среднегодовая номинальная доходность фонда составляла около 6,8%. Это не означает, что он ежегодно зарабатывал именно столько. В отдельные годы результаты были отрицательными, в другие — значительно превышали среднее значение.

Собственно, так и работают долгосрочные инвестиции.

И ещё один момент. Диверсификация портфеля, то есть распределение денег между разными видами активов, помогает снижать некоторые риски, но совершенно не гарантирует отсутствия убытков.

Особенно когда неблагоприятные обстоятельства одновременно затрагивают несколько рынков.

Так что же получается?

История с норвежским фондом интересна мне прежде всего как пример того, насколько обманчивыми могут быть большие числа в финансовых новостях.

Смотрите сами:

• €26,5 млрд убытка звучат как финансовая катастрофа. Но это всего 0,5% отрицательной квартальной доходности огромного фонда.
• Облигации принято считать относительно надёжными инвестициями. Но они вполне могут дешеветь даже без проблем с выплатами по долгам.
• Стоимость фонда в национальной валюте сократилась на 670 млрд крон. Но большая часть этого изменения объясняется валютной переоценкой.
• Один неудачный квартал совершенно не обязательно свидетельствует о провале инвестиционной стратегии, рассчитанной на десятилетия.

В инвестициях важно не только сколько денег заработано или потеряно, но и почему это произошло, сколько денег было изначально и на какой срок они вложены.

Можно ли считать минус 0,5% за квартал хорошим инвестиционным результатом? Сам по себе он, конечно, не хорош. Но и оснований объявлять норвежскую инвестиционную стратегию провальной я пока не вижу.

Тем более что в инвестициях, в отличие от соревнований по скоростному поеданию сосисок, побеждает далеко не обязательно тот, кто продемонстрировал лучший результат за ближайшие три месяца. ))