Конец эпохи дешёвых денег: как высокие ставки меняют всё

Лонг-рид № 1

Представьте: вы пришли в банк за кредитом на бизнес. Год назад менеджер улыбался, предлагал чай и рассказывал про выгодные условия. Сегодня он всё так же улыбается — но называет ставку, от которой хочется выйти и тихо посидеть на лавочке у входа.

Добро пожаловать в мир дорогих денег.

За последние несколько лет произошло кое-что важное, о чём не принято говорить напрямую: закончилась целая эпоха. Та, в которую деньги стоили почти ничего. В которой стартапы привлекали миллиарды под идею на салфетке. В которой ипотека казалась вечно дешёвой, а инвесторы были готовы ждать прибыли хоть десять лет — лишь бы история звучала убедительно.

Эта эпоха закончилась. И теперь выясняется, что многое из того, что казалось нормой, на самом деле было аномалией.

Откуда взялись дешёвые деньги

Чтобы понять, что происходит сейчас, нужно сделать шаг назад — примерно на пятнадцать лет.

2008 год. Финансовый кризис. Мировая экономика трещит по швам, банки падают один за другим, потребители в панике. Центробанки по всему миру делают то, что казалось логичным: резко снижают ставки. ФРС США опускает их почти до нуля. ЕЦБ следует тем же путём. Смысл простой: сделать деньги дешёвыми, чтобы люди и компании снова начали тратить и инвестировать.

Сработало. Экономики начали восстанавливаться.

Но потом случилось странное: ставки так и не вернулись к прежним уровням. Один кризис сменял другой — долговой кризис в Европе, замедление Китая, пандемия. И каждый раз центробанки отвечали одинаково: ещё больше дешёвых денег. ФРС держала ставку около нуля почти десять лет подряд. В Европе ставки в какой-то момент стали отрицательными — то есть банки буквально платили за то, чтобы хранить деньги в ЕЦБ.

В такой среде выросло целое поколение бизнесменов, инвесторов и потребителей, которые воспринимали дешёвые деньги как естественное состояние мира. Как воздух: он просто есть, и об этом не думаешь.

Что случилось потом

Потом пришла инфляция.

2021–2022 годы. Пандемия нарушила цепочки поставок по всему миру. Правительства напечатали триллионы, чтобы поддержать людей и бизнес. Спрос резко вырос — а предложение не успевало. Цены поползли вверх. Сначала — на топливо и продукты. Потом — на всё.

Ещё в 2021 году представители ФРС и ЕЦБ регулярно заявляли о временном характере ускорения инфляции из-за роста цен на энергоносители, проблем с логистикой на фоне пандемии COVID-19 и повышения экономической активности после снятия локдаунов. Классическая ошибка диагноза: проблему называли временной, пока она становилась структурной.

Когда стало очевидно, что инфляция никуда не уходит, центробанки резко поменяли курс. ФРС начала цикл повышения в марте 2022 года, ЕЦБ последовал за ней только в июле. Повышали быстро и агрессивно — так, как не делали уже несколько десятилетий.

Ставка в США больше года — с июля 2023-го по сентябрь 2024-го — находилась на максимуме более чем за 20 лет: на уровне 5,25–5,5%. В Европе ставки тоже взлетели до многолетних максимумов.

А в России — своя история, ещё более радикальная. На заседании Центробанка, состоявшемся 26 июля 2024 года, было принято решение повысить ключевую ставку с 16% до 18%; 13 сентября — до 19%; 25 октября — до 21%. 21% — это был исторический рекорд с момента введения ключевой ставки как инструмента. В конце 2024 года ключевая ставка достигла рекордного уровня 21% годовых — таким образом регулятор пытался остановить разогнавшуюся инфляцию и вывести экономику из состояния перегрева.

Мир дешёвых денег закончился разом и везде.

Как это ломает привычную логику

Вот что важно понять: высокие ставки — это не просто «кредиты стали дороже». Это изменение самой логики, по которой работают деньги, бизнес и инвестиции. Давайте разберём по частям.

Логика первая: время стало стоить денег

В мире нулевых ставок будущая прибыль почти ничего не стоило обождать. Вы вкладываете сегодня, получаете через десять лет — и это нормально, потому что альтернатив нет: деньги в банке почти не приносят дохода.

Когда ставки высоки, математика меняется. Рубль сегодня стоит больше, чем рубль через год. А рубль через десять лет — вообще большой вопрос. Инвесторы начинают требовать либо быстрой отдачи, либо существенной скидки на ожидание.

Именно поэтому компании роста — те, что обещали огромную прибыль через годы и десятилетия, — падали в цене так болезненно, когда ставки пошли вверх. Не потому что стали хуже работать. Просто будущее резко подешевело.

Логика вторая: риск снова стал видимым

В эпоху дешёвых денег риск как будто исчезал. Зачем оценивать бизнес-модель стартапа, если деньги всё равно почти ничего не стоят? Можно просто вложить — авось выстрелит.

Результат этой логики хорошо виден в статистике. В 2023 году стартапы закрывались по всему миру, потому что им не удалось привлечь инвесторов и не хватило денег, чтобы выжить. Появились даже специальные сервисы быстрого закрытия стартапов, такие как Sunset или SimpleClousure, у которых в 2023-м клиентура удваивалась каждый месяц.

По данным PitchBook, примерно 55% стартапов США, которые привлекли венчурный капитал в 2020–2021 годах, к началу 2024-го не сумели собрать следующие раунды. Причины — высокие процентные ставки, неопределённая геополитическая обстановка, разорение опорного банка стартапов Silicon Valley Bank и крах нескольких крупных криптовалютных структур. (https://gsb.hse.ru/newmanagement/news/933874993.html)

Это не случайная неудача. Это естественный отбор, который был заморожен на десять лет — и резко разморозился.

Логика третья: альтернативы появились

Пока ставки были нулевыми, любая более-менее рискованная инвестиция выглядела привлекательно — просто потому что безопасных вариантов не было. Депозит в банке приносил ноль, облигации — почти ноль.

Теперь всё иначе. «Когда банковские депозиты приносят свыше 20% годовых, мультипликаторы публичных компаний находятся на уровне 3–4 P/E, а в экономике и геополитике царит высокая неопределённость, очень сложно убедить кого-то аллоцировать деньги в растущий стартап», — точно сформулировал один из венчурных инвесторов. (https://psksolutions.ru/media/rossiyskiy-rynok-venchurnyh-investitsiy-nachal-vosstanavlivatsya/)

Зачем рисковать во что-то непонятное, если надёжный инструмент даёт 20%? Это вопрос, на который у венчурного рынка нет хорошего ответа.

Что это сделало с рынками

Посмотрим на конкретные секторы — там изменения особенно наглядны.

Венчур и стартапы: трезвость после эйфории

2021 год был абсурдным. Стартапы привлекали деньги по оценкам, которые невозможно было обосновать никакой финансовой моделью. Инвесторы гнались за «единорогами» и платили за рост любую цену.

Если в 2021 году глобальный венчурный рынок бил рекорды по количеству и объёму сделок, то в 2022-м замедлился — за девять месяцев он упал на 27%, до $329 млрд. (https://www.forbes.ru/svoi-biznes/483256-ohota-na-investora-kak-2022-god-izmenil-global-nyj-vencur-i-cego-zdat-ot-2023-go)

Крупные венчурные фонды — в том числе Insight Partners и Tiger Global — снизили планы по привлечению инвестиций в новые фонды в 2024 году. Фонды Tiger Global и SoftBank в 2021 году поддержали более 500 сделок со стартапами. В 2023 году — лишь 46.

Это не катастрофа — это возврат к реальности. Хорошие стартапы с работающей бизнес-моделью по-прежнему привлекают деньги. Просто теперь им нужно объяснять, когда они начнут зарабатывать. Что, в общем, справедливо.

Недвижимость: конец ипотечного праздника

Ипотека под 3% годовых порождала особую магию: люди покупали квартиры потому, что было выгодно, а не потому что очень нужно. Низкая ставка превращала недвижимость в актив, который само собой растёт.

Когда ставки выросли, эта магия испарилась. Высокие процентные ставки могут оказать более сильное охлаждающее воздействие, чем предполагалось, поскольку происходит пересмотр ипотечных кредитов с фиксированной ставкой, а домохозяйства сталкиваются с высоким уровнем задолженности, что порождает финансовый стресс. (https://russian.news.cn/20240417/601b07db0a1d445aa069bb2ae5b17b21/c.html)

В России картина своя, но логика та же. В 2024 году рынок недвижимости начал остывать: спрос на жильё под давлением подорожавшей ипотеки и высоких цен пополз вниз. На вторичном рынке, где ставки по ипотеке стартовали с 15–16% в крупнейших банках, квартиры начали дешеветь. (https://www.irn.ru/conf/162/)

Льготная ипотека какое-то время сдерживала падение спроса — но это костыль, а не лечение. Рынок жилья входит в долгий период переосмысления.

Корпоративный бизнес: выбор без хорошего варианта

Для обычного бизнеса высокие ставки — это ежедневная головная боль. По оценкам Сбербанка, за первые пять месяцев 2024 года 94% кредитов бизнеса были оборотными и всего 6% — инвестиционными. Годом ранее инвестиционных кредитов было в 3,5 раза больше.

Это очень красноречивая статистика. Компании перестали брать деньги на развитие — только на то, чтобы выжить прямо сейчас. Инвестиции в оборудование, расширение, новые продукты — всё откладывается. Бизнес стоит перед выбором — брать дорогие деньги или закрываться.

При этом ставки выросли так, как если бы при неизменном спреде ключевая ставка была повышена не до 21, а до 24% или даже больше — потому что банки добавляли свою маржу поверх и без того высокого уровня.

Центробанки начали разворот — но всё непросто

Хорошая новость: пик, кажется, пройден. Второе полугодие 2024 года ознаменовалось снижением процентных ставок мировыми ЦБ. ФРС США и Европейский центральный банк в сентябре снизили процентные ставки.

Девять из десяти центральных банков стран G10 в 2025 году снизили свои ключевые ставки. Всего они провели 32 раунда снижения, срезав ставки суммарно на 850 базисных пунктов. Это самое большое количество сокращений с 2008 года.

Россия тоже начала разворот, хотя и с запозданием: регулятор снизил ключевую ставку сразу на 200 б. п. — до 20% в июне 2025 года. В сентябре продолжил снижение — до 17%.

Но не стоит думать, что мир вернётся к нулевым ставкам образца 2015 года. Это, скорее всего, иллюзия. Несколько факторов делают возврат к сверхдешёвым деньгам маловероятным: расходы на оборону растут повсюду, энергетический переход требует триллионов инвестиций, демография давит на социальные расходы. Всё это — структурно инфляционные факторы, которые никуда не делись.

В JPMorgan видят двусторонние риски на вторую половину 2026 года: если в 2025-м ФРС только обсуждала, снижать ли ставку или держать паузу, то в 2026-м на повестку дня может вернуться вопрос о её повышении.

Нормой теперь, вероятно, станет мир умеренно дорогих денег. Не 21% и не 0%. Где-то посередине — но с постоянной готовностью к колебаниям.

Кто выигрывает в мире дорогих денег

Среди всего этого есть и те, для кого высокие ставки — не проблема, а возможность.

Первые — это люди со сбережениями. Вкладчики, которые держат деньги на депозитах, впервые за долгие годы получают реальный доход. Облигации снова интересны. Консервативный портфель перестал быть синонимом «почти нулевой доходности».

Вторые — это компании без долгов. Те, кто рос медленно, но органически, не брал дешёвых кредитов под сомнительные проекты — теперь в сильной позиции. Пока конкуренты тонут в стоимости обслуживания долга, они просто работают.

Третьи — это банки. В разумных пределах высоких ставок банки зарабатывают больше: спред между ставкой привлечения и ставкой кредитования расширяется.

Ну и четвёртые — это те, кто умеет думать в новой логике. Инвесторы, которые научились оценивать бизнесы не по мечтам, а по реальным денежным потокам. Основатели, которые строят компании на прибыли, а не на следующем раунде. Покупатели, которые считают реальную стоимость владения, а не ежемесячный платёж.

Что это значит для обычного человека

Ладно, скажете вы, это всё интересно про ФРС и венчурные фонды. Но я живу не в Силиконовой долине. Что это значит для меня?

Значит много.

Если вы думаете о квартире в ипотеку — считайте полную переплату, а не только ежемесячный платёж. При ставке 18% сумма переплаты за двадцать лет превышает стоимость самой квартиры. Дважды.

Если вы откладываете деньги — это наконец-то имеет смысл. Депозиты и облигации приносят реальный доход. Не нужно гнаться за сомнительными инструментами, чтобы хоть что-то получить.

Если вы работаете в стартапе или молодой компании — спросите себя: как у нас с юнит-экономикой? Есть ли прибыль хоть на каком-то уровне? Инвесторы теперь задают этот вопрос первым. А не вторым и не третьим.

Если вы предприниматель — стоимость денег теперь часть вашей модели. Не абстрактная строчка в таблице, а реальная переменная, которая определяет, выживет бизнес или нет.

Вместо заключения: добро пожаловать в реальность

Есть старая шутка про экономистов: они предсказали девять из последних пяти кризисов. Смысл в том, что катастрофы в экономике случаются реже, чем кажется.

Но иногда происходит что-то реальное. И конец эпохи дешёвых денег — это реальное изменение. Не кризис в привычном смысле — никто не обанкротился за одну ночь, биржи не рухнули до нуля. Но фундаментальная логика того, как работают деньги, как оценивается бизнес и какие решения принимают люди, — изменилась.

Можно долго ждать, когда «всё вернётся как раньше». Но, скорее всего, «как раньше» было аномалией. А то, что сейчас — чуть ближе к норме.

Нормально, что деньги стоят денег. Нормально, что риск надо считать. Нормально, что за будущую прибыль нужно платить меньше, чем за настоящую.

Просто мы немного отвыкли. Теперь — вспоминаем.

Следующий лонг-рид выйдет на следующей неделе. Если вам понравился этот материал — расскажите о нём тем, кому он будет полезен. Для нас это лучшая поддержка на старте.