Фреймворк работы на рынке урана

Предуведомление

Свои урановые ставки я сделал в январе–феврале 2025, и частично они уже сыграли, хотя сам уран пока не вырос до тех значений, после которых я планировал выходить из позиций. Тем не менее, систематизировать методологию работы на рынке урана все равно нужно, и для правильной интерпретации поступающих новых данных, и для ставок в противоположном направлении в будущем.

Про возможный грядущий структурный дефицит урана, я впервые узнал из проекта Кримсона, но только в качестве упоминаний, без фактуры. Чтобы убедиться/опровергнуть этот тезис, путем анализа форм 13F нашел несколько американских хедж-фондов, соответствующих следующим критериям:

1. у фонда в портфеле должно быть мало позиций, если их будет больше даже чем 100, то анализ будет долгим (но и меньше 20 это плохо)
2. фонд должен владеть чем-то урановым (например Cameco [NYSE: CCJ])
3. фонд НЕ должен торговать опционами, т. к. это означает что фонд играет в долгую, основываясь на фундаментальных тезисах
4. должна быть возможность найти по фонду его письма инвесторам/квартальные комментарии/выступления на конференциях
5. фонд должен быть старым, чтобы у управляющих был опыт прохождения нескольких кризисов, т е хотя бы начиная с 2000 года

Из тысяч фондов соответствуют этим (или хотя бы нескольким) критериям всего пять:

1. KERRISDALE ADVISERS LLC
2. AUSBIL INVESTMENT MANAGEMENT LTD
3. RECURRENT INVESTMENT ADVISORS LLC
4. FOUNDATION RESOURCE MANAGEMENT INC
5. GOEHRING & ROZENCWAJG ASSOCIATES LLC

На мой вкус у последних (Goehring & Rozencwajg) публичная аналитика самая регулярная (каждый квартал по комментарию начиная с 2018) и самая подробная (40+ страниц, и пишут не о том сколько они заработали, и как обошли индекс, а о том что фундаментально происходило на рынках по их оценкам). Еще иногда выходят подкасты что тоже плюс.

Фонд специализируется на рынках природных ресурсов, структура портфеля на начало 2025:

В многом описаная ниже методология основывается на квартальных комментариях G&R.

Количественные показатели

Предложение урана состоит из:

1. добычи на рудниках
2. коммерческих запасов
3. запасов уранодобывающих компаний
4. государственных запасов (обычно не доступно на рынке, но иногда бывает «реклассификация» из гос. запасов в коммерческие)
5. переработка отходов

Спрос уран состоит из:

1. спрос на реакторах (сколько урана перерабатывается в электричество)
2. спрос со стороны самих уранодобывающих компаний
3. спрос со стороны финансовых игроков

Пункты 2 и 3 спроса требуют пояснений.

Спрос со стороны добытчиков урана: условная Cameco законтрактовалась на поставку большего количества урана, чем может добыть => вынуждена покупать уран на рынке, чтобы выполнить обязательства. И это не ошибка Cameco, это ее стратегия! Цитата из годового отчета за 2024:

…Мы не намерены создавать запасы избыточного урана. Избыточные запасы создают ощущение, что урана в избытке, и создают перевес на рынке, а также увеличивают оборотный капитал на нашем балансе…

…В зависимости от сроков и объема производства, обязательств по закупкам и объема запасов, мы можем быть активными покупателями на рынке, чтобы выполнять наши ежегодные обязательства по поставкам…

… если мы решаем закупать уран, мы ожидаем, что его стоимость будет более чем компенсирована объемом обязательств в нашем портфеле продаж, которые зависят от рыночных цен на момент поставки в долгосрочной перспективе…

Спрос со стороны финансовых игроков: увидев потенциальный дефицит урана, стратегия например SPROTT:

1. создает индексный фонд урановых компаний, продает часть паев
2. на полученные деньги скупает физический уран (! и никогда не продает), таким образом усугубляя дефицит урана
3. дефицит урана ведет к росту цен на него, это увеличивает будущую прибыль урановых компаний, что увеличивает цену их акций
4. паи индексного фонда растут, можно продать еще часть паев и повторить п2-4

Также стоит упомянуть, что спрос на уран имеет особенность — после ввода в эксплуатацию реактора, на нем необходимо поддерживать некоторый минимальный уровень мощности либо вывести из эксплуатации. При этом вывод реактора из эксплуатации это дорого и потенциально закрывает возможность заново ввести его в эксплуатацию. Это говорит о том, что даже при очень дорогом уране спрос на него все равно будет, т. е. условная нефть/газ/уголь и другие энергоносители в большей степени конкурируют между собой, чем с ураном.

Спотовая и фьючерсная цена

От текущей спотовой цены зависит цена долгосрочных контрактных поставок урана, а от нее в свою очередь зависят следующие решения компаний (очень грубо):

1. цена ниже себестоимости, поставки идут в убыток => закрываем рудник, сокращаем дивиденды
2. цена выше себестоимости, но низка => режем косты на «амортизацию» рудника
3. цена сильно выше себестоимости => инвестируем в развитие рудников, открываем старые рудники, закрытые в годы плохих цен
4. цена на исторических максимумах, урана не хватает => открываем новые урановые проекты

В каком-то смысле цены являются качественным показателем, преодолевая некоторые границы. Низкая цена урана ведет к закрытию рудников, что ведет к дефициту и высокой цене, что ведет к открытию рудников и избытку урана, избыток ведет к низкой цене.

Качественные показатели

Кроме спроса и предложения на цену влияет текущее мнение рынка, которое может быть связано с:

• настроениями политиков по части атомной энергетики
• планами крупного бизнеса по использованию атомной энергии
• появлением новых технологий в отрасли
• отдельными кейсами по тарифам/ограничениям/забастовкам
• экологической повестка
• авариями/катастрофами

История рынка урана от G& R

Сокращенный пересказ/перевод комментария от 2023 года:

ПЕРИОД 1: 1945-1969.

Государства увеличивали запасы и для обороны и энергетики, что стимулировало спрос. После испытания Тринити, бомбардировок Хиросимы и Нагасаки, внимание быстро переключилось на коммерческое применение атомной энергии. СССР и Англия ввели в эксплуатацию две первые АЭС в 1954 и 1956. Несмотря ввод этих реакторов, спрос на них оставался низким, постоянная нехватка урана (наряду с узкими местами в обогащении) создавала постоянные проблемы. Защита поставок оставалась ключевым моментом безопасности после войны, когда сначала США, а затем СССР наращивали свои ядерные арсеналы. С 1945 по 1969 мировые поставки с рудников составили 900 млн фунтов. Примерно половина этого материала была закуплена Комиссией по атомной энергии США (AEC), еще 40 млн фунтов были приобретены зарождающейся коммерческой атомной энергетикой. Хотя оставшиеся 226 млн официально пропали без вести, они, вероятно, попали на склады американского, британского, французского и советского правительств.

ПЕРИОД 2: 1970-1983.

Получила распространение коммерческая ядерная энергетика. Основным источником спроса стали закупки урана коммунальными предприятиями. Общая мощность реакторов выросла с 1ГВт до 10ГВт в период 1960-1970, и до 100 ГВт к 1980 году. Рост спроса вызвал спекулятивный бум в добыче. Производство в США достигло пика в 1980 году и составило 45 млн фунтов в год. Несмотря на широкое внедрение атомной энергетики, предложение на рудниках на протяжении десятилетия росло быстрее, чем спрос на реакторах.

1970-е годы были периодом постоянных энергетических кризисов, в результате коммерческие покупатели создали избыточные запасы урана. С 1970 по 1983 год предложение на рудниках превысило потребность реакторов на 450 млн фунтов, и все это оказалось в комм. запасах. В дополнение к этому, AEC переклассифицировала примерно 100 млн фунтов своих запасов с «правительственных» на «коммерческие», сделав их доступными для рынка. К 1983 году комм. запасы составляли 550 млн фунтов — достаточно для покрытия спроса реакторов в течение восьми лет. Цены достигли пика в 1982 году ($40 / фунт), и начался продолжавшийся десятилетиями обвал.

ПЕРИОД 3: 1983-2010.

Предложение на рудниках достигло пика в 1982 и незначительно снижалось в течение десятилетия. Спрос на реакторах неуклонно рос и превысил предложение на рудниках в 1991. Впервые с 1945 уран оказался в дефиците. Дефицит сохранялся в течение следующих 27 лет, вплоть до аварии на Фукусиме.

В период с 1983 по 2010 год спрос на реакторах превысил предложение на рудниках на невероятные 1,1 млрд фунтов. Предложение на рудниках сократилось почти вдвое: 170=>75 млн фунтов в период 1982-1995. Спрос на реакторах наоборот, вдвое увеличился: 65=>175 млн. Однако дефицит восполнялся за счет вторичных источников урана.

В 1993 году Россия и США вступили в так называемую программу «Мегатонны в обмен на мегаватты», в рамках которой Россия обязалась вывести из эксплуатации 20 тыс. ядерных боеголовок и преобразовать высокообогащенный уран в 15 тыс. тонн низкообогащенного, пригодного для реакторов. Россия также продала доп. материалы вне рамок программы.

В этот период в Великобритании и Франции также широко распространилась переработка топлива и хвостов обогащения. В период с 1983 по 2010 год из вторичных источников было получено в общей сложности 630 млн фунтов. Сокращение запасов на комм. складах принесло еще 500 млн фунтов на рынок. Еще 75 млн было переклассифицировало США из гос. запасов в коммерческие. Все эти вторичные поставки привели к резкому снижению цен на уран. В 2000 году цены достигли минимума — $7.10 за фунт.

К середине 2000х годов комм. запасы резко сократились. Срок действия российской программы разоружения истекал в 2013 году, что грозило существенным сокращением вторичных поставок. В 2003 году уран начал дорожать; к 2005 году цена выросла втрое — с $7 до $21. К концу 2000-х годов комм. запасы упали почти на 70% и составили всего 200 млн фунтов. Срок обеспечения комм. запасами уменьшился с восьми лет в 1983 году до менее чем двух к 2007. Покупатели коммунальных услуг бросились врассыпную, и в дело вступили спекулянты.

В июне 2007 года спотовые цены достигли максимума в $136 за фунт, а долгосрочные контракты заключались на уровне $95 за фунт. Во время мирового финансового кризиса 2008 цены на уран упали, но в 2010 году возобновили рост. К февралю 2011 года цена на уран снова превысила $70, а комм. запасы составляли всего 150 млн фунтов.

ПЕРИОД 4: 2011-2020

11 марта 2011 землетрясение и цунами привели к частичному выходу из строя японского реактора «Фукусима». В течение следующих нескольких лет Япония остановит все свои ядерные реакторы. Спрос в Европе, вызванный выводом из эксплуатации немецких реакторов, снизился на 25%. Мировой спрос на реакторах резко сократился с 182 до 150 млн фунтов в период с 2010 по 2012, после чего начался медленный рост. Между тем, в ответ на предшествующий бум спроса (с некоторым запаздыванием) поставки урана выросли впервые за десятилетия. Производство урана методом подземного выщелачивания в Казахстане выросло почти на 50%, или на 20 млн фунтов, в период с 2010 по 2016 год. В 2015 году производство первичного сырья почти полностью удовлетворило спрос на реакторах — впервые за более чем двадцать пять лет.

Вторичные поставки также оказали давление на рынок. Хотя российская программа разоружения завершилась в 2013 году, обогащение хвостохранилищ, продажа излишков отходов, их переработка и переобогащение по-прежнему приводили к образованию до 40 млн фунтов к 2016 году. В период с 2011 по 2018 избыток на рынке составил 265 млн, и все они оказались в комм. запасах. Комм. запасы, которые в начале этого периода составляли рекордно низкие 150 млн, к 2018 достигли 415 млн, покрывая потребности реакторов в течение трех лет.

В конце 2017, Cameco объявила о сокращении добычи на флагманском руднике MacArthur River. Казатомпром последовал ее примеру, объявив о сокращении добычи. Комм. запасы достигли пика в 2018 и незначительно снизились в 2019 и 2020. Началась эра постоянного дефицита. Тем временем цена на уран оставалась низкой, в среднем менее $25 за фунт в период с 2016 по 2020.

ПЕРИОД 4: 2021-2023

Структурный дефицит урана резко возрос с 2021. Спрос на реакторах достиг минимума в 2020 (161 млн фунтов), затем вырос до 188 млн в 2023 и продолжает расти.

Потратив десять лет на вывод из эксплуатации своих ядерных реакторов, Европа и США, похоже, наконец-то изменили курс. G& R долгое время утверждали, что ветряная и солнечная энергия не могут обеспечить бесперебойную электроэнергию. G& R предупреждали, что вскоре последует нестабильность электросетей и отсутствие энергетической безопасности. СВО РФ в 2022 поставила под угрозу поставки газа в Европу, выдвинув на первый план недостатки возобновляемых источников энергии.

Производство первичного урана оставалось на низком уровне до 2022, составив 120 млн, это минимум за несколько десятилетий. Вторичное предложение составило 22 млн. В результате дефицит составил почти 30 млн фунтов в 2021 и 2022.

В 2021 появился новый источник спроса — финансовые игроки. В 2021 и 2022 финансовые компании, во главе с Sprott Physical Uranium Trust, ежегодно приобретали 25-30 млн фунтов урана. Такие фонды являются закрытыми, что означает, что после приобретения, купленный уран больше не выйдет на рынок.

В результате в период 2020-2023 на рынке урана наблюдался дефицит в размере почти 180 млн фунтов. Дефицит был покрыт за счет существенного сокращения комм. запасов, накопленных после Фукусимы. К концу 2023 G&R оценивают коммерческие запасы в 250 млн фунтов, что покрывает потребность реакторов на 18 месяцев. В последний раз, когда комм. запасы достигали такого уровня в середине 2000-х годов, цены подскочили до рекордных $145 за фунт.

Источники данных

Спрос

Список АЭС, вырабатываемые мощности, планы по постройке и закрытию можно найти на сайте всемирной ядерной ассоциации, и эти данные можно спарсить автоматизированно, хоть у них и нет API, открываем network браузера, узнаем, что по запросу:

GET /nuclear-reactor-database/getreactordata? pageSize=120& pageNumber=#{page}

можно получить список реакторов, а по запросу

GET /charts/#{v[«reactorName»]}

можно получить инфу объему произведенного электричества (и не только!)

На середину 2025, подключен к сети 439 реакторов, а в процессе строительства находятся 69 (причем многие из них начали строится еще в 2020-2021).

Таким образом можно составить например такую таблицу.

Данные по выработанному электричеству в этом истонике есть только до 2023, хотя например тут уже и за 2024. Но тут сложнее парсить.

Интересно что во всех этих источниках отсутствуют реакторы российского атомного ледокольного флота. Такой флот есть только у России, предполагаю, что это вполне может выпадать из анализа западных урановых экспертов, а значит тезисы о структурном дефиците урана могут быть занижены на процент-другой (или больше).

Предложение

Источник данных по добыче — годовые отчеты и пресс релизы уранодобывающих компаний.

Компании и процент добычи (отсюда), которые выпускают отчетность:

1. 23% — Kazatomprom
2. 12% — Cameco
3. 11% — Orano
4. 6% — BHP
5. 5% — ARMZ

Качественные показатели

Помимо отчетов/пресс релизов компаний выше стоит мониторить комментарии/подкасты упомянутых в самом начале фондов, проверять формы 13F (кто сливает/докупает, почему?).

Тикеры

Требования к инструментам:

• есть доступ из России
• есть опционы
• чисто урановая компания (условный BHP может падать при высоком уране, из-за других сырьевых активов)

Основные: CCJ, URNM

Дополнительные: UEC, LEU

Итоги

Это методология/фреймворк, текущая ситуация в числах (приблизительных) и фактах согласно этой методологии, будет в отдельной статье + планируются регулярные аптдейты (например вышел пресс-релиз/отчет Cameco, или подкаст Sprott, или Трамп подписал указы об ускоренном строительстве АЭС и тд).