Комментарии G&R (2018 Q1)

Решив сформировать для себя методологию работы на рынке меди (как я сделал это с ураном), я планировал действовать так же как с ураном:

Вычленить из квартальных комментариев G&R куски связанные с медью, перевести их, систематизировать методологию
Изучить годовые отчеты медных компаний
Через формы 13F найти другие фонды, торгующие медными активами, изучить их методологию если она доступна

В процессе выполнения первого пункта я осознал, что вместо вычленения кусков про медь, лучше перевести все письма целиком, хоть это и гораздо более трудозатратно, у этого есть ряд плюсов:

кроме меди и урана, рано или поздно я приду к тому, чтобы разобраться во остальных рынках которые торгуют G&R (драг металлы, металлы платиновой группы, нефть, газ, сельхоз), тут возникает дублирование работы, если заниматься ими по очереди
зачастую медь упоминалась лишь мельком, в контексте рассужений об абстрактных идеях, понимание которых полезно не только для меди

это не все, но этого достаточно.

Перевести письма можно самому, а можно заказать эту работу. Письма у G&R примерно по 35 страниц, у меня есть 29 писем – это около тысячи страниц, и перевести это на заказ думаю будет стоить около миллиона рублей. С одной стороны, только на уране я уже заработал больше, а значит есть подтверждение что такая инвестиция имеет потенциал к окупаемости. С другой стороны, я не знаю компаний кто точно сделал бы это хорошо, текста там непростые, а проверка качества приведет к тому, что я все равно буду читать и оригинал и полученный перевод.

В итоге решил переводить сам, и публиковать переводы тут. Имея переводы всех писем, составлять основы фреймворков работы на каждом отдельном рынке будет проще, и стоит понимать что это отдельная задача. Далее перевод квартального комментария за первый квартал 2018 (оригинал приложен к статье, или можно скачать тут).

------------------------------------------------------------------------

ДЕЖАВЮ: ИСТОРИЯ И ИССЛЕДОВАНИЕ ЭЛЕКТРОМОБИЛЕЙ И СОВРЕМЕННОГО РЫНКА НЕФТЕПРОДУКТОВ

Оглавление

Дежавю: История электромобиля

"Проверено на практике — одна поездка на электромобиле требует больших затрат, чем на общественном транспорте, и я не думаю, что кто-то мог это предвидеть. В долгосрочной перспективе это просто не работает. Нам нужно найти способ вывести это на самоокупаемость, и не только для нас, а для развития электромобилей во всем мире".

Андреас Халсе, представитель оппозиционной Лейбористской партии по вопросам охраны окружающей среды в Осло.

“Потребление нефти в Норвегии растет, несмотря на рост продаж электромобилей”

Forbes, 12 июля 2007

Он считается одним из величайших новаторов своего времени, борцом за перспективы и преимущества электричества. Он считает, что электромобили (ЭМ) должны занять доминирующее положение в быстрорастущей транспортной отрасли. На начальном этапе индустрия ЭМ переживает бурный рост. Когда становится очевидным, что технология производства аккумуляторов недостаточна для осуществления его мечты, он создает и производит более мощные и долговечные аккумуляторы для быстро растущего рынка ЭМ.

Несмотря на растущую критику в адрес ЭМ, которые никогда не смогут конкурировать с двигателями внутреннего сгорания (ДВС), он неустанно продвигается вперед, чтобы достичь своей цели - вытеснить ДВС с дорог. Несмотря на временный отказ крупных автопроизводителей от идеи массового производства ЭМ, он становится еще более решительным.

Десять лет спустя, наш инноватор объединился с крупнейшим автомобильным магнатом, его личным другом, ради попытки создать экономически конкурентоспособный и в то же время максимально удобный для водителя ЭМ.

Конкурентные недостатки ЭМ теперь хорошо известны. Тем не менее, оба они настойчиво продвигают свою авантюру. Наш трудолюбивый изобретатель представил новую технологию производства аккумуляторов, которая обещает удвоить запас хода ЭМ. Этот проект остается личным приоритетом CEO крупнейшего в мире автопроизводителя.

Несмотря на широкую огласку и фанфары, новая версия их ЭМ так и не была выпущена.

Несмотря на действительно крупный прорыв в технологии аккумуляторных батарей, доп. затраты на аккумуляторы, их вес и возможность подзарядки все еще не могут конкурировать с гораздо более экономичными автомобилями с ДВС. Несмотря на увеличение ассортимент ЭМ в вдвое, потенциальных покупателей по-прежнему беспокоит “проблема дальности поездки”. Несмотря на планы по активному расширению, сеть зарядных станций для ЭМ недостаточно развита, а длинные очереди – обычное дело. Поездки на ЭМ необходимо тщательно планировать. И, наконец, что бы ни делал величайший автопроизводитель своего времени, производство ЭМ по-прежнему обходится в два раза дороже автомобилей на бензине.

Учитывая растущие финансовые проблемы Tesla Motors, которые попадают на первые полосы газет, читатель может легко подумать, что мы предсказываем будущее Tesla Motors Илона Маска, но мы описываем то, что произошло более ста лет назад. Хотя за последнее столетие время и технологии неумолимо шли вперед, сегодня производители ЭМ сталкиваются с теми же проблемами: ассортимент и стоимость. Единственное, что изменилось – это игроки.

Томас Эдисон первоначально убедил Генри Форда, что все его автомобили должны работать на электричестве, и Форд всерьез задумался о том, последовать ли совету своего друга Эдисона. Из-за опасений загрязнения окружающей среды и проблем, связанных с долгосрочными запасами бензина, автомобили на ДВС, еще не стали доминировать на рынке. 28% всех автомобилей, произведенных в то время в США, были электрическими, а на густонаселенном восточном побережье примерно треть всех автомобилей на дорогах приводилась в движение электричеством. Ford признал превосходную экономичность ДВС, и конечным результатом стало его решение выпускать не ЭМ, а Model T.

После первых неудач в сотрудничестве с Ford Эдисон понял, что необходимо быстрое развитие аккумуляторных технологий. В 1904 Эдисон объявил об огромном прорыве: создании никель-железо-щелочной батареи, хотя ему потребовалось еще пять лет, чтобы повысить ее надежность.

Благодаря увеличению запаса энергии аккумулятора на 45%, в 1914 Эдисон убедил Форда развить идею “Ford Electric” - ЭМ с запасом хода в 100 миль и розничной ценой в 900$ (~ вдвое дороже Model T). Генри Форд назвал это своим “личным проектом”. Однако, несмотря на огромный интерес потребителей (в архивах Ford Motor Company за 1914 хранятся письма от клиентов, дилеров и поставщиков, выражающих заинтересованность и поддержку проекту), модельный ряд Ford Electric и высокая стоимость делали его неконкурентоспособным по сравнению с Model Т. Ford Electric так и не был создан.

В 1912 ЭМ потерял одно из своих последних конкурентных преимуществ: был изобретен электрический стартер. Автомобили с ДВС больше не нужно заводить вручную. На следующие 50 лет ЭМ буквально растворился в безвестности.

Сегодня инвесторы твердо убеждены в том, что в ближайшие десятилетия ЭМ будут доминировать в продажах легковых автомобилей. Нам постоянно говорят, что, поскольку характеристики ЭМ настолько привлекательны (включая снижение выбросов CO2), пройдет всего 15 лет, прежде чем они почти полностью вытеснят ДВС с дорог.

Например, во время нашей последней инвестиционной поездки в Пакистан и Индию все, с кем мы встречались, хотели обсудить ЭМ и их негативное влияние на мировой спрос на нефть. Потенциальное внедрение ЭМ в качестве “прорывной технологии” перевернуло представления в энергетической отрасли с ног на голову. 15 лет назад одной из наиболее обсуждаемых тем на мировых нефтяных рынках был “нефтяной пик”. Многие аналитики полагали, что рост мировых поставок нефти значительно замедлится и в конечном итоге станет отрицательным в течение ближайшего десятилетия. Однако сегодня, учитывая потенциальное доминирование ЭМ, все задаются вопросом, когда, а не если, мировой спрос на нефть достигнет своего пика, а затем снизится.

Все комментарии, связанные с ЭМ и “пиком спроса”, стали невероятно медвежьим аргументом в пользу будущих перспектив нефти. Насколько медвежьими? Некоторые видные рыночные комментаторы заявляли, что мировой спрос на нефть в ближайшие 10-20 лет будет настолько слабым, что нефть, возможно, “обесценится”.

Но есть проблемы, связанные с внедрением ЭМ, которые, по нашему мнению, являются критически важными и в значительной степени неправильно интерпретируются инвесторами. Хотя технология аккумуляторных батарей продолжает неуклонно развиваться, основная проблема, связанная с ЭМ, не изменилась с тех пор, как Эдисон и Форд столкнулись с ней 100 лет назад. Мы считаем, что ЭМ остаются неконкурентоспособными по сравнению с автомобилями на ДВС, за исключением двух случаев:

произойдет масштабный прорыв в технологии хранения энергии (который, как известно, не за горами)
значительно вырастут цены на нефть

Как мы обсудим в этом письме, внедрение ЭМ стало бы единственным случаем в истории человечества, когда мы фактически отступили бы назад, внедрив новую технологию со значительно более низкой энергоэффективностью.

Если цены на нефть останутся на сегодняшнем уровне, правительствам, желающим значительно увеличить продажи ЭМ, придется либо массово субсидировать их покупку (по этому пути сейчас идут богатые страны, такие как Норвегия), либо препятствовать покупке автомобилей с ДВС (что повлечет за собой огромные налоги для потребителей).

У нас уже есть многочисленные примеры щедрых субсидий, направленных на стимулирование покупки ЭМ (например, в Гонконге, Дании и штате Джорджия США). В каждом из этих примеров либо субсидии воспринимались как “несправедливые” (поскольку они непропорционально выгодны лицам с высоким доходом), либо потери гос. доходов становились слишком большими, и в конечном итоге субсидии либо отменялись, либо сокращались. Что происходит с продажами ЭМ после отмены субсидий? Продажи ЭМ в Гонконге, Джорджии и Дании снизились на 100%, 90% и 80% соответственно.

Дискуссия об изменении климата добавляет новый уровень сложности, когда речь заходит о возобновляемых источниках энергии и ЭМ. До сих пор неясно, снизит ли внедрение ЭМ уровень выбросов CO2 в стране. В письме за прошлый квартал мы обсуждали масштабные инвестиции Германии в возобновляемые источники энергии. Тарифы на электроэнергию в Германии выросли вдвое, появилась популистская политическая партия, выступающая за отмену субсидий, а уровень выбросов CO2 сегодня выше, чем 10 лет назад.

Более того, как сообщал Forbes в июле 2017, потребление нефти в Норвегии продолжает расти, несмотря на растущие продажи ЭМ. Хотя продажи ЭМ высоки, неясно, насколько норвежцы на самом деле их используют. Данные, по-видимому, указывают на то, что норвежцы продолжают использовать свои автомобили с ДВС для большей части поездок, а ЭМ хранят в гараже, за исключением поездок по мостам и шоссе (ЭМ освобождены от уплаты сборов). Это объясняет, почему спрос на нефть в Норвегии продолжает расти, несмотря на рост продаж ЭМ, и является еще одним свидетельством высокой стоимости владения ЭМ, даже при наличии значительных субсидий.

Сегодняшние инвесторы верят, что ЭМ быстро станут основным видом транспорта. Как вам известно, мы гордимся нашими исследованиями в G&R, и они говорят нам о совершенно другом. Мы знаем, что это невероятно сложная тема и существует множество разногласий по поводу того, как следует анализировать и интерпретировать данные. Кроме того, вопрос изменения климата и того, как транспортные средства вписываются в эту проблему, создал эмоциональную атмосферу. Пожалуйста, поймите, что наша точка зрения гибка и открыта для изменений. Прочтите раздел этого письма, посвященный ЭМ, для более подробного анализа.

Обзор рынка природных ресурсов за 1 квартал 2018 года

Рынки природных ресурсов были слабыми в первом квартале из-за продолжающихся агрессивных заявлений ФРС о необходимости повышения краткосрочных ставок, что привело к ослаблению рынка облигаций и желанию администрации Трампа начать (а затем обострить) глобальную торговую войну. Общий объем рынка, измеряемый индексом S&P 500, упал чуть более чем на 1% в течение квартала, в то время как различные индексы природных ресурсов показали упали еще сильнее. Североамериканский индекс природных ресурсов S&P (который в значительной степени зависит от североамериканских энергетических акций) за квартал показал снижение (-6.2%). Глобальный индекс природных ресурсов S&P (который в большей степени связан с добычей полезных ископаемых и сельским хозяйством) снизился меньше (-1.4%).

Цены на нефть продолжали расти в течение квартала. В ответ на продолжающееся рекордное сокращение запасов, цены на WTI выросли на 7.5%, а Brent - на 5.1%. В первом квартале, как правило, наблюдается значительный рост мировых запасов, поскольку мировой спрос на бензин и мазут падает, а обслуживание НПЗ достигает максимума. Однако, по данным Агентства энергетической информации (EIA), запасы сырой нефти и других нефтепродуктов в США сократились на 40 млн баррелей. В четвертом квартале запасы США сократились более чем на 600_000 баррелей в сутки по сравнению со средними сезонными показателями, и этот рост продолжался и в первом квартале. Несмотря на то, что глобальные данные за первый квартал являются неполными, мировые запасы последовали примеру США за январь и февраль, существенно сократившись по сравнению со средними сезонными показателями. По данным Международного энергетического агентства (МЭА), запасы в ОЭСР (хороший показатель мировых запасов), которые обычно увеличиваются на 33 млн баррелей в течение первых двух месяцев года, сократились на 10 млн баррелей. Общий объем запасов сокращался почти на 700_000 баррелей в сутки по сравнению со средними показателями последних 10 лет.

Сокращение запасов за последние 12 месяцев было одним из самых значительных, о которых когда-либо сообщали как EIA (для запасов США), так и МЭА (для запасов ОЭСР). По сравнению с пиком, достигнутым в конце февраля 2017, основные запасы нефти в США сократились на 170 млн баррелей (примерно на 400_000 баррелей в сутки), в то время как общие запасы в странах ОЭСР сократились на 250 млн баррелей. На сегодняшний день запасы как в США, так и во всем мире упали ниже средних значений за пять лет и быстро приближаются к средним значениям за десять лет. Это произошло гораздо быстрее, чем большинство аналитиков предполагали. В прошлом году МЭА заявило, что уровень запасов не нормализуется раньше 2019, но, как мы подробно описывали в наших прошлых письмах, наши модели говорят нам, что это произойдет гораздо раньше.

Даже в условиях постоянно ужесточающегося рынка нефти инвесторы по-прежнему придерживаются оптимистичных прогнозов. Например, несмотря на рост 7% цены на нефть WTI в течение квартала, акции компаний занимающихся разведкой и добычей упали на 5%, а акции нефтесервисных компаний упали на 8%. Падение цен на энергоносители за последние полтора года было впечатляющим. Инвесторы в энергетику, ожидающие практически неограниченного роста добычи сланцевой нефти и обеспокоенные “пиковым спросом”, боролись с ростом цен на энергоносители на каждом шагу.

С тех пор как в феврале 2016 нефть достигла рекордно низкого уровня, цены выросли почти на 160%, в то время как акции компаний занимающихся разведкой и добычей выросли всего на 65%. Акции нефтесервисных компаний выросли еще хуже - всего на 25% за тот же период. Как вы все знаете, мы не согласны с традиционными аргументами в пользу снижения цен на нефть, но вместо этого считаем, что радикальное снижение цен на акции, связанные с энергетикой, представляет собой огромную возможность для инвесторов.

Цены на природный газ в Северной Америке в течение квартала были нестабильными и в итоге снизились. Цены на газ в начале года составляли 2.95$ за баррель, выросли до 3.63$, а затем снова упали до 2.73$, снизившись на 7,5% за квартал. Добыча природного газа в США продолжает расти самыми быстрыми темпами за всю историю, поскольку месторождения Марселлус, Ютика и попутный газ из Пермского бассейна вносят значительный вклад в этот рост. Сейчас мы вступаем в весенний “переходный” сезон, когда спрос достигает своего годового минимума по мере снижения спроса на отопление и перед повышением спроса на охлаждение. В течение последних нескольких лет мы сохраняли нейтралитет на североамериканском рынке природного газа, поскольку производительность бурения на природном газе продолжает расти как на месторождениях Марцеллус, Ютика, так и на недавно появившемся месторождении SCOOP /Stack play. Из-за растущего предложения мы сохраняем наш нейтральный прогноз по североамериканскому природному газу.

Рынки цветных металлов в первом квартале были слабыми. Медь подешевела на 8%, в то время как алюминий подешевел на 11%, а цинк - на 1%. Единственным исключением стал никель, который выиграл от разговоров об ожидаемом росте спроса на ЭМ. За квартал цены на никель выросли на 4%. Несмотря на то, что цены на медь снизились почти на 10% от своих максимумов, она остается нашим любимым металлом, и мы рекомендуем инвесторам сохранять текущие позиции по медным акциям.

В то время как рынки урана в течение квартала снижались, ничего не изменилось в отношении нашего оптимистичного прогноза, изложенного в нашем последнем письме. На самом деле, проанализировав наши модели, мы пришли к выводу, что были слишком консервативны в некоторых наших прогнозах будущего спроса. Эти новые показатели спроса указывают на то, что в ближайшие несколько лет рынок урана столкнется с огромным структурным дефицитом.

У драгоценных металлов был слабый квартал. В ответ на продолжающееся ослабление доллара США, несмотря на повышение краткосрочных процентных ставок, цены на золото немного выросли, чуть менее чем на 2%. Серебро, продолжая боковое движение, упало на 4% в течение квартала. Золотые акции, следуя тенденции большинства сырьевых акций, упали на 9% в течение квартала, согласно индексу HUI. Цены на платину за квартал выросли на 1%. Палладий, который в прошлом году был самым высокорастущим драгоценным металлом, потерял часть своих прибылей, подешевев на 10%.

Несмотря на то, что спрос на золото в Китае остается высоким, спрос на золото в Индии неоднозначен. Мы наблюдаем некоторый инвестиционный спрос на золото на западе (который измеряется накоплениями в золотых ETF), но покупки физического серебра ETF-фондами остаются без изменений. Мы по-прежнему рекомендуем инвестировать в золото сегодня. Мы считаем, что впереди огромный бычий рынок всех драгоценных металлов. Однако, основываясь на наших исследованиях, мы считаем, что в недалеком будущем инвесторам будет предоставлена огромная возможность для покупки драгоценных металлов.

Несмотря на негативную тенденцию на сырьевых рынках в первом квартале, сельское хозяйство продемонстрировало заметный рост. Кукуруза и соевые бобы подорожали примерно на 10%, цены на пшеницу выросли почти на 6%. Сегодня на мировых рынках зерна происходит ряд очень важных событий, которые мало кто из инвесторов замечает. Во-первых, Министерство сельского хозяйства США опубликовало свой первый отчет “О намерениях по посадке” на предстоящий сезон 2018 года. Хотя в отчет могут быть внесены существенные изменения, ожидается, что площадь посевов кукурузы и сои будет ниже уровня 2017. Окончательная оценка посевных площадей как кукурузы, так и сои оказалась значительно ниже ожиданий аналитиков, и цены на зерно резко выросли после публикации отчета.

Во-вторых, Китай объявил о принятии общенационального плана, согласно которому к 2020 бензин должен содержать 10% этанола. На дорогах Китая почти столько же автомобилей, сколько в США, поэтому обязательное использование 10% этанола в бензине окажет огромное влияние на мировые рынки кукурузы. В-третьих, глобальные метеорологические условия для выращивания могут стать менее благоприятными в ближайшие годы. С климатологической точки зрения, мы только что завершили три почти идеальных глобальных вегетационных сезона, и вероятность повторения этого быстро снижается, поскольку сейчас мы вступаем в очень слабый цикл солнечных пятен.

Компенсируя эти бычьи тенденции, риторика администрации Трампа о торговой войне может иметь медвежьи последствия для цен на зерно в США. В качестве ответного шага на введение США пошлин на ряд китайских товаров китайское правительство заявило, что оно введет пошлины на американскую кукурузу, соевые бобы, говядину и, совсем недавно, сорго.

Хотя трудно предсказать, каковы будут конечные последствия торговой войны для сельскохозяйственных товаров, важно отметить, что цены на кукурузу и сою сумели значительно вырасти, несмотря на объявления Китая о тарифах (кукуруза даже достигла нового максимума). Мы считаем, что мы достигли дна на рынке сельскохозяйственных товаров, и цены могут существенно вырасти. Мы рекомендуем инвесторам начать увеличивать свою долю в сельскохозяйственных товарах и связанных с ними акциях.

"Энергетика" электромобилей

Во введении мы рассказали о трудностях, с которыми Эдисон и Форд столкнулись более ста лет назад в своем стремлении внедрить ЭМ. В итоге, ЭМ не смог конкурировать с ДВС по энергоэффективности, и в результате одного из важнейших событий, определивших развитие двадцатого века, легковой автомобиль (на ДВС) стал доминирующим видом транспорта. Недавно мы закончили читать замечательную книгу Вацлава Смила "Энергия и цивилизация", и это заставило нас серьезно задуматься о будущем ЭМ. Как указано во вступительном эссе к этому письму, текущей мнение рынка гласит, что ЭМ добьются успехов в замене ДВС. Но что произойдет, если этот консенсус окажется неверным? Являются ли проблемы, с которыми Эдисон столкнулся 100 лет назад, теми же, с которыми ЭМ сталкивается сегодня?

Если в скором времени эффективность ЭМ сравняется (если не превзойдет) с ДВС, то потребители без колебаний с радостью обменяют свои старые автомобили на новые ЭМ. Внедрение, вероятно, будет быстрым и повсеместным, особенно учитывая опасения по поводу глобального изменения климата. Однако, что, если эффективность современных ЭМ все еще настолько низка, что даже при условии значительного развития аккумуляторных технологий они никогда не смогут конкурировать с ДВС?

В своей книге Смил начинает с утверждения, что нет никакой разницы между изучением экономики и энергетики: “Энергия - это единственная валюта: для достижения чего-либо необходимо преобразовать одну из ее многочисленных форм”. Далее он утверждает, что все экономическое развитие человечества может быть пересмотрено через призму эффективного преобразования энергии из одной формы в другую (дисциплина, известная как “энергетика”). Внедрение основных технологий с течением времени привело к более эффективному преобразованию энергии, чем то, что существовало ранее. Например, первые фермеры изначально избегали лошадей, потому что энергия, получаемая от увеличения урожая, была меньше, чем энергия, необходимая для выращивания, содержания и кормления лошади. Только после появления усовершенствованной сбруи “энергетическая отдача от вложенной энергии” (EROEI) стала положительной, и методы ведения сельского хозяйства изменились. Действительно, как осторожно отмечает Смил в своей книге, за всю историю не было ни одного примера, когда технология с более низким EROEI вытесняла бы технологию с более совершенным EROEI. Если бы менее эфективные ЭМ вытеснили сегодня с рынка ДВС, это было бы “впервые в истории”.

Поэтому, прежде чем мы сможем начать обстоятельную дискуссию об ЭМ, мы должны рассмотреть их “энергетику”: как соотносятся физические свойства ЭМ с точки зрения энергии? Чтобы ответить на вопрос об “энергетике”, мы попытались рассчитать общую энергию, необходимую для того, чтобы проехать одну милю автомобилю с ДВС, по сравнению с ЭМ, работающим на возобновляемых источниках энергии. Для того чтобы ЭМ удовлетворяли глобальный спрос на меньшее количество CO2, они должны питаться от “зеленого” источника электроэнергии, а именно от ветра, солнца или гидроэлектростанции. Мы не видим случая, когда электромобили, работающие на угле, могли бы повсеместно вытеснить ДВС.

Мы должны признать, что этот процесс невероятно сложен. Даже среди PhD академиков существуют разногласия по таким эзотерическим вопросам, как “расширенные границы” и “энергетическая стоимость капитала”. Мы изучили большую часть научной литературы по этому вопросу и попытались включить ее в наш анализ. Конечно, некоторые люди не согласятся с нашими предположениями, но мы считаем, что приведенный ниже анализ точно отражает текущее состояние как ДВС, так и ЭМ.

Результаты очевидны: несмотря на все недавние и значительные достижения в области технологий, ЭМ просто не так эффективен, как ДВС. Таким образом, широкое внедрение ЭМ остается проблематичным и крайне неопределенным, если оно не будет субсидироваться.

Начнем с ДВС – один галлон бензина содержит 120 мегаджоулей энергии. Расход топлива на седанах последнего поколения с экономичным расходом топлива составляет в среднем около 35 миль на галлон, что соответствует 3.4 мегаджоулям на милю. Примерно 12% энергии, содержащейся в барреле нефти, теряется в процессе переработки для получения бензина, еще 5% теряется при транспортировке. Если применить эти потери к 3.4 мегаджоулям на милю, то общие валовые затраты энергии на устье скважины составят 4.1 мегаджоуля на милю.

Далее, мы должны рассмотреть энергетическую отдачу от бурения скважин на сырую нефть. Нефтяная компания должна расходовать энергию на разведку, бурение, завершение работ и прокачку скважины. Взамен она получает смесь богатых энергией углеводородов. Бесчисленное множество ученых много писали об EROEI энергетической отрасли, и большинство из них сходятся во мнении, что EROEI добычи нефти составляет примерно 20:1 – другими словами, на каждую затраченную единицу вырабатывается 20 единиц энергии. Если разделить 4.1 мегаджоуля на милю, необходимые для автомобиля с ДВС, на 20, то получится примерно 200 килоджоулей на пройденную милю.

Как это сравнить с ЭМ? Новая Tesla Model 3 оснащена литий-ионным аккумулятором емкостью 75 кВт*ч с запасом хода 310 миль. Это обеспечивает 241 ватт-час на милю, или 0,9 мегаджоуля на милю, что на 75% меньше, чем у ДВС. Этот показатель настолько благоприятен, потому что почти 80% энергии, выделяющейся при сгорании бензина, теряется в виде тепла, выхлопных газов, нагнетания и трения, в то время как электродвигатель может передавать почти 95% энергии, накопленной в аккумуляторе, непосредственно в трансмиссию. Подзарядка и разрядка литий-ионного аккумулятора последнего поколения приводит к потере ~10% энергии (просто прикоснитесь к телефону во время зарядки, чтобы увидеть, сколько тепла он выделяет), в то время как потери при передаче по электрическим линиям потребляют дополнительно 12% энергии. Таким образом, для того, чтобы преодолеть одну милю, требуется 1,1 мегаджоуля на источнике генерации по сравнению с четырьмя мегаджоулями в ДВС, что обеспечивает экономию в 72%.

Однако эффективность, присущая ЭМ, сама по себе не говорит о многом. Производство литий-ионного аккумулятора Tesla емкостью 75 кВт*ч является невероятно энергоемким процессом. Сырье, из которого изготавливается аккумулятор (в частности, литий, кобальт, медь и никель), требует больших затрат энергии для извлечения и переработки. Кроме того, производство самого аккумулятора также требует больших затрат энергии (в частности, “сушка” анодной и катодной суспензии). Вокруг общего количества энергии, требуемой для производства литий-ионных аккумуляторов, ведутся активные споры, при этом самые высокие оценки превышают самые низкие примерно в десять раз. Как экстремально высокие, так и низкие значения имеют проблемы с их методологией. Например, по самым высоким оценкам, используются устаревшие технологии производства, в то время как по самым низким оценкам не учитывается полная стоимость добычи сырья. Все больше людей сходятся во мнении, что общие энергетические затраты на производство аккумуляторов составляют от 900 до 1800 мегаджоулей за киловатт-час (или от 65 до 134 ГДж на батарею Tesla Model 3).

Ожидается, что срок службы современного литий-ионного аккумулятора составляет от 400 до 500 полных циклов подзарядки, прежде чем его емкость начнет значительно снижаться нелинейным образом. Поскольку Tesla Model 3 может проехать 310 миль за одну полную подзарядку, общий срок службы аккумулятора составляет примерно 140_000 миль, если использовать среднюю точку. При делении от 65 до 134 ГДж на батарею на 140_000 миль пробега получается от 0.5 до 1.0 мегаджоулей на пройденную милю, в результате чего общее количество энергозатраты ЭМ увеличивается до 1.6-2.1 мегаджоулей на милю. Несмотря на все затраты на аккумулятор, КПД ЭМ по-прежнему на 50% лучше чем ДВС.

Наконец, мы должны рассмотреть проблему возобновляемых источников энергии. Вокруг этого вопроса также ведется много научных споров. Начиная с солнечной энергии, некоторые ученые утверждают, что фотоэлектрическая энергия на самом деле является поглотителем энергии (для производства требуется больше энергии, чем вырабатывается в течение срока полезного использования), однако большинство ученых в настоящее время согласны с тем, что соотношение EROEI для солнечной энергии составляет примерно 7:1 (по сравнению с 20:1 для добычи нефти). Пожалуйста, обратите внимание, что тут не учтены какие-либо компоненты аккумуляторной батареи сетевого уровня. Читатели наших писем знают, что солнечная энергетика очень проблематична в масштабах сети, потому что она работает с перебоями: уровень мощности снижается в пасмурные дни и ночью. Если бы для питания крупномасштабного парка ЭМ использовались фотоэлектрические батареи, им потребовался бы определенный уровень автономной работы на уровне сети, чтобы сгладить эти различия. Если добавить стоимость энергии батареи к системе, соотношение EROEI солнечной энергии составит менее 4:1.

Хотя на первый взгляд ветроэнергетика кажется лучше, это становится очень проблематичным, если углубиться в тему. Обычно публикуемый коэффициент использования энергии ветра составляет 25-30:1, что намного лучше, чем у фотоэлектрической энергии. Однако, в то время как большинство ученых, похоже, сходятся во мнении о значении солнечной энергии, при обсуждении ветра наблюдаются гораздо большие расхождения. Например, при изменении методологий для более точного учета затрат на ветроэнергетику в течение всего жизненного цикла во многих научных статьях этот показатель увеличивается с 24 до 12. Отчасти несоответствие в области ветроэнергетики объясняется тем фактом, что транспортировка огромной ветряной турбины мощностью 2 МВт требует гораздо больше энергии, чем транспортировка набора фотоэлектрических солнечных панелей. Более того, во многих отчетах утверждается, что коэффициент загрузки составляет почти 50%, в то время как фактические результаты указывают на уровень, близкий к 30-35%. Кроме того, срок службы ветряной турбины является предметом серьезных споров. Хотя средняя предполагаемая продолжительность жизни составляет от 20 до 25 лет, в недавнем отчете из Великобритании говорится, что эта цифра может быть ближе к 15 годам, что имеет огромное значение. Как и в случае с солнечной энергией, энергия ветра работает с перебоями, и поэтому крупномасштабному парку ЭМ, оснащенному ветряными турбинами, также потребуется система аккумуляторных батарей на уровне сети, которая поможет сгладить колебания. Для целей данного анализа мы согласны с методологией “затраты-выпуск”, которая лучше отражает затраты на весь жизненный цикл ветроэнергетики и по состоянию на 2010 имела соотношение EROEI 12:1. Мы предполагаем, что это соотношение улучшилось и составляет ~ 15:1 без использования аккумуляторной батареи и 9:1 с использованием аккумуляторной батареи.

Исходя из среднего значения EROEI солнечной и ветряной энергии и предполагая необходимость использования сетевых аккумуляторов, общая стоимость энергии, затрачиваемой на прохождение одной мили, составляет ~305 килоджоулей на милю, что на ~40-45% больше, чем при использовании ДВС.

Сторонники ЭМ утверждают, что технологии совершенствуются так быстро, что любое исследование на сегодняшний день по определению уже устарело. Хотя производственные процессы действительно стали более эффективными, глядя на приведенную выше модель, становится трудно понять, насколько в ближайшее время ЭМ смогут конкурировать с ДВС по эффективности. К прикладным областям, на которых следует сосредоточить внимание, относятся энергетика для производства аккумуляторов, срок службы аккумуляторов и использование возобновляемых источников энергии. Однако каждая из этих областей сталкивается с существенными проблемами.

Производство аккумуляторных батарей

Как вы можете видеть из приведенного выше анализа, на создание аккумуляторной системы для питания ЭМ расходуется большое количество энергии, и в результате были предприняты значительные усилия для повышения эффективности производства аккумуляторов. Аналитики говорят о снижении стоимости литий-ионных аккумуляторов, и многие инвесторы просто предполагают, что эти тенденции сохранятся навсегда. Однако есть основания полагать, что во многом это улучшение носило разовый характер.

Энергию, потребляемую при производстве аккумуляторов, можно разделить на две категории: энергию, необходимую для получения сырья, и энергию, необходимую для производства самого аккумулятора. За последние 5 лет основная экономия энергии была достигнута на стадии производства. В частности, в так называемых “сухих помещениях” используется огромное количество энергии для нагрева и сушки жидкого раствора, из которого состоят катод и анод аккумуляторного элемента. Многие из этих сухих помещений были построены для работы с большим объемом элементов и изначально работали только на 25% мощности. Поскольку для обогрева помещения требовалось одинаковое количество энергии, независимо от производительности, расход энергии на ячейку был очень высоким. Поскольку эти установки увеличили свое использование, количество энергии, необходимое для сушки одной ячейки, значительно сократилось. Только этим объясняется почти вся экономия энергии и затрат при производстве литий-ионных аккумуляторов за последние 5 лет. Однако большинство крупных предприятий в настоящее время работают на пределе своих производственных мощностей, и в будущем экономия энергии будет возрастать.

Оставшаяся часть необходимой энергии поступает при добыче и переработке кобальта, меди, лития и никеля. Это составляет примерно 30% энергии, затрачиваемой на создание аккумулятора, и тенденции здесь совсем другие. Читатели наших писем знают, что мы с оптимизмом смотрим на медь, учитывая тенденции как спроса, так и предложения. Что касается предложения, то у нас быстро заканчиваются запасы высококачественной меди. Содержание меди в крупногабаритных порфирах нового поколения составляет 0.5% по сравнению со средним содержанием меди в 1.0% 10 лет назад. Для производства одного фунта меди на руднике с содержанием меди 0.5% требуется на 100% больше энергии, чем на руднике с содержанием меди 1.0% (при прочих равных условиях). Аналогичным образом, будет трудно, если не невозможно, найти месторождения высококачественного кобальта и никеля для удовлетворения будущего спроса. Что касается лития, то мы не прогнозируем его неизбежного дефицита, учитывая наличие достаточных неразработанных запасов как в Южной Америке, так и в Австралии. Однако австралийские месторождения (которые станут источником большей части растущего мирового производства лития) добываются путем добычи, дробления и плавления сподуменовой руды, которая, хотя и дешевле в расчете на единицу продукции, потенциально требует в восемь раз больше энергии на добычу, чем текущее производство на основе рассола.

Другими словами, экономия энергии и затрат при производстве аккумуляторных батарей достигается за счет производственного процесса и в значительной степени исчерпала себя, в то время как затраты энергии, необходимые для производства сырья, похоже, значительно возрастут. Хотя улучшение химического состава батарей поможет, этот источник энергии и экономия средств, скорее всего, будут увеличиваться до тех пор, пока так называемые литиевые батареи 8-1-1 не поступят в продажу (хотя это создает свои проблемы).

Количество циклов перезарядки

Увеличение срока службы батарей могло бы помочь решению этой задачи, но и здесь есть свои сложности. Литий-ионные аккумуляторы могут быть очень требовательными и требуют стабильных условий эксплуатации для надлежащего старения. При слишком жарком или слишком холодном климате срок службы батареи может быть непоправимо сокращен. Большая часть предлагаемых новых химических элементов питания еще более чувствительна к воздействию окружающей среды, чем существующие аккумуляторы, и поэтому не идеально подходит для использования в ЭМ. Кроме того, было доказано, что быстрая подзарядка и разрядка аккумулятора снижают срок его службы. С этой целью можно использовать “ультраконденсаторы”, которые обеспечивают кратковременную подачу энергии в трансмиссию и снимают напряжение с аккумулятора. Однако они сами по себе требуют энергии для производства и в определенной степени уже учтены в современных расчетах ЭМ.

Фотоэлектрические солнечные батареи

За последние 7 лет было много дискуссий о снижении стоимости фотоэлектрических солнечных модулей. Однако более тщательный анализ показывает, что в значительной степени этому способствовало разворот роста цен на поликремний в 2010 из-за дефицита предложения в масштабах всей отрасли. Дефицит оказался временным, и цены снизились на целых 75%, что, в свою очередь, привело к снижению затрат на производство фотоэлектрического модуля. Мы не хотим сказать, что эффективность производства не повысилась, однако мы считаем, что большинство людей не осознают влияния этого единовременного сбоя в цепочке поставок на стоимость фотоэлектрических модулей.

С другой стороны, есть основания полагать, что энергоэффективность ДВС будет продолжать повышаться. Недавно компания Mazda анонсировала новую технологию производства двигателей, которая, как ожидается, повысит КПД на 20%. Пробег дизельных автомобилей обычно на 20-35% больше, чем у бензиновых двигателей, в то время как расход энергии, содержащейся в галлоне дизельного топлива, всего на 10-15% выше. Помните, что при использовании ДВС теряется до 80% энергии, содержащейся в галлоне бензина, что оставляет достаточно места для повышения эффективности в будущем.

До тех пор, пока ЭМ не станут более энергоэффективными, чем ДВС, единственным способом их дальнейшего роста будут государственные стимулы или налоги на ДВС, что мы и наблюдаем сегодня. Однако, как мы уже говорили во введении, мы уже наблюдаем отказ от широко распространенных программ стимулирования во многих странах мира.

Прежде чем мы закончим, мы дадим вам один прогноз: ЭМ в конечном итоге победит ДВС по своей энергоэффективности, но не так, как ожидает большинство людей. Как только мы исчерпаем наши легкодоступные источники эффективной нефти, уровень добычи нефти снизится до такой степени, что ЭМ станут более эффективными. На самом деле, если вы посмотрите на наименее эффективные источники сырой нефти на сегодняшний день (канадские нефтеносные пески), коэффициент EROEI близок к 5:1. Если бы это был единственный оставшийся источник нефти, то было бы действительно более эффективно использовать парк ЭМ. Однако, если бы это был единственный оставшийся мировой источник нефти, нефть была бы в несколько раз дороже, а не “бесполезна”, как утверждают сторонники ЭМ.

Более 100 лет назад ЭМ проиграли битву с ДВС, поскольку потребители быстро осознали их эксплуатационную и экономическую эффективность. Несмотря на то, что мало кто справился с этой задачей, мы считаем, что энергоэффективность ЭМ по-прежнему отстает от ДВС, как это было, когда Томас Эдисон и Генри Форд пытались создать ЭМ, который мог бы конкурировать с ДВС. Мы считаем, что продажи ЭМ будут расти в связи с развитием технологий в следующем десятилетии; однако затраты в сочетании с инвестициями в возобновляемые источники, необходимыми для сокращения выбросов CO2, будут чрезвычайно дорогостоящими, и их придется покрывать правительствам за счет субсидий или потребителям в соответствии с законодательством. Учитывая, насколько дорогостоящим и болезненным может стать этот процесс, мы считаем, что инвесторы переоценивают потенциальное проникновение ЭМ на мировой рынок перевозок и их конечное влияние на мировое потребление нефти.

Более подробный обзор рынка нефти: продолжение сжатия; 100$ все ближе

В январе 2017, когда мировые запасы нефти достигли рекордного уровня, мы прогнозировали, что они нормализуются в течение следующих 18 месяцев. В то время это был одинокий призыв, и лишь немногие инвесторы согласились с нами (а многие назвали нас сумасшедшими). Однако, как оказалось, наше моделирование было правильным, и сегодня запасы приближаются к уровням, которые считаются нормальными. В июле 2016 общие запасы нефти в странах ОЭСР превысили средний показатель за 10 лет на 420 млн баррелей, а по состоянию на февраль (согласно последним данным МЭА) они сократились на 75% и сейчас превышают средний показатель всего на 100 млн баррелей. За последние 12 месяцев запасы сократились по сравнению со средними долгосрочными показателями на 800_000 баррелей в день, и мы ожидаем, что к апрелю-маю мировые запасы будут в пределах 20 миллионов баррелей от нормы (в соответствии с нашими первоначальными оценками, сделанными более года назад).

Более низкие, чем ожидалось, запасы заставили многих аналитиков и трейдеров признать то, о чем мы говорили уже более года: мировые рынки нефти были и остаются намного более напряженными, чем первоначально прогнозировалось. Эта напряженность, наряду с усилением геополитической напряженности на Ближнем Востоке, привела к росту цен на нефть до самого высокого уровня с 2014. На момент написания статьи Brent торгуется по цене $73.7 за баррель, что на 42% выше, чем год назад, и на ~150% выше минимумов, достигнутых в начале 2016. Наш прогноз на январь 2017 о ценах на нефть в 100$ (которые должны быть достигнуты где-то в 2018) больше не кажется таким надуманным, как многие утверждали 12 месяцев назад.

Несмотря на рост цен на сырую нефть, ценные бумаги, связанные с нефтью, значительно отстают. В то время как цены на нефть на ~150% выше минимумов 2016 года, ценные бумаги, связанные с нефтью, выросли в среднем лишь на 40-60%. Из-за этого разрыва мы считаем, что акции, связанные с энергетикой, открывают огромные возможности для инвесторов.

Прежде чем мы обсудим последние данные по рынку нефти, мы хотели бы рассмотреть наш прогноз из последнего ежеквартальном письме. Исходя из дефицита в 650_000 баррелей в сутки в 2017, мы ожидали, что мировой спрос вырастет на 1.6 млн баррелей в сутки в 2018. Мы прогнозировали, что США могут увеличить добычу на 1.1 млн баррелей в сутки, в то время как остальные страны, не входящие в ОПЕК, могут вырасти на 400_000 баррелей в сутки. Мы утверждали, что если бы ОПЕК сохранила свои сокращения в течение 2018, дефицит на мировом рынке нефти увеличился бы с 650_000 баррелей в сутки до 750_000 баррелей в сутки, а запасы достигли бы самого большого дефицита по сравнению со средними долгосрочными показателями, когда-либо зафиксированными. Даже если ОПЕК отменит свои сокращения добычи в июне, рынок нефти, вероятно, останется дефицитным в течение большей части 2018.

С тех пор, как мы писали в прошлый раз, появилось несколько новых событий, и наш прогноз стал еще более оптимистичным. В первую очередь, данные о запасах нефти ОЭСР продолжают подтверждать, что на мировом рынке нефти сохраняется значительный дефицит и что этот дефицит увеличивается. За шесть месяцев, закончившихся в январе 2018, отклонение запасов вниз в ОЭСР вниз по сравнению с нормой увеличилось до 950_000 баррелей в сутки по сравнению с 580_000 баррелей в сутки за шесть месяцев до этого. В феврале и начале марта объем основных запасов в США несколько снизился, но эти показатели особенно сильно варьируются в течение коротких периодов времени. Например, за последние пять недель основные запасы нефти в США продолжили сокращаться на очень высокие 700_000 баррелей в сутки по сравнению со средними долгосрочными показателями.

Как и предсказывали наши модели, оценки мирового спроса на 2018 за последние три месяца были пересмотрены в сторону увеличения на 150_000 баррелей в сутки. Хотя это шаг в правильном направлении, мы по-прежнему считаем, что необходимы дальнейшие масштабные пересмотры в сторону повышения. Читатели наших писем, вероятно, помнят, что EIA часто включает в свои таблицы спроса и предложения позицию “разное для балансировки” (то, что мы называем “недостающими баррелями”). Эта позиция отражает нефть, которая была произведена, но не была израсходована или добавлена в запасы. Хотя эту нефть часто называют “недостающими баррелями”, мы не думаем, что ее действительно не хватает. Скорее, “недостающие баррели” представляют собой систематическую недооценку EIA спроса на нефть в странах, не входящих в ОЭСР, которая в конечном итоге будет пересмотрена в будущих публикациях. В четвертом квартале эти “недостающие баррели” резко выросли, составив в среднем почти 1 млн баррелей в сутки – один из самых высоких квартальных показателей за всю историю. Как и в прошлом, мы полагаем, что EIA снова будет вынуждено повысить прогноз спроса в течение 2018, чтобы учесть это несоответствие (точно так же, как оно делало это в течение 7 из последних 8 лет). Если только 50% из этих недостающих баррелей в конечном итоге будут переклассифицированы в спрос, то рост спроса в 2018 может в конечном итоге составить 1.8 млн баррелей в сутки по сравнению с нашей предыдущей оценкой в 1.6 млн баррелей в сутки.

В частности, данные о спросе на продукцию в Индии просто невероятны. В течение прошлого года мы много писали о грядущем росте Индии и только что вернулись из двухнедельной исследовательской поездки в Индию и Пакистан. Удивительно, как мало людей комментируют масштабные события, происходящие в настоящее время во второй по численности населения стране мира. Рост спроса на нефть в Индии, вероятно, превысил 300_000 баррелей в сутки в годовом исчислении в первом квартале и достиг еще одного исторического максимума. Индия преображается на наших глазах, но, похоже, мало кто этого замечает. Ожидается, что спрос на нефть в Индии в этом году вырастет на 300_000 баррелей в сутки (и этот показатель, вероятно, будет пересмотрен в сторону повышения), что представляет собой ускорение почти на 100% по сравнению со средним показателем в 175_000 баррелей в сутки за последнее десятилетие.

Что касается предложения, то отсутствие каких-либо существенных инвестиций в странах, не входящих в ОПЕК, за пределами США, начинает существенно влиять на добычу. Как вы, возможно, помните, в нашем последнем письме мы подробно описывали отсутствие традиционных месторождений в странах, не входящих в ОПЕК. В частности, мы скептически относились к тому, что оценка EIA о росте добычи в странах, не входящих в ОПЕК, за пределами США на 600_000 баррелей в сутки была осуществимой. Вместо этого мы утверждали, что неудачи в Мексике и Северном море (среди прочих проблем) приведут к тому, что фактический рост добычи приблизится к 400_000 баррелей в сутки (и что даже эта оценка может оказаться неутешительной). С тех пор как мы писали в прошлый раз, EIA пересмотрело свои оценки добычи в странах, не входящих в ОПЕК, за пределами США, снизив их ровно на 200_000 баррелей в сутки, разделив поровну между Мексикой и Норвегией (двумя странами, которые мы указали в нашем последнем письме). Мы по-прежнему считаем, что недостаток капитальных вложений в остальных странах, не входящих в ОПЕК, приведет к снижению добычи в среднесрочной перспективе с весьма оптимистичными последствиями.

Компенсируя эти оптимистичные тенденции, EIA пересмотрело свои оценки добычи сланцевой нефти в США на 2017 и 2018, повысив их на 120_000 баррелей в сутки и на очень большие 520_000 баррелей в сутки соответственно. Когда мы писали в прошлый раз, мы сказали, что нам удобно использовать первоначальные оценки EIA на 2018 в качестве “базового варианта”, и предупредили, что существует риск того, что они будут пересмотрены в сторону понижения. В частности, мы описали расхождения в данных Министерства энергетики США, которые, по нашему мнению, приведут к пересмотру поставок в сторону понижения.

Оглядываясь назад, теперь кажется, что наш анализ был неверным. Чуть позже мы подробно расскажем о сланцах в США, но сначала мы хотели бы подчеркнуть, что пересмотр в сторону повышения добычи в США в значительной степени компенсируется сочетанием пересмотра в сторону снижения добычи в странах, не входящих в ОПЕК, за пределами США, и более высоким мировым спросом. Более того, учитывая проблемы с добычей ОПЕК (особенно в Венесуэле), баланс нефти сегодня еще более напряженный, чем три месяца назад. Мы часто утверждали, что миру в конечном счете потребуется рост добычи сланцев в США, чтобы избежать опасного структурного дефицита на мировых рынках нефти, и эти последние данные подтверждают эту точку зрения.

В предыдущих письмах мы объясняли, как мы используем “дорожные карты” и “километровые отметки” в процессе прогнозирования. Сначала мы строим подробные модели спроса и предложения. Используя эти модели, мы составляем “дорожную карту” наблюдений, на основе которой мы должны увидеть, действительно ли наши модели верны. Затем мы определяем “километровые отметки” или точки данных, которые мы должны пройти, чтобы убедиться, что мы идем по правильному пути. Если мы не пройдем эти километровые отметки, мы пересматриваем наши предположения и меняем наши модели по мере необходимости. За последние три месяца Агентство энергетической информации (EIA – статистическое подразделение Министерства энергетики) пересмотрело свои исторические данные по добыче сланца. В результате мы не прошли определенные “контрольные точки” и изменили некоторые из наших моделей.

В прошлом квартале мы объяснили, почему общий рост добычи в США существенно замедлился в период с февраля по август 2017. Мы объяснили это замедление нехваткой высококачественных буровых установок “Уровня 1” в сланцевых бассейнах Игл Форд и Баккен. Мы также отметили, что предварительные данные EIA за сентябрь и октябрь указывали на резкое возобновление роста добычи в США, но в конечном итоге мы скептически отнеслись к этим новым данным. Производство сильно выросло в Техасе и Нью-Мексико, но, согласно EIA, рост произошел не за счет сланцев. Другими словами, рост добычи, по-видимому, происходил за счет “традиционных” источников, что изменило продолжительную многолетнюю тенденцию к снижению. Поскольку в традиционное бурение не вкладывались капитальные средства, увеличение добычи на суше традиционным способом казалось невозможным. Наши модели показали, что эти данные были весьма сомнительными и в конечном итоге их необходимо было бы пересмотреть в сторону понижения.

С тех пор как мы писали в последний раз, EIA действительно пересмотрела свои данные, но не так, как мы ожидали. Вместо того, чтобы понизить общий объем добычи в США, они повысили прогноз добычи сланцев в Техасе и Нью-Мексико (и, соответственно, снизили традиционную добычу) на 200_000 баррелей в сутки за октябрь. Пересмотр в сторону увеличения добычи сланцев был почти полностью произведен в Пермском бассейне. Хотя это был не тот результат, который мы изначально прогнозировали, новые данные теперь имеют значительно больший интуитивный смысл. После пересмотра, традиционная добыча в США продолжает демонстрировать многолетнюю тенденцию к снижению, в то время как Пермский бассейн продолжает оставаться единственным существенным источником роста добычи в США.

Как эти изменения повлияют на нашу “дорожную карту” на будущее? Во-первых, теперь ясно, что традиционное производство в США находится в длительном нисходящем тренде. Как вы можете видеть на следующем графике, до пересмотра данных традиционное производство, по-видимому, преодолело этот многолетний тренд и выросло на 380_000 баррелей в сутки в сентябре и октябре, достигнув двух с половиной летнего максимума. После внесения изменений (см. диаграмму 2) тенденция к снижению в настоящее время сохраняется, и традиционное производство, вероятно, продолжит снижаться на 120_000 баррелей в сутки в год.

С другой стороны, добыча в Пермском бассейне в настоящее время растет быстрее, чем до пересмотра. Подтверждает ли это доводы "нефтяных медведей" о том, что рост добычи в Пермском бассейне окажет влияние на мировой рынок нефти? Необязательно. До внесения изменений мы смоделировали, что добыча в пермиане в 2018 увеличится на 620_000 млн баррелей в сутки в годовом исчислении. Хотя этот уровень роста является впечатляющим, как мы уже объясняли, его было бы недостаточно для того, чтобы сбалансировать мировой рынок нефти, не говоря уже о том, чтобы превратить его в профицит. Наш прогноз был основан на активном бурении 388 буровых установок в Пермском бассейне и предполагаемом объеме добычи 800 баррелей в сутки на каждую завершенную скважину. Новые данные EIA свидетельствуют о том, что в сентябре и октябре добыча в Перми на одну завершенную скважину составила в среднем 1100 баррелей в сутки, но важно отметить, что эти цифры сильно варьируются по месяцам. Как вы можете видеть на приведенной ниже диаграмме, за последние двадцать четыре месяца производительность бурения на Пермской скважине несколько раз превышала 1000 баррелей в сутки на скважину, но затем возвращалась к среднему долгосрочному показателю, и, похоже, то же самое происходит и на этот раз. С октября производительность бурения в Пермском бассейне действительно вернулась к среднему показателю в 760 баррелей в сутки, что позволяет предположить, что сентябрьские и октябрьские показатели были результатом обычных месячных колебаний, а не признаком устойчивого повышения производительности бурения. В целом, по нашим прогнозам, общий объем добычи в США вырастет на 1.2 млн баррелей в сутки с начала года до конца, или на 1.4 млн баррелей в сутки за весь 2018 по сравнению с 2017. Как мы уже обсуждали, этого недостаточно, чтобы сбалансировать рынок в 2018 или предотвратить дальнейшее резкое сокращение запасов.

Как мы уже обсуждали, мы считаем, что сокращение числа буровых установок уровня 1 на сланцевых месторождениях Баккен и Игл Форд окажет наибольшее влияние на рост добычи сланца в будущем. В нашем письме за третий квартал мы описали уникальный способ моделирования запасов сланца с использованием “линеаризации Хабберта”, и этот анализ показывает, что в ближайшие годы будет крайне маловероятно, если вообще возможно, повторить значительный рост запасов в этих бассейнах. В прошлом квартале мы писали о том, как многие топ-менеджеры нефтяных компаний (в частности, мистер Папа из Centennial Development Corporation и мистер Хэмм из Continental Resources), согласились с этим основываясь на комментариях, полученных в ходе ежеквартальных телефонных конференций. Мы также утверждали, что снижение добычи с февраля по август было результатом истощения ресурсов. Мы получили много звонков с вопросом, повлиял ли рост производства в сентябре и октябре на наши прогнозы. Короче говоря, ответ отрицательный.

Как мы описывали выше, ускорение производства было в основном зафиксировано в Пермском бассейне, а не в Игл-Форде или Баккене, где истощение участков уровня 1 вызывает наибольшую обеспокоенность. Более того, как мы уже описывали, ускорение в пермском периоде находилось в пределах нормальных отклонений для этого периода и с тех пор действительно уменьшилось. Однако, в соответствии с нашей “дорожной картой” и “отметками пройденного пути”, какие данные мы видим сегодня, которые дают нам уверенность в том, что наши модели по-прежнему указывают правильное направление?

За последние 5 лет наметились 3 основные тенденции, влияющие на общую производительность бурения (или на то, сколько нефти добывается на одну завершенную скважину): увеличение длины боковых стволов и увеличение объема работ по гидроразрыву увеличили производительность, в то время как переход на более низкокачественные участки (третья основная тенденция) снизил производительность. Наша гипотеза заключается в том, что операторы бурили более длинные и крупные скважины, чтобы компенсировать переход с уровня 1 на уровень 2. По мере того, как бурильщики будут достигать предельных значений как в поперечной длине, так и в размере разрыва пласта, ухудшение качества посевных площадей быстро выйдет на первый план.

Бурение более длинных боковых стволов не увеличивает общие запасы месторождения, поскольку в конечном итоге количество доступных мест бурения становится меньше (хотя и больше по площади). Поэтому большинство аналитиков учитывают производительность бурения на один боковой фут, чтобы нормализовать ее по длине. Несмотря на то, что производительность бурения на один поперечный фут в Баккене и Игл-Форде за последние 5 лет неуклонно росла, наши модели показывают, что это произошло из-за увеличения загрузки гидроразрыва (в первую очередь песка), что более чем компенсировало переход на более низкокачественные участки. Например, за последние 5 лет погрузка песка в Баккене и Игл-Форде увеличилась соответственно на 150% и 70%. Несмотря на то, что крайне сложно определить точное влияние этих более масштабных и интенсивных завершений, большинство отраслевых экспертов, с которыми мы беседовали, согласились с тем, что увеличение загрузки на 150% и 70% в Bakken и Eagle Ford должно было привести к увеличению производства примерно на 70% и 35% соответственно по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Однако за тот же период на месторождениях Баккен и Игл Форд первоначальная добыча на один боковой фут увеличилась в среднем всего на 50% и 17% соответственно.

Мы считаем, что сокращение добычи вполне может быть результатом того, что операторы переходят с участков уровня 1 на менее производительные участки уровня 2. Давайте предположим, что скважина уровня 2 в два раза менее продуктивна, чем скважина уровня 1 (пожалуйста, послушайте мистера Папу на телефонной конференции Centennial Development в четвертом квартале), и что операторы начали бурение в основном скважин уровня 1. Для того чтобы увеличение загрузки на 70-150% привело к увеличению добычи всего на 17-50%, операторы должны были перейти от бурения в основном скважин уровня 1 пять лет назад к бурению более 30% скважин уровня 2 сегодня.

Хотя этот анализ является лишь приблизительным руководством, и аналитики могут подвергнуть сомнению наши предположения, он дает несколько важных выводов. Во-первых, переход к большему количеству скважин уровня 2, вероятно, продолжится, поскольку операторы, по-видимому, в значительной степени исчерпали свои запасы уровня 1. Во-вторых, маловероятно, что увеличение загрузки компенсирует это ухудшение качества в будущем. Большинство операторов сходятся во мнении, что они достигли предела увеличения загрузки песка и что дальнейшее увеличение нецелесообразно с экономической точки зрения. Если в течение следующих 18-24 месяцев операторы перейдут с нынешних 30% скважин уровня 2 на соотношение 50/50, а загрузка песка останется прежней, средняя производительность бурения Bakken и Eagle Ford на один боковой фут снизится на 15%. Исходя из текущего количества буровых установок на обоих месторождениях, рост добычи станет резко отрицательным как для Bakken, так и для Eagle Ford.

Мы признаем, что это не точный прогноз. Вместо этого мы хотим показать, как фактическая производительность бурения на месторождениях Баккен и Игл Форд за последние пять лет, с поправкой на количество песка, согласуется с предположением о том, что у операторов закончились скважины уровня 1. Поскольку большинство операторов сходятся во мнении, что загрузка песка в процессе завершения строительства достигла своего максимума, производительность, скорее всего, снизится, поскольку на первый план выходит истощение основных ресурсов.

Прежде чем мы закончим сегодняшний разговор, мы хотели бы обсудить последние события в мире ОПЕК. Во-первых, гуманитарный кризис в Венесуэле продолжает оказывать влияние на национальную нефтяную промышленность. За последние 29 месяцев производство резко сократилось на 870_000 баррелей в сутки, и это снижение ускоряется. Без существенных изменений в этой стране мы не можем предвидеть, что производство не продолжит существенно снижаться. Далее, напряженность на Ближнем Востоке вновь подняла вопрос о “премии за нестабильность” на нефтяном рынке – динамике, не наблюдавшейся в течение нескольких лет. В частности, цены на нефть отреагировали на недавние события в Сирии. Учитывая, что Саудовская Аравия поддерживает сирийских повстанцев, а Иран и Россия поддерживают режим Асада, недавние действия США теперь означают, что четыре из пяти крупнейших нефтедобывающих стран мира вовлечены в опосредованный конфликт на Ближнем Востоке. В условиях избытка сырой нефти подобная напряженность может быть устранена, но, учитывая мировые запасы и наши прогнозы по спросу и предложению, мы считаем, что наблюдатели за рынком сегодня гораздо больше озабочены геополитикой, чем когда-либо.

На рынках нефти наблюдается дефицит, и мы полагаем, что цены значительно вырастут. Инвесторам следует сохранить свою заинтересованность в инвестициях, связанных с нефтью.

Наш визит в Индию: Большие перемены, о которых никто не говорит

За последние шесть месяцев мы писали об Индии и росте ее спроса на сырьевые товары. С 2000 внимание всего мира было приковано в первую очередь к Китаю, поскольку он пережил то, что мы называем “S-образной кривой”, переломный момент в спросе на сырьевые товары. Как только экономика достигает определенного уровня реального ВВП на душу населения, ее товароемкость на единицу роста начинает существенно ускоряться. Китай достиг переломного момента 20 лет назад, и в этот момент большинство сырьевых аналитиков начали хронически недооценивать китайский спрос. Из-за сдержанного роста спроса на ресурсы в Индии в течение последних 15 лет большинство аналитиков рынка даже не пытались оценить, когда страна может достичь своего переломного момента в виде “S-образной кривой”. Основываясь на наших исследованиях, мы считаем, что это время настало. Если читателей заинтересуют наши рассуждения и исследования, пожалуйста, ознакомьтесь с нашими последними двумя письмами, в которых мы приводим эти аргументы. Около года назад данные начали подтверждать предсказания наших моделей, поэтому мы решили посетить Индию и Пакистан в конце февраля, чтобы узнать больше. За почти две недели мы встретились более чем с тридцатью компаниями, консультантами и правительственными чиновниками, и сегодня наши прогнозы еще более оптимистичны, чем до нашего отъезда. (Одной только нашей поездки в Пакистан хватило бы на это письмо, и мы планируем подробно написать об этом позже).

Мы отчетливо помним наш первый прилет в Мумбаи осенью 2007 года. Когда мы приземлились, трущобы, окружающие аэропорт, были едва видны сквозь густую дымку, окутавшую город. Старый аэропорт Мумбаи словно застыл во времени. Выцветшие стены были покрыты слоем сажи, и мы помним жару в переполненном терминале прибытия – кондиционеры не работали. Когда мы проталкивались к стоянке такси, нас окружали толпы людей. Путеводитель предупреждал, что в стоячей воде вокруг аэропорта обитают тучи малярийных комаров, что только добавляло впечатлений от пребывания в странах третьего мира.

Дороги, ведущие в город, были в плохом состоянии, и большинство транспортных средств были двухколесными. Всем такси было не одно десятилетие, и большинство из них эксплуатировалось в экстремальных условиях. Почти все транспортные средства на дороге, включая все такси, были "Тата". Когда движение на нескольких светофорах остановилось, толпы попрошаек (в том числе молодые девушки с грудными детьми на руках и мальчики, специально ослепленные для этой работы) забарабанили в окна, прося денег. Несколько детей продавали экземпляры романа Редьярда Киплинга “Ким”. Миллионы людей жили либо в огромных трущобах, либо на улицах. Мы побывали во многих странах третьего мира (включая некоторые из беднейших в Западной Африке), но даже мы были ошеломлены нашим первым опытом в Индии.

В 2007 реальный ВВП на душу населения в Индии только-только превысил 900$. В течение следующих четырех лет мы еще трижды приезжали сюда и путешествовали по стране. Мы наблюдали, как Индия делает свои медленные и часто удручающие первые шаги вперед. С момента нашего первого визита реальный ВВП на душу населения вырос более чем на 7% в год и сейчас приближается к 2000$. Разница между Индией, которую мы видели в 2007 и 2018, была впечатляющей. Например, старые аэропорты в Мумбаи и Дели были заменены на ультрасовременные в рамках общенациональной инфраструктурной программы. В настоящее время новый аэропорт Мумбаи обслуживает более сорока пяти миллионов пассажиров в год, и оба аэропорта выглядят так, как будто они находятся в Сингапуре или Дубае. Единственная проблема в том, что они уже начинают упираться в пропускную способность. Сильный экономический рост в сочетании с развитой сетью недорогих авиаперевозчиков привели к резкому увеличению авиаперевозок в Индию. По сравнению с 2007, дороги в каждом городе, который мы посетили (Мумбаи, Дели, Ахмадабад и Кочин), были хорошо заасфальтированы, и основную часть движения составляли автомобили, которые сейчас являются совершенно новыми моделями, многие из которых японские и корейские. Оставшиеся двухколесные транспортные средства были в основном мотоциклами, а не скутерами. Количество людей и животных на дорогах значительно сократилось. К счастью, молодых попрошаек на дорогах стало значительно меньше.

Развитие такого типа - это именно то, что вы ожидаете увидеть в стране, переживающей переломный момент в развитии “S-образной кривой”. Увидев эти изменения своими глазами, мы еще больше убедились в том, что спрос на сырьевые товары в Индии в ближайшее десятилетие резко возрастет.

В прошлом году на индийскую экономику негативно повлияли две противоречивые программы, представленные премьер-министром Моди, которые привели к массовым сбоям. Первой была единая федеральная программа по уплате НДС (GST), а второй - “демонетизация”, обе из которых оказали масштабное воздействие на экономику. В попытке сократить масштабы схем уклонения от уплаты налогов, 8 ноября 2016 Моди объявил, что все банкноты номиналом 500 и 1000 рупий (эквивалент ~10-20$) необходимо будет обменять в банке в течение пятидесяти дней. Это действие привело к повсеместной нехватке валюты на несколько месяцев. Несмотря на то, что многие утверждали об эффективности и необходимости такой политики, она, несомненно, привела к многочисленным экономическим сбоям в 2017. В настоящее время эти сбои в экономической системе преодолены, и рост, похоже, возобновился. Фактически, с тех пор как мы писали в прошлый раз, рост ВВП Индии в 2017 был пересмотрен в сторону повышения до 7.4% и, как ожидается, сохранится еще в течение нескольких кварталов.

Ни на один товар экономический рост Индии не повлияет сильнее, чем на нефть, и только что опубликованные правительственные данные за первый квартал показывают устойчивый рост спроса на нефть в Индии на 8.0%. Кроме того, правительство объявило о двузначном росте продаж автомобилей. Как мы уже обсуждали ранее, EIA начало хронически недооценивать спрос на нефть в Индии, точно так же, как это было с Китаем, когда он впервые преодолел свою “S-образную кривую” в 2003. С тех пор как EIA впервые опубликовало свои прогнозы на 2018 в июне прошлого года, они повысили спрос в Индии почти на 250_000 баррелей в сутки (они также вернулись назад и пересмотрели данные за прошлые годы на целых 300_000 баррелей в сутки). Мы думаем, что будут внесены дополнительные изменения. Например, по прогнозам EIA, спрос в Индии в первом квартале вырос всего на 7.4% (вместо 8.0%, о которых сообщалось ранее). Кроме того, EIA ожидает, что годовой рост спроса в Индии составит 6.4%, что указывает на резкое замедление в дальнейшем. Если рост спроса в Индии сохранится на уровне 8% в первом квартале до конца года, EIA придется пересмотреть свои оценки в сторону повышения еще на 100_000 баррелей в сутки по сравнению с 250_000 баррелей в сутки, пересмотренными на сегодняшний день. Учитывая недавнее ускорение роста ВВП Индии, мы считаем весьма вероятным продолжение пересмотра в сторону увеличения объема потребления нефти в Индии.

В Индии происходит очень интересное событие, которое прокомментировали очень немногие западные аналитики (если таковые вообще были). Индия находится в процессе проведения масштабных реформ в секторе природного газа и энергетики, которые потенциально могут существенно повлиять на экономику страны (и будущий экономический рост) в будущем. Индия объявила о планах по созданию физического центра торговли природным газом с прозрачным ценообразованием и открытым доступом. Сегодня индийский рынок природного газа не обладает ни тем, ни другим. Вместо этого цены на природный газ устанавливаются в зависимости от его источника (отечественный или импортный СПГ). Кроме того, государственное предприятие GAIL контролирует как сбыт, так и транспортировку природного газа по своей сети трубопроводов, что фактически превращает его в “закрытую” систему. Ситуация еще более осложняется тем, что внутренняя добыча газа в Индии за последнее десятилетие существенно сократилась, поскольку многообещающий бассейн KG столкнулся с серьезными техническими проблемами и дефицитом добычи. В результате многие электростанции, которые зависели от достаточных поставок дешевого отечественного газа, теперь оказались “под угрозой срыва” в своих соглашениях о закупке электроэнергии и либо работают в убыток (сжигая дорогой СПГ), либо не работают вообще. Более того, учитывая неопределенность в отношении ценообразования и доступности отечественных поставок, многие проекты были либо отложены, либо полностью отменены. Некоторые отрасли промышленности (такие как “городской газ”) пользуются льготным доступом к внутренним объемам газа по конкурентоспособным ценам, однако это лишь усиливает неопределенность, с которой сталкиваются конечные потребители, стоящие ниже по цепочке приоритетов.

Пока мы были в Индии, стало ясно, что премьер-министр Моди поставил во главу угла реформирование существующей системы. В центре этих реформ - создание центра торговли природным газом. Хотя многие детали такой системы еще предстоит доработать, необходимо выполнить несколько предварительных условий. Во-первых, большинство участников согласны с тем, что продажа природного газа должна облагаться налогом в рамках федеральной программы “GST”, чтобы обеспечить возможность продажи по трубопроводам через границы штатов. Далее, полугосударственную газовую компанию GAIL необходимо будет “разделить”, что означает отделение маркетингового бизнеса от бизнеса трубопроводного транспорта. В сочетании с этими усилиями индийская трубопроводная сеть получит “открытый доступ”, и любая сторона сможет продавать свой собственный природный газ и транспортировать его по индийской инфраструктуре. Наконец, поговаривают о введении так называемого “единого тарифа”, при котором клиенты будут платить фиксированную плату за пользование трубопроводной системой независимо от пройденного расстояния.

Премьер-министр Моди надеется стимулировать развитие как добывающих, так и перерабатывающих газовых активов в Индии. Сегодня отечественный производитель газа получает низкую фиксированную цену, несмотря на дефицит газа (который покрывается за счет СПГ), тогда как при новой системе производитель получал бы рыночную цену. Кроме того, открытие трубопроводной системы позволит производителю гибко подходить к сбыту своей продукции. Кроме того, есть надежда, что новая система обеспечит большую прозрачность как в отношении объемов, так и цен, что должно стимулировать дополнительный спрос на природный газ среди поставщиков электроэнергии и конечных промышленных потребителей. И, наконец, единый тариф в конечном итоге станет транспортной субсидией для пользователей, находящихся на окраинах сети (или налогом для тех, кто находится ближе к центру). Есть надежда, что это будет способствовать развитию трубопроводной сети в восточных районах страны, которые сегодня не имеют доступа к природному газу в достаточном количестве.

Ожидается, что все эти реформы будут приняты к концу 2018, и правительство только что направило запрос на получение предложений от международных консультантов с целью выбора окончательного плана в течение трех месяцев. Хотя конечное воздействие этих реформ будет зависеть от нескольких факторов, конечным результатом является то, что вторая по численности населения страна в мире в настоящее время находится в процессе дерегулирования своего рынка природного газа и электроэнергии. Последствия для экономического развития Индии могут быть огромными. Отсутствие интереса инвесторов к грандиозным реформам лишь свидетельствует о том, как мало внимания в настоящее время уделяется Индии.

Наконец, мы хотели бы затронуть тему, о которой мы подробно писали в письме за прошлый квартал: урбанизация. Важнейшей движущей силой переломного момента в “S-образной кривой” является урбанизация. Когда развивающийся рынок урбанизируется, его спрос на природные ресурсы резко возрастает. Таким образом, мы сочли очень интересным тот факт, что основным источником увеличения спроса на природный газ является распределение газа в городских зданиях. Спрос на так называемый “городской газ” растет на 20% и не демонстрирует никаких признаков снижения. На данный момент правительство заключило контракты на городское газоснабжение с 75 городами, и, пока мы были в Индии, они находились в процессе предоставления следующих 100 концессий. Это не только важная часть истории природного газа, но и подтверждает растущую важность продолжающейся урбанизации в Индии. Сегодня только 29% населения страны проживает в городах (что соответствует уровню Китая в 2003), но ожидается, что в ближайшие 15 лет этот показатель достигнет 50%. Тот факт, что подключение городов к сети природного газа является главным приоритетом, является для нас признаком того, что урбанизация - это тенденция, которая с этого момента будет ускоряться. Наряду с подключением зданий к газовой сети, городские газовые контракты включают планы по обеспечению сжиженным газом системы автомобильных дорог страны (так называемые “зеленые коридоры”). В нашем последнем письме мы объяснили, почему в Индии недостаточно развита система автомобильных дорог, и что мы ожидаем, что в будущем это станет приоритетом.

Несомненно, в ближайшие 15 лет перед Индией встанет множество проблем, и мы обсудим некоторые из них в следующем письме. Однако после нашей поездки мы еще больше, чем когда-либо, убеждены в том, что Индия будет доминирующим фактором на сырьевых рынках в предстоящее десятилетие. В начале прошлого десятилетия мало кто предполагал, какое влияние окажет Китай на мировые рынки ресурсов, и мы думаем, что Индия сегодня находится в таком же положении.

Рынок меди: История о двух путях и влиянии возобновляемых источников

С начала года цены на медь упали на 8%, и инвесторы начали сомневаться в устойчивости роста за последние полтора года. Слабый спрос в Китае в 2017 в сочетании с резким увеличением предложения лома привели к небольшому профициту на рынке меди в прошлом году. Опасения по поводу глобальной торговой войны и ее неизвестного влияния на мировые рынки меди также напугали инвесторов. Как мы уже говорили в предыдущих письмах, мы считаем, что медь вступила в полосу огромного роста, который приведет к резкому росту цен в ближайшие годы. Наши оптимистичные прогнозы основаны на двух важных факторах, которые инвесторы недооценивают. Во-первых, внедрение ЭМ будет проходить крайне болезненно, но мы по-прежнему верим, что продажи ЭМ приблизятся к показателям, указанным EIA несколько лет назад. Для того чтобы ЭМ могли достичь своей цели по сокращению выбросов CO2, мы предполагаем (опять же, используя данные EIA), что доля возобновляемых источников энергии в мировом производстве электроэнергии вырастет с 5% на сегодняшний день до 9% к 2025. Производство электроэнергии из возобновляемых источников требует значительных затрат меди (пожалуйста, ознакомьтесь с нашим письмом за 2 квартал 2016, в котором мы объясняем, почему). Учитывая различную интенсивность использования меди и допущения о коэффициенте загрузки, мы прогнозировали, что возобновляемые источники энергии приведут к увеличению совершенно “нового” спроса на медь на 400_000 тонн в год, который будет увеличиваться по мере нашего продвижения в предстоящее десятилетие. За последние 15 лет мировой спрос на рафинированную медь увеличился примерно на 500_000 тонн в год. Внедрение возобновляемых источников энергии фактически удвоило бы ежегодный рост мирового спроса на медь.

Хотя эти прогнозы по возобновляемым источникам энергии кажутся далекими от будущего и несколько абстрактными, сегодня существуют три реальных примера, которые показывают, насколько сильно влияет на потребление меди наращивание странами своих мощностей по производству энергии из возобновляемых источников.

За последние 13 лет Италия, Германия и Испания приступили к реализации масштабных долгосрочных проектов, финансируемых правительством, направленных на значительное увеличение доли электроэнергии, вырабатываемой за счет возобновляемых источников (в первую очередь ветра и солнца). Каждая из этих трех стран осуществила масштабные капиталовложения, чтобы увеличить долю возобновляемых источников энергии в своем энергетическом балансе с уровня, выражающегося однозначными цифрами, до 30-40% от всей вырабатываемой сегодня электроэнергии.

Чтобы оценить влияние этих масштабных инвестиций в возобновляемые источники энергии на спрос на медь, мы решили сравнить историческое потребление меди в Германии, Италии и Испании с десятью аналогичными промышленно развитыми странами. Все 13 из этих стран имеют схожий ВВП на душу населения, темпы роста ВВП и начальный уровень спроса на медь. Однако 10 стран (США, Канада, Австралия, Япония, Южная Корея, Бельгия, Финляндия, Франция, Швеция) за последние 15 лет вложили значительно меньше средств в возобновляемые источники энергии.

Потребление меди в этих десяти странах значительно сократилось, несмотря на то, что ВВП на душу населения за последние пятнадцать лет вырос примерно на 50%. Учитывая, что интенсивность потребления меди начинает значительно снижаться, когда ВВП на душу населения в стране достигает 20_000$ (в 10 странах, участвовавших в нашем исследовании, ВВП на душу населения в 2003 составлял в среднем 25_000$), мы должны были ожидать, что потребление меди в этих странах будет демонстрировать лишь минимальный рост, даже при том, что их экономика растет на 50%. В 2003 в нашей выборке из десяти стран было потреблено 6.2 млн тонн меди (примерно 41% от общего мирового потребления). Однако, учитывая снижение интенсивности потребления меди в их экономических циклах, а также очень высокую цену на медь, которая, безусловно, побуждала потребителей искать замену (стоимость меди почти шесть лет превышала 3$/фунт), потребление меди во всех десяти округах значительно сократилось. К 2017 потребление меди сократилось до 4.3 млн тонн, или на 1.9 млн тонн (30%). В расчете на душу населения потребление меди в 2003 составляло примерно 20 фунтов меди, потребляемой на человека. К 2017 потребление меди на душу населения сократилось до 14 фунтов.

Для сравнения, три страны, которые вложили огромные средства в развитие своей базы возобновляемой энергетики (Германия, Италия и Испания), за один и тот же пятнадцатилетний период испытали нечто совершенно иное. Например, потребление меди в Германии увеличилось на 17% (с 1,00 млн тонн в 2003 до 1,17 млн тонн в 2017). Потребление меди в Испании за тот же период увеличилось на 23%. Хотя потребление меди в Италии за этот период сократилось, оно составило всего 30_000 тонн, или 5% (намного меньше, чем в десяти других странах).

Если взять эти три страны вместе, то потребление меди за пятнадцатилетний период увеличилось на 200 тонн, или примерно на 10%. В расчете на душу населения эти три страны потребляли примерно 23 фунта меди на человека в 2003 (не слишком отличается от десяти стран, включенных в наше исследование, - 20 фунтов на человека). Однако вместо того, чтобы упасть до 15 фунтов. в расчете на человека, как и в исследовании, проведенном в десяти странах, потребление на душу населения фактически выросло до 25 фунтов на человека. Самым большим различием между двумя группами были масштабы их программы возобновляемых источников энергии.

Используя эти цифры, мы можем приблизительно оценить потенциальное влияние возобновляемых источников энергии на мировое потребление меди. С 2003 по 2018 на долю десяти стран приходилось более 40% от общего объема мирового потребления. За этот пятнадцатилетний период их потребление меди сократилось на 1.8 млн тонн, или на 30%. Если бы все десять стран попытались повторить программу Германии, Италии и Испании по возобновляемым источникам энергии, их потребление меди выросло бы на 10%, а не упало на 30%. Вместо снижения на 1.8 млн тонн нам следовало бы ожидать, что потребление меди в этих десяти странах вырастет на 10%, или на 600_000 тонн. Изменение потенциального спроса на 2.4 млн тонн за пятнадцатилетний период (фактическое снижение потребления на 1.8 млн тонн по сравнению с потенциальным увеличением спроса на 600_000 тонн) составляет 160_000 тонн в год. В 2003 на эти десять стран приходилось 40% мирового спроса, и поэтому мы можем экстраполировать результаты на остальной мир. По нашим оценкам, глобальное внедрение возобновляемых источников энергии (в соответствии с этой моделью) увеличило бы спрос на медь на 400_000 тонн в год.

Несмотря на то, что в 2017 рост мирового спроса на медь был незначительным, мы рассматриваем это как временное затишье. Никогда еще в мире не было такого количества людей, вступающих в период активного потребления меди по “S-образной кривой”. Очень немногие инвесторы осознают эти тенденции. И, пожалуйста, обратите внимание: весь этот спрос, связанный с “S-образной кривой”, обусловлен традиционными источниками (например, необходимостью строительства электросети и т.д.). Однако влияние инвестиций в возобновляемые источники энергии представляет собой совершенно “новый” источник дополнительного спроса. В будущем этот “новый” спрос на возобновляемые источники энергии должен быть наложен поверх традиционного спроса на “S-образную кривую”. Как наглядно демонстрирует приведенный выше пример из реальной жизни, вы действительно можете количественно оценить влияние инвестиций в возобновляемые источники энергии на структуру потребления меди в Германии, Италии и Испании. Тенденции в потреблении меди в этих странах уже значительно отличаются от тенденций в промышленно развитых странах, которые инвестируют в возобновляемые источники энергии более медленными темпами.

Что касается предложения, то аналитическое сообщество, занимающееся медью, наконец-то начинает осознавать серьезные проблемы, с которыми столкнется будущее предложения на рудниках. Стареющие шахты продолжают сталкиваться с растущими проблемами истощения ресурсов (на самом деле, мы начали писать об этом еще в 2005), и сейчас мы вступили в период, когда несколько новых крупных шахт будут введены в эксплуатацию. Поставки меди на рудники значительно выросли в 2015 и 2016, поскольку четыре крупных рудника в Перу и два новых крупных рудника в Казахстане были введены в эксплуатацию одновременно. Мировые поставки меди на рудники выросли более чем на 5% в 2014 и 2015. Однако, начиная с 2017, рост мировых поставок меди на рудниках стал отрицательным. 45-дневная забастовка на крупнейшем в мире медном руднике Эскондида в значительной степени привела к снижению добычи меди в прошлом году, однако ежемесячные статистические данные Всемирного бюро статистики металлов (WMBS) показывают, что за последние десять месяцев мировое производство на рудниках снова застопорилось, несмотря на то, что Эскондида возобновила работу. Согласно нашему моделированию, до середины 2019, когда крупный рудник Кобре в Панаме начнет наращивать добычу до 190_000 тонн, что составит примерно 1% от общемирового объема поставок, мы ожидаем незначительного роста предложения на рудниках. После ввода в эксплуатацию Cobre Panama, 3х-4х летний разрыв возникнет до того, как в 2022 будет запущен в эксплуатацию подземный рудник Ою-Толгой в Монголии мощностью 260_000 тонн, а крупное месторождение Кумоа (250_000 тонн) в Демократической Республике Конго (ДРК) планируется запустить в эксплуатацию в 2023. Проект Kumoa, контролируемый Ivanhoe mines, уже столкнулся с серьезными проблемами с выплатой роялти и налогообложением со стороны правительства ДРК, поэтому необходимо внимательно следить за тем, не будет ли в конечном итоге сдвинут график запуска шахты.

Медь остается нашим любимым цветным металлом. Немногие рынки будут сочетать в себе такой устойчивый спрос и незначительный рост предложения в ближайшие четыре-пять лет. Мы считаем, что на рынке меди наблюдается структурный дефицит, и для устранения этого дефицита потребуются значительно более высокие цены на медь. Мы рекомендуем инвесторам держать активы связанные с медью.

Рынки урана: Затишье перед бурей

В прошлом квартале мы рассказали о нашем длительном опыте работы на урановых рынках и о том, как впервые за много лет мы проявили бычий настрой. С тех пор, как мы писали в последний раз, ни цена на уран, ни фундаментальные показатели существенно не изменились, но мы обновили обе наши модели спроса и предложения, ориентируясь на будущее, и считаем, что они дают еще более четкую картину, чем раньше. Впервые почти за 10 лет рынки урана оказались на грани дефицита. Первоначально мы ожидали, что в середине следующего десятилетия на рынке урана возникнет значительный структурный дефицит, но недавние изменения в мировом предложении урана и увеличение нашего прогнозируемого спроса отодвинули этот прогноз на несколько лет вперед.

С середины 1990-х годов по середину прошлого десятилетия в мире было выработано около 2600 тераватт-часов электроэнергии из ядерных источников, для чего требовалось 160-180 млн фунтов урана в год. Запасы на рудниках составляли в среднем 90 млн фунтов, в то время как остальное обеспечивали так называемые вторичные запасы (в основном за счет ликвидации старых ядерных запасов советских времен). Примерно с 2000 рост вторичного предложения стал отрицательным, рынок осознал огромный разрыв между спросом и мировым предложением на рудниках, и цены на уран начали расти. С 2002 по 2007 цены выросли в 16 раз – с 9$ до 150$ за фунт.

Цены на уран снизились после мирового финансового кризиса, но все еще превышали 70$ за фунт совсем недавно, в 2011. Затем произошла авария на АЭС "Фукусима". После этого события существующая ядерная энергетика (и, как следствие, спрос на уран) резко сократились, поскольку сорок электростанций были полностью выведены из эксплуатации (во главе с Германией и Японией), в то время как многие другие начали работать на пониженных мощностях. В целом, по нашим оценкам, остановка реакторов привела к снижению спроса на уран на 11 млн фунтов в год, в то время как реакторы, работающие на пониженных мощностях, снизили спрос на 14 млн фунтов в год в период с 2010 по 2016. В то время как страны ОЭСР частично выводили из эксплуатации свои ядерные энергетические мощности, страны, не входящие в ОЭСР (во главе с Китаем), были заняты запуском новых объектов. По нашим оценкам, в период с 2010 по 2016 было запущено около сорока четырех новых реакторов. В общей сложности в 2016 эти реакторы выработали 212 тераватт-часов электроэнергии и потребили 14 млн фунтов урана. Конечным результатом остановок, свертывания производства и ввода в эксплуатацию новых реакторов стало то, что к 2016 общий спрос на уран почти вернулся к максимумам, существовавшим до Фукусимы, и приблизился к 175 млн фунтов в год.

К сожалению, одновременно с этой компенсирующей динамикой спроса предложение резко возросло. Cameco запустила свой новый проект Cigar Lake, а Казатапром (национальная урановая компания правительства Казахстана) существенно увеличил производство. По нашим оценкам, мировые поставки урана на рудниках увеличились более чем на 30% - с 115 до 160 млн фунтов в период 2010-2016. Тем временем поставки вторичного урана продолжали составлять в среднем 35-40 млн фунтов в год, в результате чего мировые рынки урана были перенасыщены на 20-25 млн фунтов в год.

Наши первоначальные модели предсказывали, что этот избыток будет ликвидирован к середине следующего десятилетия, поскольку новые реакторы в Китае, Индии, Пакистане и Саудовской Аравии были введены в эксплуатацию одновременно с постепенным восстановлением работы японских реакторов. В общей сложности в настоящее время строится 57 реакторов и 160 находятся на завершающей стадии перед началом производства. Суммарная мощность этих реакторов составляет 223 мегаватт-эквивалента, а их мощность составит 1500 ТВтч. Это увеличит потребность в уране на невероятные 100 млн фунтов в год. По нашим расчетам, перезапуск японских реакторов может увеличить потребность в уране еще на 15-20 млн фунтов (при условии, что они достигнут 65-70% мощности). Кроме того, предлагается построить еще 350 реакторов (половина из которых находится в Китае), которые будут генерировать 400 МВт общей мощности и увеличат спрос почти на 190 млн фунтов в год. Даже если учесть только те реакторы, которые находятся в стадии строительства или на завершающей стадии планирования, к 2030 мировой рынок урана превратится из избыточного в дефицитный почти на 100 млн фунтов – самый большой дефицит, когда-либо зарегистрированный.

Однако, как было описано в нашем последнем письме, недавние события значительно ускорили этот срок и говорят нам о том, что рынок урана может столкнуться с дефицитом уже в следующем году. По нашим расчетам, при сегодняшней цене на уран (23$ за фунт) почти половина всех запасов урана на рудниках в мире работает с убытками. Это неприемлемо, и за последние несколько месяцев мы стали свидетелями двух масштабных сокращений поставок. Во-первых, Cameco объявила, что с января 2018 приостанавливает добычу на своем руднике McArthur River (добыча 15 млн фунтов урана). Затем Казатомпром объявил, что сократит добычу на 20% (еще на 9 млн фунтов урана в год) в течение трех лет. Это вместе с сокращениями Cameco составляет почти 25 млн фунтов общего сокращения поставок, начиная с этого года.

Одно только это сокращение поставок почти полностью сократит мировой избыток урана. В то же время мы моделируем 36 новых реакторов, которые уже введены в эксплуатацию или будут введены в эксплуатацию в период с 2017 по конец 2019. Когда эти реакторы выйдут на полную мощность, они будут вырабатывать 266 тераватт-часов электроэнергии и потреблять 18 млн фунтов урана, что в какой-то момент в течение следующих 12 месяцев приведет к дефициту на мировом рынке урана.

Аналитики по-прежнему обеспокоены тем, что большие мировые запасы урана (результат того, что японцы не прекратили закупки после аварии на АЭС "Фукусима" после того, как они закрыли свои реакторы) будут удерживать цены на уран на низком уровне в обозримом будущем. Хотя сегодня запасы действительно велики, мы считаем, что сейчас они более управляемы, чем во время постсоветских программ по переработке вооружений во время последнего медвежьего рынка. Кроме того, мы ожидаем, что большая часть (если не все) этих запасов пойдет на проведение пусконаладочных работ, необходимых для всех новых реакторов. Если предположить, что Япония получила и накопила весь уран, который ей потребовался бы для запуска своих генерирующих мощностей с почти 100%-ной загрузкой после аварии на АЭС "Фукусима", то, по нашим оценкам, японские запасы достигли бы ~120-130 млн фунтов. Учитывая, что для ввода в эксплуатацию нового реактора требуется запас топлива примерно на два года, японские запасы будут полностью использованы новыми реакторами суммарной генерирующей мощностью 1000 ТВтч, что составляет менее половины от новых мощностей, которые, как мы ожидаем, будут введены в эксплуатацию в течение следующих 10 лет. Другими словами, мы считаем, что японские запасы будут просто поглощены потребностями в запасах для новых реакторов, и годовые поставки останутся для удовлетворения годового спроса. Учитывая, что мы ожидаем, что ежегодный спрос на уран удвоится в течение следующих 10-15 лет, в то время как поставки на рудники сегодня сокращаются, мы не видим, как этот рынок может избежать существенного дефицита в будущем.

В течение последних нескольких лет мы внимательно следили за рынком урана, ожидая момента, когда рынок снова столкнется с дефицитом. С объявлениями о сокращении производства компаниями Cameco и "Казатапром" мы считаем, что этот момент приблизился на несколько лет и он уже близок. Это тот тип рынка, с которым мы любим работать: цена упала на целых 90%, интерес инвесторов минимален, оценки низкие, а фундаментальные показатели постепенно меняются в положительную сторону.

Драгоценные металлы: Почему мы по-прежнему предпочитаем нефть золоту

В письме за прошлый квартал мы представили “дорожную карту”, которую инвесторы в природные ресурсы могли бы использовать, чтобы определить, когда увеличивать или уменьшать свои вложения в драгоценные металлы во время предстоящего роста цен на сырьевые товары. Как мы уже писали, сырьевые товары стоят дешевле, чем когда-либо, по сравнению с финансовыми активами. В каждом из предыдущих случаев радикального занижения курса (в 1929, 1970 и 1999 годах) возникавший в результате этого массовый рост цен на сырьевые товары сопровождался (и часто сопровождался) ростом цен на золото. Учитывая сегодняшнюю радикальную недооценку золота (тема, которую мы подробно обсуждали в нашем письме за 1 квартал 2016 года), мы считаем, что все инвесторы должны иметь доступ к драгоценным металлам. Как мы уже отмечали в нашем последнем письме, в ближайшие шесть месяцев-год, если наша “дорожная карта” верна, инвесторам будет предоставлена уникальная инвестиционная возможность увеличить свой вклад в драгоценные металлы.

Что мешает нам рекомендовать сегодня уверенно брать драгоценные металлы? Как вы, возможно, помните из нашего предыдущего письма, мы хотели бы изучить зависимость между ценой на золото и ценой на нефть с течением времени. За последние сто шестьдесят лет эти два вида сырья торговались в соотношении от 10:1 до 30:1 почти в 90% случаев. Когда это соотношение падает до десяти или ниже (когда за унцию золота можно купить десять баррелей нефти), золото считается дешевым, а нефть - дорогой, и инвесторам следует отдавать предпочтение инвестициям в драгоценные металлы, а не в нефть. Когда соотношение достигает тридцати и выше (когда за одну унцию золота можно купить тридцать баррелей нефти), золото считается дорогим, а нефть - дешевой: инвесторам следует отдавать предпочтение инвестициям в нефть, а не в драгоценные металлы. В нашем последнем письме мы изложили наше убеждение в том, что мы повторяем ситуацию, которая сложилась в начале последнего крупного бычьего рынка сырьевых товаров в 1999. В ситуации, схожей с сегодняшней, сырьевые товары в целом и золото в частности были крайне недооценены. Однако во время ценовой войны ОПЕК, которая бушевала в конце того десятилетия, цена на нефть упала до 11$ за баррель. При цене золота около 300$ за унцию соотношение золота и нефти почти достигло тридцати, что указывает нам на радикальную недооценку нефти по сравнению с золотом и на то, что инвестициям в нефть следует отдавать предпочтение перед инвестициями в золото.

Эта стратегия сработала. В течение следующих двух лет нефть подорожала на 200%, в то время как золото подешевело на 10%. Акции, связанные с нефтью, выросли на 50%, в то время как запасы золота упали почти на 40%.

Как указывалось в нашем последнем письме, мы считаем, что сегодня мы в точности повторяем опыт 1999-2000. Ценовая война под руководством ОПЕК в конце 2014 привела к резкому падению цен на нефть. В ходе знакомого приступа панических распродаж цены на нефть рухнули в феврале 2016 до 26$ за баррель. При цене золота в 1250$ за унцию соотношение золота и нефти достигло сорока семи - самого высокого уровня, когда-либо зафиксированного за сто пятьдесят восемь лет наблюдений.

Следует отметить, что предыдущий рекорд по соотношению золота и нефти (39) был достигнут в разгар Великой депрессии в 1933. Хотя это и спорно, мы считаем, что показатель за 2016, равный 47, стал одним из самых высоких показателей продаж на мировых нефтяных рынках за все время. Учитывая экстремальные значения этого показателя, мы ожидали, что с 2016 нефть будет значительно опережать золото, и это произошло. С начала 2016 нефть подорожала более чем на 150%, в то время как золото подорожало менее чем на 25%.

Пока что, похоже, мы повторяем опыт 1999. Основное различие между сегодняшним днем и 1999 связано с акциями. Из-за сильного понижательного настроя, связанного с будущим сырой нефти, акции компаний, связанных с нефтью, выросли всего на 50% с момента достижения дна в 2016, в то время как акции компаний, связанных с золотом, выросли почти на 85%.

Учитывая огромный рост цен на нефть по сравнению с золотом за последние два года, соотношение цены на золото и нефть значительно сократилось и сегодня составляет двадцать, что очень близко к долгосрочному среднему показателю в восемнадцать. Оглядываясь назад на соотношение цены и качества нефти в период после Второй мировой войны, можно сказать, что каждый раз, когда оно приближается к тридцати или превышает их, оно имеет тенденцию переходить из одной крайности в другую. В период с 1999 по 2000 именно это и происходило. Поскольку нефть сильно дорожала, а золото дешевело, к лету 2000 соотношение цены на золото и нефть упало ниже десяти, а к четвертому кварталу 2000 оно достигло семи (это рекордно низкий показатель за все время).

На тот момент золото было радикально недооценено по сравнению с нефтью, и история настоятельно рекомендовала инвесторам активно покупать золото. Оглядываясь назад, можно сказать, что предпочтение инвестиций в золото перед инвестициями в нефть принесло существенную сверхдоходность. Например, в течение следующих трех лет золото подорожало более чем на 50%, в то время как нефть подешевела более чем на 10%. Но именно на золотых акциях инвесторы получили огромную прибыль. Например, средние запасы нефти за этот период упали почти на 15%, в то время как средние запасы золота выросли на 550%!

В то время мы активно рекомендовали золотые акции. В выпуске журнала Forbes от 24 июня 2000 была опубликована моя статья, в которой я заявил, что золото является одной из моих любимых инвестиционных идей и может стать наиболее эффективным классом активов в следующем десятилетии. При цене золота в 280$ за унцию моя целевая цена в 2500$ казалась смехотворной, но в 2011 золото действительно достигло 1900$ за унцию.

Хотя история может быть ненадежным ориентиром, сегодня мы считаем, что внимательно следим за событиями 1999-2000. Во-первых, как мы уже отмечали в этих письмах, мы считаем, что цены на нефть значительно вырастут, возможно, достигнув трехзначных значений. Мы считаем, что в этот момент стоимость золота будет занижена по отношению к нефти, и у нас появится потрясающая возможность увеличить наши инвестиции в драгоценные металлы.

Цены на золото и серебро в первом квартале были слабыми, несмотря на то, что доллар США продолжал снижаться. Запасы золота также были слабыми. Индекс NYSE Gold Bugs упал на 9%. С положительной стороны, о чем свидетельствуют продолжающиеся физические премии, потребление золота в Китае было высоким. В Индии, однако, дела обстоят не столь радужно. Что касается западных инвесторов, то мы наблюдаем очередной виток накопления. После того, как за три года, с 2013 по 2015, было потеряно почти 1100 тонн золота, восемнадцать ETF на физическое золото, за которыми мы следим, начали активно накапливать золото в начале 2016, в конечном итоге увеличив его более чем на 600 тонн. К концу 2016 эти ETF снова начали терять золото, в итоге продав почти 35% от того, что они накопили в 2016. Однако с прошлого лета у нас начался новый период последовательного накопления. За последние девять месяцев эти восемнадцать ETF добавили 180 тонн нового золота. Мы часто говорили, что предстоящий рост цен на золото будет обусловлен спросом западных инвесторов (мы считаем, что рост цен на золото с 2000 по 2011 был обусловлен спросом на востоке, в первую очередь в Индии и Китае). Таким образом, наблюдение за покупательским поведением этих ETF должно стать еще одним ориентиром для определения времени наступления бычьего рынка. На данный момент мы получаем позитивные сигналы относительно восстановления спроса на западе. Однако, что касается спроса на серебро со стороны западных инвесторов, сигналы по-прежнему нейтральны. У девяти физических серебряных ETF, за которыми мы следим, был большой период накопления прошлым летом, но с тех пор все накопленное серебро было распродано, и в первом квартале не наметилось никакой тенденции. Серебро обычно опережает золото на бычьих рынках, поэтому мы внимательно следим за моделями покупок этих серебряных ETF. Учитывая слабую динамику цен на серебро и связанные с ним серебряные акции, а также отсутствие трендов в покупках и продажах со стороны серебряных ETF, мы считаем, что бычий рынок золота в будущем все еще сохранится.

Подводя итог, можно сказать, что в недалеком будущем инвесторов ожидает огромный бычий рынок драгоценных металлов. Ожидайте, что соотношение цены на золото и нефть снизится до малых двузначных значений. В письме за следующий квартал мы подробно обсудим, каких ценовых ориентиров нам следует ожидать на рынках драгоценных металлов. Цифры, которые мы приводим, могут вас шокировать, но помните, что нас назвали сумасшедшими после того, как в 2000 в статье Forbes мы заявили, что цена на золото достигнет 2500$. Оглядываясь назад, можно сказать, что этот прогноз цен был не так уж далек от истины.

Североамериканский природный газ: Предложение растет

После холодного начала зимы температура в феврале и марте понизилась. В целом, зима оказалась нормальной в пересчете на температуру газа в градусах тепла в сутки. Когда мы писали в прошлый раз, мы объясняли, как аналитики начали сравнивать зиму 2017/2018 с так называемой “полярной вихревой” зимой 2013/2014, однако такие сравнения были в конечном счете преждевременными. Общее количество тепловых градусов в сутки было на целых 12% меньше, чем четыре года назад.

За квартал запасы в США увеличились на 1.8 трлн кубических футов, превысив средний пятилетний показатель в 1.6 трлн кубических футов, но значительно уступив показателю в 2.2 трлн кубических футов, который был изъят из хранилищ в 2013-2014 в сезон изъятия polar vortex. Запасы в настоящее время почти на 400 млрд. куб. футов ниже среднего уровня для этого времени года, что практически не изменилось с начала года. Если рассматривать сегодняшнюю ситуацию с запасами в перспективе, то это менее половины того дефицита, который мы испытывали в то же время в 2014 после зимы, вызванной полярным вихрем.

Когда мы писали об этом в прошлый раз, мы объясняли, что растущая добыча газа вызвала у нас серьезную обеспокоенность по поводу основных показателей добычи природного газа в Северной Америке. В то время как спрос остается чрезвычайно высоким, а экспорт СПГ стал реальностью, невероятный рост производства на месторождениях Marcellus, Utica, Permian и SCOOP/Stack затмевает любое увеличение спроса.

За последние пять лет мы предприняли множество попыток повысить ставки на североамериканский природный газ. Учитывая крайне низкие цены, высокий уровень негативного настроя и низкую стоимость акций, природный газ представляет собой тот тип рынка, который мы обычно любим. Однако, учитывая растущее предложение газа, мы просто не можем быть конструктивными. Чтобы представить этот рост предложения в перспективе, учтите, что производительность первого поколения скважин по добыче сланцевого газа составила менее 1 миллиона кубических футов в сутки и сократилась на 75% за первый год их эксплуатации. На сегодняшний день производительность лучших газовых скважин первого уровня составляет 35-40 миллионов кубических футов в сутки, а в первые шесть месяцев работы она снижается незначительно. Это отражает почти пятидесятикратный рост за последние 12-15 лет. Более того, количество мест бурения уровня 1 становится все больше и больше по мере того, как мы открываем новые перспективные участки (что существенно отличается от добычи горючих сланцев). Результаты бурения скважин, которые когда-то считались невозможными, теперь регистрируются не менее чем в четырех месторождениях (Marcellus, Utica, Permian и SCOOP/Stack), и если недавние результаты бурения скважин Ultra Petroleum в старом месторождении Anticline Pinedale подтвердятся, то вскоре может появиться и пятое новое месторождение. Последние скважины Ultra на Anticline Pinedale (в которой мы когда-то участвовали более 25 лет назад) являются двумя крупнейшими скважинами на суше в США, когда-либо пробуренными с учетом начальных показателей добычи.

Производство в США не только установило новый рекорд в январе (по последним доступным данным), но и продолжает ускоряться. Рост производства за последние два месяца составил в среднем 7 млрд. кубометров в сутки в годовом исчислении, что является новым историческим рекордом. Более того, этот новый рекорд роста добычи был установлен при использовании только половины оборотов буровых установок в 2014, когда был установлен последний рекорд.

В нашем следующем письме мы расскажем о динамике на мировом рынке СПГ, за которой мы следим на протяжении многих лет. В частности, несколько лет назад мы прогнозировали, что спрос на природный газ в мире будет оставаться гораздо более ограниченным, чем кто-либо ожидал, поскольку спрос на СПГ в Китае будет расти. Мы начинаем видеть доказательства того, что были правы.

Сельское хозяйство: Появляются очень оптимистичные тенденции

С момента своего пика летом 2012 мировые цены на зерно находились в состоянии глубокого и устойчивого понижения. Цены на кукурузу, соевые бобы и пшеницу упали на 65%, 1% и 62% соответственно. Летом 2016 все они достигли минимумов на рынке зерна. С тех пор цены на зерно колебались в сторону понижения, поскольку урожаи 2016 и 2017 были одними из лучших за всю историю наблюдений, что привело к росту мировых запасов зерна. За последние 5 лет у нас было очень мало инвестиций на мировых сельскохозяйственных рынках, поскольку рекордные урожаи (обусловленные сочетанием нескольких новых генетических признаков как кукурузы, так и соевых бобов и отличными погодными условиями в мире) привели к росту мировых запасов. Однако мы считаем, что в последнее время произошел ряд структурных изменений, и теперь инвесторам следует обратить внимание на увеличение доли участия в акциях, связанных с сельским хозяйством.

Наиболее оптимистичным фактором, формирующимся на мировых рынках зерна, является продолжающийся рост мирового потребления зерна. Как мы уже говорили, в последнее десятилетие растет число людей, живущих в странах с формирующимся рынком, которые хотят увеличить потребление белка. Наиболее подверженным влиянию этой “S-образной кривой”, связанной с содержанием белка, товаром являются соевые бобы. В большинстве стран мира за пределами СЩА соевые бобы являются предпочтительным кормом как для свиней, так и для домашней птицы, что является одним из самых популярных источников белка в Азии. Хотя потребление сои в Китае за последние двадцать лет резко возросло (с 25 млн тонн в 2000 до примерно 110 млн тонн на сегодняшний день), спрос на сою в настоящее время растет во всей остальной Азии, особенно в странах с формирующимся рынком, таких как Индонезия, Таиланд, Индия и Вьетнам. За последние 5 лет мировое потребление сои увеличилось примерно на 15 млн. тонн в год (на 5% в годовом исчислении). Чтобы увеличить производство сои на 15 млн. тонн, фермерам необходимо ежегодно засевать еще примерно 10 млн. гектаров. За последние 5 лет для удовлетворения растущего мирового спроса потребовалось посеять 50 миллионов новых гектаров сои. Около половины из этих дополнительных 50 миллионов гектаров приходится на Южную Америку, а около 30% (или около 15 миллионов акров) - на США. В США дополнительные площади под сою были увеличены за счет площадей под кукурузу и пшеницу. Например, с 2013 посевы кукурузы в США сократились на 5 млн акров (с 95 до 88 млн акров), в то время как посевы пшеницы сократились на 10 млн акров (с 56 до 47 млн акров). Очевидно, что растущий мировой спрос на сою оказывает огромное влияние на тенденции посева на всех мировых сельскохозяйственных рынках.

В случае с США, если урожайность хотя бы немного снизится, сокращение посевных площадей кукурузы в конечном итоге приведет к быстрому сужению мировых рынков кукурузы. Предпочтение фермеров выращиванию соевых бобов по сравнению с кукурузой уже ощущается во всем мире. Производство кукурузы в прошлом году в США, Европе, Бразилии и Аргентине снизилось по сравнению с 2016.

Дополнительным стимулом для роста является заявленное намерение Китая ввести новую политику онлайн-кредитования на основе этанола и бензина. Начиная с 2020 весь потребляемый в Китае бензин должен содержать 10% этанола. Производство кукурузы в Китае падает, поскольку три года назад была отменена поддержка цен. По оценкам Министерства сельского хозяйства США, в прошлом сельскохозяйственном году производство кукурузы в Китае составило 216 млн тонн (по сравнению с 225 млн тонн в предыдущем году). Потребление кукурузы в Китае, по оценкам, достигнет примерно 225 тонн в 2018. Учитывая текущее потребление бензина в Китае и потребность в кукурузе для производства этанола, по нашим оценкам, в соответствии с новыми правилами производства этанола потребуется дополнительно 30-35 млн тонн кукурузы. Несмотря на то, что Китай располагает чрезвычайно большими запасами кукурузы (оценки варьируются от 80 до 140 млн тонн), вы можете видеть, что этот дополнительный спрос на зерно может быстро привести к их сокращению.

Опубликованный в конце марта отчет Министерства сельского хозяйства США о перспективных посевах за 2018 придал более оптимистичный настрой мировым зерновым рынкам. Хотя исторически эти цифры подвергались существенному пересмотру, американские фермеры сейчас планируют выращивать значительно меньше кукурузы и соевых бобов по сравнению с ожиданиями. Первоначально предполагалось, что в 2018 фермеры посеют кукурузу на площади 90 млн. акров, но, по оценкам Министерства сельского хозяйства США, она составит всего 88 млн. акров. Что касается сои, то сейчас фермеры планируют засеять 89 млн. акров против первоначальных оценок в 90 млн. акров.

И, наконец, просто комментарий относительно возможных изменений в глобальных погодных условиях. Глобальный спад на рынке зерновых усугубился из-за неблагоприятных погодных условий для выращивания зерновых в мире. Большинство аналитиков сельскохозяйственного рынка с хорошей памятью говорят, что они не могут припомнить такого периода почти идеальной погоды во всех зерновых регионах мира. Например, три из последних четырех лет условия для выращивания сельскохоз культур во всем мире были близки к идеальным.

Хотя долгосрочные погодные условия предсказать невозможно, появились новые погодные тенденции, которые указывают на то, что повторение периода превосходной погоды, который наблюдался в мире в течение последних четырех лет, становится все более и более маловероятным. Мы только что завершили одиннадцатилетний солнечный цикл, который завершился тем, что солнце практически не проявляло пятнистой активности. Исторически сложилось так, что за такими спадами в солнечных циклах, которые совпадают с минимальной активностью солнечных пятен, обычно следуют годы более холодных и неблагоприятных для сельского хозяйства погодных условий.

Учитывая высокий мировой спрос на зерно, мировые сельскохозяйственные рынки стали полагаться на практически идеальные условия для выращивания зерновых в мире, что привело к рекордным урожаям. Если погодные условия станут более неблагоприятными, любое снижение урожайности окажет огромное влияние на мировые запасы. Любые неблагоприятные погодные условия в любом из растущих бассейнов мира, негативно влияющие на урожайность, могут привести к тому, что мировые запасы зерна за очень короткое время изменятся от рекордных излишков к огромному дефициту, что окажет огромное давление на цены на зерно в сторону повышения.

После шести лет затяжного "медвежьего" рынка мы считаем, что заложена основа для потенциально крупного "бычьего" рынка зерновых. Инвесторам следует увеличить вложения в акции, связанные с сельским хозяйством.