Новый выпуск получился довольно объемным, поэтому было решено разбить его на два блока. В первый блок, который вы прочитаете сегодня, вошли исследования и исторический экскурс о том, как налоги влияли на доходности и динамику активов. Далее на основе этих данных мы рассмотрим российские активы и их перспективы, а также разберем, по кому и каким структурам бьет это нововведение и какие есть альтернативы.

Во втором блоке мы поговорим о мировой повестке, разберемся с тем, почему акции США продолжают штурмовать максимумы, игнорируя ставку. В этом нам поможет среди прочего и первый блок. Завершится выпуск криптовалютой и токенизированными активами.

Итак, на прошлой неделе Минфин внес в правительство бюджетный пакет, в котором предлагает включить пассивные доходы в основную базу НДФЛ. Дивиденды, купоны, проценты по вкладам, доходы от операций с бумагами пойдут по общей прогрессивной шкале от 13 до 22% вместе с зарплатой. Сейчас они облагаются отдельно, по 13% и 15%. Также ПИФы должны будут платить 15% налога на прибыль с пассивных доходов, а дивиденды нерезидентам на счета «С» пойдут под 35%. После этой новости меня спрашивают одно: что будет с акциями и облигациями?

Прим. Чуть позже вышло пояснение, что налог на ПИФ будет касаться исключительно закрытых и интервальных ПИФ для квалифицированных инвесторов, — согласно источнику «Интерфакс», текста поправок еще нет. У БПИФ всё остается как есть, и это хорошая новость! Важно: налог, который заплатит фонд, зачтут пайщику, когда тот будет платить НДФЛ. То есть это не второй налог сверху, а конец отсрочки!

Я поднял исследования, где этот вопрос проверяли на реальных данных: США с 1913 года, Великобритания, муниципальные облигации. Больше 90 лет наблюдений и три крупные налоговые реформы.

 Коротко: налог в цене есть. На длинной дистанции он двигает мультипликаторы всего рынка. Внутри рынка бумаги с высоким налогом дают более высокую доходность до налогов, а в момент реформы индекс почти не реагирует, потому что налог в первую очередь меняет владельцев. Ниже разберем каждый пункт с расчетами.

Начнем с примера (1) из работы Клеменса Сиалма в American Economic Review. Компания вечно платит 10 долл. дивиденда на акцию. Инвестор дисконтирует этот поток по ставке 10%. Акция стоит 100 долл., доходность — 10%.

Государство вводит налог на дивиденды 20%, как следствие, инвестору остается 8 долл. Если он хочет прежние 10% после налога, он готов платить за акцию 80 долл. Цена падает на 20%, доходность до налога вырастает до 12,5%: те же 10 долл. на 80 вложенных. После налога у нового покупателя по-прежнему 10%. Весь налог оплатил тот, кто держал акцию в день объявления реформы. Экономисты называют это налоговой капитализацией.

В 1978 году Мертон Миллер и Майрон Шоулз предложили другой вариант: цену акции задает маржинальный инвестор, то есть тот, чья оценка определяет цену.

Бумага стоит столько, сколько за неё готов платить тот, кто её в итоге держит.

Если это пенсионный фонд, который налог не платит, реформа для физлиц на цену не влияет вообще. Налогоплательщики попросту перекладываются в бумаги без дивидендов, а дивидендные достаются тем, кто налог не платит.

С того момента до сих пор не утихают споры о том, какая из теорий верна. Потому что всё упирается в то, как определить обратную сторону сделки.

 Тем временем Клеменс Сиалм взял 94 года истории США и их финансового рынка (1913–2006) и для начала посчитал, сколько налогов на самом деле платят владельцы акций. Представьте, что весь американский рынок стоит 100 долл. В 1950 году его владельцы отдавали государству 3,5 долл. в год налогов с дивидендов и продаж. В 2006 году с тех же 100 долл. уходило 40 центов. Налоговая нагрузка упала почти в 9 раз, и произошло это по трем причинам:

Советский Союз развалился, но все еще живет и управляет нашими решениями.

Недавно мне прислали ссылку на одно исследование об HNWI (капитал от 1 млн. долларов) и UHNWI (капитал от 30 млн. дол), которое было проведено в России. Это совместная работа Лаборатории исследований рынка инвестиций (ЛИРИ) УК «Альфа-Капитал» и Лаборатории исследований финансовых технологий (ЛИФТ) НИУ ВШЭ, где они не просто обработали зарубежные труды, а самостоятельно провели серию глубоких интервью с владельцами сопоставимых активов. Это действительно заслуживает уважения! И является чем-то уникальным для рынка РФ! Конечно же, я не мог пройти мимо и должен был однозначно прочесть его. Спойлер: исследование оказалось крайне интересным и информативным. Поэтому присаживайтесь поудобнее, материал будет большим, но, без преувеличения, полезным. Будем разбираться, с какими проблемами сталкиваются владельцы капитала в РФ, о чем тревожатся, каковы их когнитивные ловушки и заблуждения, а главное, как с этим бороться.

Далее у меня есть предложение все эти HNW и UHNW перевести на понятный русский: БОГАТЫЕ и УЛЬТРА БОГАТЫЕ.

Ссылка для тех, кто захочет самостоятельно прочесть исследование: https://119b9bc4-026f-4e83-aeaa-11ac8bd63e55.selstorage.ru/2026/other/pdf/nauchnyy_podhod__vypusk_8_.pdf

 Далее по тексту я буду использовать цитаты (иногда без комментариев), чтоб потом сослаться на них в тексте.

 Численность людей, обладающих состоянием свыше 1 млн долл., продолжает увеличиваться. Согласно UBS, в 2024 году количество долларовых миллионеров в мире выросло примерно на 680 тыс. человек (+1,2%) и достигло почти 60 млн. Ежедневно в мире появлялось в среднем ~1,9 тыс. новых миллионеров (нетто). Более 40% всех миллионеров живут в США, что объясняется масштабами и богатством американской экономики. На втором месте по абсолютному числу миллионеров — Китай (~6,3 млн чел.), далее — Франция (~2,9 млн), Япония (~2,7 млн) и Германия (~2,7 млн). При этом по темпам прироста миллионеров лидируют иные страны: так, в 2024 году первое место заняла Турция (+8% за год), второе — ОАЭ (+5,8%), третье — Россия (+5%).

Это закономерное явление в мире, где печатаются деньги. Постепенно каждый из нас станет миллионером. В этой части меня привлекла Россия как одна из лидирующих по росту стран. Может показаться, что причина такого лидерства в том, что мы стали жить лучше и богаче. Но такой стремительный рост обуславливается иными причинами: за последние годы недвижимость как один из любимых активов россиян заметно подросла на фоне укрепления рубля, что и привело к таким позитивным результатам. Об этом же говорится и в исследовании. Думаю, данная категория людей особо не заметила, как внезапно оказалась среди миллионеров:)

 По оценке UBS за 2024 год, Россия вошла в топ-20 стран по числу долларовых миллионеров (около 426 тыс. чел.).

 Давайте посмотрим, как распределены капиталы у БОГАТЫХ и УЛЬТРАБОГАТЫХ по всему миру. Такой себе супер средний мировой миллионер (в исследовании берутся данные Capgemini World Wealth Report 2024–2025, где говорится, что около 40–50% портфелей таких инвесторов находится в депозитах и облигациях):

Проблема данного исследования в том, что оно усредняет тех, кто попал в категорию БОГАТЫХ, то есть все, у кого есть от 1 млн долл., попадают в статистику. Представьте себе бабушку, стоимость квартиры которой перевалила за миллион долларов. В принципе это любая бабушка / любой дедушка в любой столице, которые одновременно вносят искажения в статистику. Поэтому я бы не стал спешить с выводами, радуясь тому, что во всем мире так. К сожалению, в этом исследовании о таком очевидном отклонении нет ни слова. Надо отметить, что прямых исследований по БОГАТЫМ И УЛЬТРАБОГАТЫМ — нет. Но, покопавшись в огромном количестве разрозненных материалов, мне удалось составить некое представление (с вашего позволения я не буду засорять текст ссылками и ресурсами, которые прошерстил), о категории чистых HNW (если убрать квартиры) и UHNW:

Это уже больше похоже на правду, с которой так или иначе я сталкиваюсь на практике, но это общемировые показатели, а если исходить из собственных опросов (это 30–50 богатых и ультрабогатых человек, с которыми я сталкивался за прошедшие годы), то для части РФ я бы привел следующее распределение: