В акции прилетело: почему атаки на склады оказались проблемой не только Ozon

Ещё 30 июля Ozon отчитывался за второй квартал и выглядел вполне бодро. Оборот с учётом услуг вырос на 37% год к году — до 1,3 трлн рублей, скорректированная EBITDA прибавила 48% и достигла 57,9 млрд, чистая прибыль составила 10,1 млрд рублей. Результаты оказались даже лучше ожиданий аналитиков.

Проходит меньше месяца — и утром 24 августа акции Ozon начинают падать так быстро, что Московской бирже приходится вмешиваться. В 10:18 бумага стоила 2224 рубля, на 25,07% дешевле предыдущего закрытия, а снижение более чем на 20% за десять минут стало основанием для запуска дискретного аукциона. В течение дня падение приближалось к 30%. Возникает простой вопрос: что должно было произойти с компанией за несколько недель, чтобы рынок внезапно решил, что её акции должны стоить почти на треть дешевле?

Дело не только в повреждённых складах

С 22 августа стали поступать сообщения об атаках беспилотников на логистические объекты Ozon. Сначала пострадал объект в Самарской области, затем компания эвакуировала более 300 человек и приостановила работу логистического центра в Оренбургской области. 24 августа Ozon сообщил ещё о нескольких затронутых объектах в разных регионах. Где-то возникали пожары, где-то приходилось эвакуировать персонал и останавливать операции.

Казалось бы, дальше задача для бухгалтеров. Нужно посчитать:

• стоимость повреждённых зданий и оборудования;
• стоимость испорченных товаров;
• расходы на ремонт;
• потери от простоя;
• затраты на переброску логистики;
• возможные компенсации продавцам.

Сложили цифры — получили убыток. Неприятно, дорого, но хотя бы понятно.

Рынок, однако, испугался не только этого. Стоимость уже повреждённого склада посчитать можно. Намного труднее ответить на другой вопрос: сколько ещё таких событий может произойти?

Неизвестность иногда страшнее самого убытка

Инвестору теперь нужно оценивать не только последствия уже случившегося, но и целую пачку будущих расходов, которых пока может вообще не существовать.

Например:

• сколько объектов компании потенциально находится под угрозой;
• насколько долго могут простаивать логистические центры;
• удастся ли быстро перенаправлять товары;
• какую часть ущерба компенсируют страховщики;
• сколько придётся дополнительно тратить на безопасность;
• повлияет ли всё это на скорость доставки и оборот;
• придётся ли компании снижать финансовые прогнозы;
• и главное — будут ли новые атаки.

На большинство этих вопросов сейчас нет нормального ответа.

И вот это биржа не любит особенно сильно. Известный убыток можно записать в модель: потеряли десять миллиардов — уменьшили будущую прибыль на десять миллиардов. А какую цифру поставить в графу «возможно, что-нибудь ещё прилетит, но мы не знаем куда, когда и сколько раз»?

Excel, зараза, такой функции пока не предлагает.

Причём предупреждение было заранее

Самое интересное в этой истории — риск вовсе не свалился на инвесторов с совершенно ясного неба.

Ещё в июле атакам подверглись логистические объекты Wildberries. В результате возникали пожары, работу отдельных комплексов приходилось приостанавливать, поставки перенаправлялись на другие склады. То есть к концу июля стало понятно: крупная складская инфраструктура маркетплейсов сама по себе превращается в отдельный фактор риска.

После этого события начали развиваться довольно последовательно:

• атаки затрагивают склады Wildberries;
• участники финансового рынка начинают оценивать риск уже для всего сектора;
• банки пересматривают отношение к кредитному качеству маркетплейсов;
• Ozon отдельно прописывает риск повреждения инфраструктуры в своей отчётности;
• через несколько недель атаки приходятся уже на объекты самого Ozon.

Особенно показательно, что 29 июля финансовый директор Сбера Тарас Скворцов прямо говорил о росте кредитного риска маркетплейсов после повреждений складов. При этом он подчёркивал, что запас прочности у крупнейших компаний сектора остаётся хорошим. То есть банки начали пересчитывать этот риск ещё до нынешнего обвала акций Ozon.

А на следующий день произошло почти идеальное совпадение.

Ozon сам написал об этом 30 июля

В квартальном отчёте от 30 июля Ozon отдельно предупредил, что повреждение инфраструктуры из-за внешних воздействий может приводить к локальным перебоям в работе, потерям, дополнительным расходам, а также к выбытию и обесценению основных средств.

Компания сообщала и о мерах, которые предпринимает для минимизации подобных рисков. То есть за три с небольшим недели до событий компания практически описала тот сценарий, который теперь приходится наблюдать в реальности.

Получается занятная последовательность:

• риск сначала существует теоретически;
• затем начинает реализовываться у конкурента;
• после этого его замечают банки;
• сама компания включает его в перечень существенных рисков;
• затем он материализуется уже непосредственно для неё;
• инвесторы пытаются срочно понять, сколько теперь должна стоить акция.

Последний пункт, как мы увидели 24 августа, сопровождался некоторой нервозностью.

Зачем бирже понадобился дискретный аукцион

В 10:18 акции Ozon стоили 2224 рубля против 2968 рублей на предыдущем закрытии. Московская биржа зафиксировала снижение более чем на 20% в течение десяти минут и перевела бумаги в режим дискретного аукциона. До этого бирже уже несколько раз приходилось расширять нижнюю границу ценового коридора по акциям компании.

Если совсем просто, механизм нужен в ситуации, когда цена начинает лететь слишком быстро. Вместо обычных непрерывных торгов заявки некоторое время собираются отдельно, чтобы рынок смог найти новую цену не совсем уж в режиме «хватай мешки, вокзал отходит».

Это не спасение акции от падения и не попытка административно назначить ей правильную стоимость.

Смысл другой: немного уменьшить хаос, когда продавцов внезапно становится очень много, а покупателей по прежним ценам почему-то обнаружить не получается.

Минус 25% не означает, что Ozon потерял четверть бизнеса

Это, пожалуй, главное, что нужно понимать в истории с такими обвалами.

Если акция потеряла 25%, это совершенно не означает, что компания за ночь лишилась четверти складов, четверти товаров или четверти будущей прибыли. Биржа оценивает не стоимость стеллажей, грузовиков и компьютеров в офисах. Цена акции — это попытка оценить будущие денежные потоки бизнеса с поправкой на риски.

До появления нового риска картинка могла выглядеть примерно так:

• быстро растёт оборот;
• растёт операционная прибыль;
• компания вышла на чистую прибыль;
• логистическая сеть расширяется;
• инвестор строит прогноз будущих доходов.

Теперь к этой картинке приходится добавить несколько новых строк:

• возможность физического повреждения инфраструктуры;
• дополнительные затраты на защиту объектов;
• потенциальные перебои с доставкой;
• страховые ограничения;
• вероятность повторных атак.

Сам Ozon при этом не перестал быть крупным маркетплейсом за одну ночь. Покупатели не исчезли, приложение не испарилось, продавцы массово не перестали торговать.

Просто будущие результаты бизнеса внезапно стали менее предсказуемыми. А за предсказуемость на бирже обычно платят. За непредсказуемость, соответственно, требуют скидку.

Но Ozon не в одиночку уронил весь рынок

Вокруг этого тоже не стоит строить слишком красивую историю. По итогам основной сессии 24 августа индекс Мосбиржи снизился примерно на 3%, до 2071 пункта. Однако давление шло не только от Ozon. Интерфакс среди факторов падения отмечал общую геополитическую напряжённость и снижение нефтяных котировок: фьючерс Brent опускался ниже $92,5 за баррель.

То есть в этот день сложилось сразу несколько неприятных обстоятельств:

• обвал Ozon;
• падение связанных с ним бумаг;
• усиление геополитической нервозности;
• более слабая нефть;
• общая осторожность покупателей.

Поэтому говорить, что несколько повреждённых складов в одиночку обрушили российский фондовый рынок, было бы слишком просто.

Точнее сказать иначе: Ozon стал главным эпицентром распродажи в день, когда весь рынок и без него чувствовал себя довольно неуютно.

Показательна реакция АФК «Система», крупного акционера Ozon: её бумаги также резко подешевели. Reuters сообщал о снижении более чем на 13% в течение торгов.

Срабатывает хорошо знакомый биржевой механизм. Сначала продают то, где случилась конкретная проблема. Потом начинают думать, кого эта проблема ещё может затронуть. А когда нервозность становится достаточно большой, часть инвесторов уже просто уменьшает риск в портфеле вообще.

А что со страховкой?

На первый взгляд здесь всё совсем просто. Склады стоят дорого, крупные компании их страхуют — значит, пусть платят страховщики.

Но имеется нюанс: После июльских атак основатель Wildberries Татьяна Ким рассказывала, что складские комплексы компании застрахованы, однако существующие страховые предложения для крупных промышленных объектов не покрывали террористические риски и риски атак беспилотников.

Из этого нельзя автоматически делать вывод, что у Ozon устроено абсолютно так же. Публичных данных, позволяющих уверенно описать покрытие каждого пострадавшего объекта Ozon, пока недостаточно.

Но для всего бизнеса вопрос возникает совершенно практический:

• можно ли полноценно застраховать новый риск;
• сколько будет стоить такое покрытие;
• какие лимиты установит страховщик;
• какие объекты вообще согласится страховать;
• насколько вырастут расходы компаний после серии подобных событий.

Если риск становится регулярным, он постепенно начинает распределяться по всей экономической цепочке. Страховщики требуют больше денег. Банки осторожнее оценивают заёмщиков. Компании увеличивают расходы на безопасность и резервные логистические мощности.

И в конечном счёте за всё это кто-нибудь обязательно заплатит. В экономике почему-то редко бывает иначе.

При этом хоронить Ozon несколько рановато

После падения акции почти на 30% особенно легко объяснить, почему компания теперь обязательно должна погибнуть. Но пока оснований для такого вывода нет. Большая распределённая логистическая система как раз позволяет компании:

• переносить нагрузку между объектами;
• направлять товары на другие склады;
• перестраивать маршруты;
• временно компенсировать остановку отдельных площадок;
• сохранять работу большей части сети.

Поэтому сам по себе факт повреждения нескольких объектов ещё ничего не говорит о долгосрочном ущербе бизнесу.

Гораздо важнее теперь посмотреть на последующие финансовые показатели. Хорошая квартальная отчётность Ozon никуда не исчезла: во втором квартале GMV вырос на 37%, EBITDA — на 48%, а компания получила 10,1 млрд рублей чистой прибыли.

Теперь интересно другое: насколько происходящее способно изменить эту траекторию.

Какие цифры теперь действительно важны

Именно поэтому гадать, будет индекс Мосбиржи через неделю на 1900, 2000 или снова отправится к 2200 пунктам, мне кажется не самым полезным занятием.

Гораздо интереснее следить за конкретными показателями Ozon:

• итоговой оценкой прямого ущерба;
• сроками восстановления объектов;
• динамикой сроков доставки;
• дополнительными логистическими расходами;
• объёмом страховых компенсаций;
• расходами на защиту инфраструктуры;
• возможными компенсациями продавцам;
• изменением прогнозов руководства;
• темпами GMV и прибыли в следующих кварталах.

Потому что именно эти цифры позволят понять, насколько рациональной была реакция инвесторов.

Если через несколько месяцев окажется, что финансовый эффект относительно невелик, логистика успешно перестроена, а компания сохраняет темпы роста, нынешнее падение будет выглядеть в значительной степени паническим.

Если же дополнительные расходы начнут системно давить на прибыль, инвесторы окажутся не такими уж впечатлительными.

Новый пункт в калькуляторе российского инвестора

За последние годы желающий купить российские акции уже привык держать в голове довольно внушительный набор переменных.

Например:

• ставка ЦБ;
• курс рубля;
• цена нефти;
• санкционные ограничения;
• экспортные риски;
• геополитика.

Теперь к этому списку всё настойчивее добавляется ещё один пункт — физическая безопасность корпоративной инфраструктуры.

Причём речь уже не только о маркетплейсах. Склады, заводы, нефтебазы, терминалы, дата-центры и транспортные объекты — всё это материальные активы, от которых зависит способность бизнеса зарабатывать деньги.

Если неприятное событие происходит один раз, его можно считать чрезвычайным происшествием.

Если оно начинает регулярно повторяться, это уже бизнес-риск.

А любой постоянный бизнес-риск рано или поздно получает вполне конкретную цену.

Сколько стоит неизвестность?

Вот поэтому история с Ozon мне кажется гораздо интереснее простого факта «акции упали почти на 30%».

Склад можно восстановить, оборудование заменить, товар компенсировать, а маршрут доставки перестроить. Всё это в конечном итоге измеряется рублями. Намного сложнее назначить цену риску, когда никто пока не знает, сколько раз он ещё реализуется и какой ущерб принесёт в следующий раз.

Именно эту цену российский рынок сейчас и пытается определить. Способ у него для этого довольно простой: сначала сильно испугаться, быстро всё продать, а потом уже спокойно считать.

Иногда получается даже минус 25% за одно утро.